新常态背景下国外经验对于推动我国债转股的启示

张志名++衣瑛杰++裴志伟

摘要：我国经济进入新常态之后，通过债转股实现企业降杠杆和银行资产质量提升成为焦点问题。本文在回顾我国两次债转股过程的基础上，比较分析了国外实施的政府主导型、银行主导型和市场主导型三种债转股模式的特点及经验，并就推进我国债转股提出了相关政策建议。

关键词：新常态 债转股 不良贷款率 企业重组

20世纪90年代我国曾实施了一轮债转股，解决了商业银行不良贷款率偏高的问题，从而化解了银行债务危机。从2016年开始，我国重启债转股。在经济新常态背景下，如何进一步提高债转股的效率、降低交易成本？本文将在回顾我国两次债转股过程，并分析国外债转股模式及经验的基础上进行探讨。

我国债转股的历史沿革与现状

（一）20世纪90年代我国债转股的背景与效果

20世纪90年代后期，受亚洲金融危机影响，全球经济出现了不同程度的下滑，尤其亚洲四小龙经济受到严重冲击。我国GDP增速也一度跌至7%以下，CPI增速降至负值。与此同时，企业经营状况恶化，债务规模激增，大批企业破产倒闭，商业银行产生大量呆坏账，不良贷款率高达39%，远超国际平均水平。为了降低商业银行的不良贷款率，我国先后成立华融、信达、长城、东方四家资产管理公司专门处置银行的不良资产，商业银行的不良资产可转移至这四家资产管理公司，资产管理公司可通过并购、重组等资本运作，实现不良资产保值增值。

截至21世纪初，国务院累计批准确定了540多家债转股企业，共实施债转股3800多亿元，占四大国有商业银行剥离至四家资产管理公司不良贷款总额的29%。这次债转股的一大特点就是由政府主导，具有较强的政策性。此次债转股起到了重要作用：一方面降低了银行不良贷款率，提高了银行资产质量；另一方面，资产管理公司通过对企业的资产重组，改善了企业盈利能力，增强了企业竞争力。当然也存在一些不足和需要改进的地方。一是政府主导，非市场化的因素居多，难以发挥市场对资源的优化配置作用；二是退出机制不够完善，企业存在一定的道德风险。在最初的设计上，并没有一套完整的制度保证资产管理公司的退出机制，而资产管理公司迫于监督成本过高，又很难监督企业的日常经营情况，容易引发企业道德风险，从而造成国有资产损失。

（二）我国债转股的现状

在经历了十几年的快速发展后，我国经济增速放缓、逐渐进入新常态。一些周期性较强行业和产能过剩企业原本杠杆率过高，在需求下滑和消费升级的情况下出现经营困难，银行金融机构不良贷款率攀升。如不能及时解决实体经济高杠杆和金融机构不良贷款问题，容易引发系统性风险。

解决上述问题的重要手段就是债转股。从2016年开始，我国重启债转股。此次债转股与上一次债转股最大的不同在于：银行作为债权持有人直接参与到企业的重组经营中，将对企业的债权转化为股权，当企业经济效益改善以后，银行可以选择退出方式，如收回本金或者继续持有企业股权。而上一次主要是由政策主导的债转股，由国家成立资产管理公司，银行将不良资产剥离出去，由资产管理公司参与转股企业的重组和管理。债转股的行业主要集中在产能过剩行业，如钢铁、煤炭等行业。在地域分布上，主要集中在山西省、陜西省、内蒙古自治区以及河南省等。目前我国的债转股已经取得了初步成效，但是新常态下债转股的实施也将面临一些障碍。以下本文将研究国外一些国家债转股的模式与经验，以期对我国债转股提供一些借鉴。

国外实施债转股的模式与经验

（一）国外债转股模式分析

按照债转股的背景、目的和市场化程度，可将债转股分为政府主导型、银行主导型以及市场主导型三种。

1.政府主导型债转股

政府主导型债转股是指当一国企业债务过重、银行不良贷款率过高时，政府通过国有资产管理公司、一揽子债转股配套法律、出台政策等方式来解决企业债务、企业重组及结构调整等问题。实施政府主导型债转股比较典型的国家主要包括波兰、意大利以及韩国等。

波兰债转股的主要操作模式是在政府主导下，在银行内部成立处理不良资产的专门部门，将可疑和发生亏损的资产转移至该部门，政府以财政注资的形式缓解银行流动性危机。此外，波兰政府为了保证债转股顺利进行，还对债转股规模、还款时间等进行严格限制。比如要求企业债转股规模不得超过企业资本金的25%，企业必须制定详细的经营、重组计划，列出还款时间表和期限，否则银行将对企业实施破产清算。在制度建设方面，波兰政府制定了《关于对企业和银行实行重组的法律》，为银行实施债转股提供了良好的制度环境。

20世纪30年代的经济危机对意大利经济造成了严重影响，商品积压、企业经营困难，导致银行不良贷款激增，面临破产风险。意大利政府为了处理银行呆坏账，成立了国家控股的伊利亚控投公司，将银行不良贷款进行剥离，将银行对企业的债权转为股权，然后对这些企业进行一系列重组，再以一定价格出售给私人部门，回收资本。

20世纪90年代的亚洲金融危机对韩国经济造成了严重冲击，企业经营困难、银行存在大量不良资产，韩国开始有计划地实施债转股，成立韩国资产管理公司，集中处理企业的债转股问题。在制度建设方面，韩国重新修订了《有效处置金融机构不良资产及设立韩国资产管理公司法》，明确规定允许资产管理公司为促进债务企业结构调整和重组而实施债转股、收购和经营不动产以及向债务企业提供必要的贷款资金等。此外，法律还规定实施债转股的企业必须是仍在经营和生产的企业，且已偿还了部分债务，偿还债务额度需达到购买价格的20%以上。在转股流程方面，在坚持企业自主、自愿的基础上，由企业向资产管理公司提出正式的转股申请，然后由资产管理公司组织专业人员对企业资质和生产经营状况进行严格审查，最终提交资产管理公司评审委员会进行最终审议确定。此后，资产管理公司每季度都会审核企业的生产经营情况。截至20世纪90年代末，韩国在化工、石油、航空、汽车等几大行业成功实施了债转股，降低了银行的不良贷款率。endprint

2.银行主导型债转股

第二次世界大战结束后，日本政府为了尽快恢复国内经济，采取了一系列刺激经济的政策，其中包括银行为企业提供大量低息贷款。这一政策在早期起到了积极作用，使日本国内经济得以快速恢复。但到了20世纪90年代，受亚洲金融危机冲击的影响，企业经营困难，银行开始出现大量不良贷款，于是开始对一部分企业实施债转股。

不同于政府主导的债转股模式，日本的银行在债转股中发挥了主导作用。日本的债转股主要有以下几个特点：一是将一些经营不善、产业落后的企业实行破产重组，对于一些暂时负债较重但关系重大民生的企业实行债转股；二是政府出台了相关金融制度为实施债转股奠定制度基础，如1998年日本政府出台了《金融机能再生紧急措施法》《金融机能早期健全化紧急措施法》。三是进一步放松债转股的限制。在2001年之前，日本法律规定银行持有企业的最高股权不能超过5%，之后为了给债转股创造条件，将这一比例限制进行了放松。四是银行通过债转股成为企业的最大股东，并且可以干预企业的一般经营，为企业提供资源管理、派遣管理人员等，并采用注资形式为企业提供大量贷款，从而形成了至今影响深远、具有日本特色的新金融体制——主银行制度。

主银行制度推出后在促进经济复苏、减轻企业债务负担、化解银行危机中起到了积极的作用，但是也带来了负面影响，其中之一就是容易形成银行的无效投资。由于银行与企业的这种特殊紧密关系，主银行会向自己控股的企业提供大量贷款，银行与企业之间形成共谋，从而导致道德风险增加、银行竞争力减弱。

3.市场主导型债转股

美国实施的债转股是以市场为导向债转股的典型代表，其依据是《美国破产法》，而企业是否进行债转股、债转股的价格的确定则由市场来决定。

债权人可以有多种选择，既可以选择企业破产清算，也可以选择将企业债权转换成股权，但最终取决于债权人对企业的综合判断。如果债权人对企业所在行业认可、对企业经营预期较好，那么企业通常会选择债转股。与其他国家债转股程序不同，美国债转股并不是直接将对企业的债权转为股权，而是将债权先转化为能够在市场上可以流通的赔偿要求权。这样做的目的一是可以解决多个债权人对于企业债转股过程的分歧，如果有债权人不同意债转股，或者对债转股的条件不满意，可以将属于自己的那部分赔偿要求权进行转让；二是通过市场流通转让，起到了价格发现功能。如果债权人不看好该企业的经营发展和行业前景，而市场上其他的投资人看好这家企业，则可以通过在市场上购进该企业的赔偿要求权而获得企业股份。企业越被市场看好，其市场上的赔偿要求权价格越高，反之则越低。

美国的债转股政策完全按照市场机制进行定价，这样能够更充分地反映市场对企业的定价，发挥市场资源配置作用，最大程度地维护债权人和转股企业的共同利益。据统计，在1979—2008年的1300多家申请企业中，有超过49%的企业实现了债转股，并进行了重组，最终大部分企業经营都成功实现了逆转。

（二）三种债转股模式的比较分析

政府主导型债转股的一般操作程序是由政府出资成立一家资产管理公司或者其他形式的公司，负责接管从银行剥离出来的不良贷款，然后对这些企业进行资源整合和重组，如意大利的伊利亚控投公司和韩国政府注资成立的资产管理公司，这种形式的债转股优点之一就是国家能够从全局统筹，可控性更强；缺点就是转股过程比较冗长，转股价格更多是以非市场化的方式确定，缺乏效率。

以日本为代表的银行主导型债转股，主办银行可以直接对企业进行债务重组、接管及处置企业，转股价格采取双方协定的方式确定。优点在于银行是企业的直接股东，参与企业的经营管理、实行共同治理，二者的利益具有一致性，这样银行有动力为企业提供资金支持。但由于银行与企业之间的这种特殊关系，极易形成银行对企业的无效投资，降低资金利用效率；银行参与企业公司治理也可能影响企业经营决策，造成多头管理的无效率。

以美国为代表的市场主导型债转股，其操作程序简单，转股价格能够更充分反映市场对企业的定价，包含了市场对企业的预期。二级市场可以流通的赔偿要求权，有助于减少债权人的意见分歧。缺点是完全由市场选择，没有政府干预，如果大规模的企业破产容易引发失业和社会动荡。

国外经验对推进我国债转股的启示

笔者通过对国外债转股模式的梳理发现，有些国家的债转股由政府起主导作用，有些国家由银行发挥主导作用，还有些国家以市场为原则，更强调发挥市场在资源配置中的作用。当然，债转股的方式不是一成不变的，也不是单一的，各种方式互相结合，才能更有效。在我国经济进入新常态、供给侧改革进入新阶段的背景下，上述经验对我国有一定借鉴意义，为此笔者提出如下建议。

（一）完善相关债转股制度建设，加快顶层设计

完善的法律制度是顺利进行债转股的根本保证。如波兰、韩国、日本以及美国都出台了债转股的相关法律法规，为银行实施债转股提供了良好的制度环境。我国政府在债转股方面也制定了相关的法律法规，如国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》等。在行业政策方面，相关管理部门联合出台了《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》等，支持金融资产管理公司、地方资产管理公司等实施机构参与债转股。建议后续继续完善债转股方面的法规，比如出台其他产能过剩行业的指导意见、金融资产管理公司免减税的范围和具体方法、会计核算和财务处理的操作方法、债转股的退出政策等。

（二）严格筛选债转股企业

从国家政策导向来看，实施债转股要符合一定条件，并不是要将全部或者大部分债务过高的企业都进行债转股，而是要按照一定原则进行严格筛选。笔者建议：一是债转股企业要符合国家的产业政策，对于那些重污染、高能耗、技术落后的企业应严格限制其进行债转股；二是对于一些产能过剩行业的企业，要选择那些行业技术领先、受行业周期影响较大、产业整合价值较高的龙头企业进行债转股；三是要对债转股企业实行严格的信息披露，避免银行由于信息不对称实施债转股而带来损失，从而影响金融体系的稳定性。

（三）坚持以市场为核心原则，充分发挥市场定价功能

建议政府主要从制度层面、宏观政策以及行业政策等方面对债转股的参与主体进行管理，比如相关的法律法规、产业政策以及行业政策的制定等，采用正面引导和负面清单方式，积极引导债转股资金流向新兴产业的高负债成长型企业。此外，建议在具体债转股的实施方面给予参与主体充分的自主选择权，由参与主体按照市场化、法治化原则决定债转股的价格、债转股的风险收益评判、投资者回报率等。

（四）完善债转股参与主体的退出机制

合理的退出机制是债转股顺利进行的关键，也是保证债权人利益的根本途径。建议总体思路是采取企业和银行自愿协商的原则，债权人可以要求企业在一定时期后按约定价格赎回自己的股份，债权人也可以通过在资本市场上采取股权交易的方式将股权卖出，达到退出企业的目的，前提是要制定相应的法律法规，保证债转股主体的退出通道畅通。

作者单位：首创证券固定收益事业部

责任编辑：鹿宁宁 印颖

参考文献

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6.孙丽，孙玉兰：《债转股重启：历史镜鉴、现实问题与对策》，载《南方金融》，2016（11）。endprint