地方政府投融资平台违约猜想

闫铮+李金子

摘要：在违约多发时期，地方政府投融资平台尚未出现违约事件，城投债依然是债券市场刚性兑付的“信仰”所在。但是新常态下，各级政府通过将负债纳入预算管理、回收信用资源、减少信用供给的方式等强化预算约束能力，并通过多项政策措施防范债务风险，使得平台公司债务安全度显著下降。本文从近年来对影响平台公司债券发行量的政策入手，总结相关政策的主要特点及其影响，进而对未来导致平台公司违约的主要因素提出猜想，为投资者防范违约风险提供参考。

关键字：融资职能 政府债务 平台公司

1994年分税制改革后，地方政府投融资平台（以下简称“平台公司”）作为地方政府融资代理人和政府职能的延伸者，依靠地方政府丰富的信用资源为地方政府融资，并为城市建设提供了有力的资金供给。在地方政府财权与事权不平等的背景下，平台公司在各地区经济建设过程中发挥了重要的作用。但其融资规模的扩张也一定程度上削弱了当地政府预算约束的效力，由此我国地方政府积累了大量债务。2013年6月末，经审计署审定，全国各级政府负有偿还责任的债务20.70万亿元，负有担保责任的债务2.93万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.65万亿元，合计为30.28万亿元。

随着新《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，以下简称“43号文”）的出台，地方政府债务规模增速有所减弱，一定程度上缓解了各地方政府的债务风险。同时，政府各部门有效制定强化债务管理的政策，带来平台公司信用环境发生变化，平台公司融资职能受到约束。2017年密集出台了一系列专项债券相关文件，这些专項债券将对平台公司的公益性项目融资职能产生一定替代作用，平台公司承担的政府职能进一步被削弱。

新常态下，与政府关系发生变化的平台公司的信用风险将如何变化，影响其违约的要素有哪些，以及违约的可能有多大？本文尝试对上述问题进行探讨。

重要监管政策回顾

2008—2012年，受益于“四万亿投资计划”的积极财政政策，城投债市场扩容明显，平台公司举债规模快速上升（见图1）。2013年，银监会出台《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》对平台公司贷款进行总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解，直接导致平台公司信贷融资渠道受到限制。差异化的信贷政策使得不同资质的平台公司对债务扩张持谨慎态度，当年城投债发行量同比大幅下降。

2014年8月，新《预算法》决议，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保；对于地方政府预算中必需的建设投资资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。同年10月，43号文进一步明确提出建立规范的地方政府举债融资机制，地方政府采取政府债券的方式进行融资，并剥离融资平台公司政府融资职能，政府平台公司不得新增政府债务。上述两项政策的出台使得平台公司债券发行量大幅下降，2015年城投债发行规模降为7270亿元。

2016年，区县平台公司发债限制条件放松，城投债规模回升至1.39万亿元，并超过2015年全年，市场扩容明显，发债规模大幅增长。

2017年以来，随着《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）及《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号）的出台，地方政府的违规举债行为、政府购买服务行为受到严格约束，平台公司的融资职能及与政府之间的结算关系进一步受到限制。

此外，《关于印发<地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）>的通知》（财预〔2017〕62号，以下简称“62号文”）、《关于印发<地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）>的通知》（财预〔2017〕97号，以下简称“97号文”）及《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号，以下简称“89号文”）发布，新型专项债券对平台公司的政府融资职能进一步形成分化和替代效应。

综合而言，从监管政策的特征归纳，对平台公司债务融资能力影响较大的主要因素为职能限制和政府债务管理政策。

平台公司违约影响因素

（一）平台公司承担的政府职能多寡是其是否违约的一个重要因素

主要监管政策是以实现平台公司政府融资职能的替代和分化为出发点，进而限制平台公司为地方政府增加或有债务，防范地方政府债务风险。但是，由于短期内能够替代平台公司筹集城建资金的融资模式尚未发展成熟，在大量基础设施建设任务仍由地方政府承担的背景下，平台公司违约对地方政府融资渠道的破坏作用巨大。尤其是对于融资渠道单一的地方政府而言，平台公司是其获取资金的主要方式，一旦平台公司信用质量下滑，其为城市建设融资的能力将丧失。

由此，平台公司的违约成本将与地方政府获取建设资金的成本捆绑。对于融资渠道单一的地方政府而言，为保证平台公司这一融资渠道顺畅，该地区政府会加大对平台公司的信用支持。从这一角度出发，财政收入绝对规模的变化不再单一地决定平台公司是否违约，而平台公司是否与政府关系紧密、承担职能多寡、是否为获取城建资金的重要方式等，将成为平台是否违约的重要因素。

相对于富裕地区职能单一的平台公司，贫穷地区所管理的综合性平台公司拥有更低的违约概率，因为其作为城市投融资主体的地位更加重要。平台公司承担的包括融资在内的职能越多，对于地方政府城市建设越为重要，则与地方政府关系更加紧密，其违约成本越高，可获得的信用支持越多，相应的违约概率越低。相反，对地方政府重要程度越低的平台公司，其违约概率越高（见图2）。

（二）地方政府债务压力是影响平台公司违约风险的另一个重要因素

部分地区由于前期政府投资规模过大，其债务规模上升明显，且增速较快。地方政府债务规模大、增长快，将占用更多的财政资源，直接导致当地平台公司在违约风险触发时可享受的财政性信用支持减少。这样看来，平台公司的违约风险受地方政府债务压力影响较大，尤其是在刚性支出较高的地区，地方政府债务压力大导致当地平台公司违约概率上升。endprint

图2 平台公司的重要程度与违约概率

注：横轴数值越大表示职能地位越强，纵轴数值越大表示财政实力越强，图形面积越大表示违约概率越大。

平台公司违约趋势猜想

（一）长期来看，政府想通过发行地方债等方式回收信用资源，转变地方政府融资形式，将对平台公司融资职能形成替代作用，但短期内该替代作用有限，平台公司仍是筹集城建资金的主要渠道

从历史监管政策来看，限制平台融资职能是政策的主要出发点，采用“地方债+PPP”的组合制度替代城投债为地方基础设施建设进行融资，成为新时期获取城建资金的重要方式。

地方政府可以举债融资的法律地位在新《预算法》和43号文中得到明确，其融资方式只能通过专项债券和一般债券进行，并且地方政府债券只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。加之，财政部出台包括62号文、97号文及89号文在内的多项政策规范地方政府融资举债行为，将地方政府的融资行为限定在发行地方债的范围内。由此，原平台公司公益性或准公益性项目投资、融资及建设的职能上解，平台公司占用的信用资源得到回收。

同时，政府投融资体制作为政府信用资源的载体，其改革方向将切实影响平台公司可获取的信用背书。从国家对重要公共产品和服务行业具有绝对控制地位到如今引入市场机制，调动社会资本参与基础设施建设的PPP模式，政府对基础设施建设领域的控制力度在逐步减弱，对基础设施建设领域进行市场化改革的方向逐步清晰。平台公司作为政府职能的延伸者和融资代理人的角色将逐步弱化，其所享有的信用背书也将因体制环境的变化而受到影响。

因此，长期来看，政府通过发行地方债和改革投融资体制的方式回收政府信用资源，减少信用资源的供给，限制地方政府债务过快增长及推进平台公司债务与政府债务界限清晰化，剥离平台公司政府融资职能成为主要的改革方向，这将直接导致平台公司所享有的政府偿债信用支撑减少。

但是，现阶段地方债仍采用限额发行，发行目的主要以置换存量债务为主，不论是发行规模还是发行用途均无法满足地方政府城市基础设施建设的资金需求。尤其是对于基层政府而言，在满足大量支出责任的同时仍要承担城市建设任务，地方债限额发行下的总体规模无法有效满足资金需求。2016年，我国固定资产基础设施建设投资累计为15.20万亿元，地方债发行总额为6.05万亿元，其中置换债券占比为80.66%，固定资产投资资金缺口仍然较大。PPP为限制地方政府债务过快增长的重要方式，但落地项目仍然较少，对城建资金的贡献有限。2016年末，PPP入库合同金额为13.5万亿元，落地项目仅有2.2万亿元，对城市基础设施建设的资金供给仍然有限。

综合而言，回收政府信用资源是城市投融资体制改革的主要方向。但由于现阶段平台公司作为地方政府进行城市基础设施建设获取资金的重要工具，在城市发展和地区经济建设中仍具有重要地位。对于地方政府而言，地方债、PPP及产业基金等新型城建融资方式还未能有效替代平台公司的融资功能，利用平台公司获取城建资金仍是目前最为便利和有效的方式。因此，短期内平台公司与地方政府之间的关系尚难有实质性改变。

（二）部分地区产业发展弱化及财税增长缓慢，债务负担加重，直接导致区域内平台公司可享有的信用支撑减少，违约风险加大

2016年，受国内经济下行影响，部分企业经营陷入困境，信用风险增加。部分地区主导产业的不景气直接影响地区经济发展，区域经济增长差距明显。产能过剩行业、产业结构单一的辽宁、山西等地受工业发展水平下滑影响明显，工业增加值减速幅度大，公共财政收入增长缓慢。从债务规模来看，截至2013年6月末，以江苏为首的东部地区债务规模远高于中部地区和西部地区，但随着部分东部地区产业向中西部转移，基建投资在中西部等省份中主导地位更加突出，固定资产投资的过快增长导致债务规模逐年增长。截至2016年末，地方财政债务率较高的地区主要集中在中西部及东北地区部分省份，如贵州、云南、四川及辽宁等地区（见图3）。

同時现阶段，平台公司以收益低、周期长的基础设施建设和土地整理等业务为获取偿债来源的主要方式，其财富创造能力较差，对财政补贴等外部支持的依赖程度较大。2016年，平台公司以财政补贴为主的营业外收入在利润总额中的占比较2014年和2015年分别增加了7.34个百分点和3.36个百分点，依赖程度逐年增加。

预计未来，随着中西部基建投资额进一步增加，在基建投资对财政收入的边际效应未有显著改善的情况下，财政赤字规模扩大及债务负担的加重将直接导致政府用于还本付息的资金规模增加，从而影响财政资源对平台公司的信用支持，进而影响平台公司的信用安全，违约概率将上升。

结论

在违约事件频发的时期，城投债市场尚无违约案例，城投债的刚性兑付也成为债券市场“信仰”的最后堡垒。但是近期监管政策逐步加大政府部门去杠杆的力度，强化债务风险的管理，明确平台公司和地方政府的债务边界，使得城投债“信仰”的维持力度逐渐减弱，平台公司债券违约势必成为政府向市场表明债务治理决心的方式。

从监管政策的特征出发，平台公司承担的政府职能和地方政府债务压力是影响平台公司信用风险的主要因素。平台公司作为地方政府融资代理人及政府职能延伸者的角色在城市建设方面发挥重要作用，新型的城建融资模式短时期内难以对平台公司产生较强的替代作用。但是随着新型融资方式的发展，一部分职能单一、对地方政府获取资金帮助不强的平台公司将首先面临违约。特别是对于债务压力较重、刚性支出规模较大的地区而言，财政资源被政府债务和刚性支出占用，平台公司享有的财政性信用支持将明显减少，其违约概率较高。

作者单位：大公国际资信评估有限公司

责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁

参考文献

[1]关建中.《大公信用评级原理》[M].北京：人民日报出版社，2014.

[2]关建中.《论信用危机》[M].北京：人民日报出版社，2014.

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[4]大公国际资信评估有限公司课题组.地方政府融资平台的发展阶段、矛盾特征及转型模式[J].债券，2014（11）.

[5]大公国际资信评估有限公司课题组.地方政府投融资平台信用风险研究及相关建议[J].理论视野，2014（11）.endprint