从历史与现实的视角判断此轮债市调整程度及方向

罗贵君

▲2017年10月30日10年期国债即期收益率为3.95%，分位数为0.707，没有进入上四分位数，说明安全垫还不够厚，配置10年期国债还不够安全。

▲前3轮熊市期间，即期收益率平均值比最高值平均低87BP，本轮熊市截至2017年10月30日平均值比最高值仅低约52BP，意味着本轮熊市即期收益率可能尚未达到最高值。

▲从国内外影响因素来看，本轮熊市持续时间可能还有至少两年。

当前，债市熊市到底走到哪里了？对此，市场普遍认为，本轮熊市已接近尾声，只是表述上略有差异。有的说3.8%是10年期国债收益率顶部的中枢，或说中国基本面对国债收益率4.0%说不，还有的直接讲目前是最后一跌。

在债券配置时点上，很多人认为10年期国债收益率到了3.8%时就可以随意购买了，这从与其他债券的相对收益来讲是没有错的，但此时是否就是最佳时点呢？

由于10年期国债收益率是一个国家市场利率定价的重要参考指标，因此本文以10年期国债为例，通过其历史上近12年收益率在几轮熊市的变化，来研判当前债券市场是否调整到位，同时结合当前国内外相关因素对我国债券市场的影响进行分析，判断未来一段时间债市的调整方向。

历史总体情况

本文的考察期为2006年3月1日至2017年10月30日，数据为中债10年期国债即期收益率。在此12年时间内，10年期国债即期收益率的平均值为3.65%，最低值为2016年8月15日的2.67%，最高值为2013年11月20日的4.80%。2017年10月30日即期收益率为3.95%，分位数为0.707，超过历史上70.7%时间的收益率，没有进入上四分位数。如果不考虑其对于其他资产（如按揭贷款）的相对收益率等，仅从风险角度来讲，说明截至2017年10月30日10年期国债收益率的安全垫还不够厚，配置10年期国债还不够安全。

牛熊市时间划分及熊市持续时间分析

（一）牛熊市时间划分

从2006年3月1日到2017年10月30日，我国债券市场共经历了4轮熊市、3轮牛市，具体牛熊时间转换见图1。

从2006年3月1日到2008年6月27日為熊市，期间即期收益率从2.94%上涨到最高4.70%，上升了176BP，熊市持续时间为28个月。

从2008年6月27日到2009年1月7日为牛市，期间即期收益率从4.68%下降到最低2.78%，下降了190BP，牛市持续时间为6个月。

从2009年1月7日到2011年8月3日为熊市，期间即期收益率从2.78%上涨到最高4.22%，上涨了144BP，熊市持续时间为31个月。

从2011年8月3日到2012年7月11日为牛市，期间即期收益率从4.20%下降到最低3.31%，下降了89BP，牛市持续时间为11个月。

从2012年7月11日到2013年11月20日为熊市，期间即期收益率从2.67%上涨到最高4.80%，上涨了213BP，熊市持续时间为17个月。

从2013年11月20日到2016年10月21日为牛市，期间即期收益率从4.80%下降到最低2.67%，下降了213BP，牛市持续时间为35个月，为历史以来持续时间最长的牛市。

从2016年10月21日到2017年10月30日为熊市，期间即期收益率从最低2.68%上涨到最高3.95%，上涨了127BP，本轮熊市已持续了12个月。

（二）熊市持续时间分析

从2006年3月到2017年10月的近12年间，市场经历过4轮熊市，熊市最长持续时间为31个月，最短持续时间为12个月（为本轮，但还没有结束），前3轮熊市持续时间分别为28个月、31个月、17个月，平均为25.3个月。因此本轮熊市比前3轮熊市的平均持续时间25.3个月少13个月，与前3轮最短熊市持续时间的17个月相比还有5个月的差距，说明熊市还可能再持续一段时间。

熊市期间即期收益率数量特征分析

（一）极差分析

在4轮熊市中，前3轮熊市期间即期最高收益率与最低收益率的利率极差分别为176BP、144BP、213BP，平均利率极差为178BP。而本轮熊市期间最高即期收益率与最低即期收益率的利率极差为127BP，比前3轮熊市期间的利率极差平均值178BP少约50BP，比最低利率极差144BP少约17BP，说明即期收益率还有可能进一步上升。

（二）平均值与最高值差值分析

在2006年3月1日至2008年6月27日的熊市期间，即期收益率平均值为3.78%，比期间最高即期收益率低92BP；在2009年1月7日至2011年8月3日的熊市期间，即期收益率平均值为3.63%，比期间最高即期收益率低59BP；在2012年7月11日至2013年11月20日的熊市期间，即期收益率平均值为3.70%，比期间最高即期收益率低110BP；在2016年10月21日至2017年10月30日的熊市期间，即期收益率平均值为3.43%，比期间最高即期收益率低52BP。

前3轮熊市期间的即期收益率最高值比平均值分别高92BP、59BP、110BP，平均为87BP。鉴于本轮熊市还没有走完，且即期收益率平均值比最高值仅低52BP，意味着本轮熊市即期收益率可能尚未达到最高值，还有进一步上升的空间。

国内外因素的影响

（一）外围因素的影响

美国经济及美元指数持续走强，国际资本可能会持续流入美国，预期最近几年美联储会持续加息，因此美债收益率可能不断上行。而近年来，中美两国国债收益率波动较为同步，且呈现显著的正相关性（如图2所示）。因此，美国国债收益率的上行可能带动中国国债收益率同步上行。

图2 10年期中美国债到期收益率变化情况

资料来源：天风证券研究所《如何看待当前债市的外围环境？》

（注：绿色图例改为“美国国债收益率：10年”）

目前联邦基金利率目标区间为1%～1.25%，预计美联储本轮加息会持续到2019年底，最终联邦基金利率会达到3%～3.5%。根据美国加息历史经验，邦联基金利率与10年期国债收益率呈正相关关系。因此，随着本轮加息的深入，美国10年期国债收益率可能会从目前的2.4%持续上升。同时，中美10年期国债利差从2010年开始为正，利差基本维持在150BP左右。如果美国今后几年里经过几轮加息后使其10年期国债收益率达到3.0%甚至更高，则中国10年期国债收益率达到4.0%以上则是大概率事件，并且有可能会更高。这说明中国债券市场的熊市还将继续，从受外围的影响时间来看，持续时间可能还有至少两年。

（二）国内因素的影响

目前国内经济状况超出了许多人的预期，说明中国经济具有非常强的韧性，或者可以说中国经济最坏的时点已经过去，今后不会比这两年更差。一是随着整个国际经济的复苏，中国的出口必然增加，出口则可对中国经济增长形成较大的拉动作用；二是我国新的政治周期开始，各地将会推出强力政策促进地方经济发展，因此2018年中国经济可能会比2017年更好；三是如果美国加息，中国外汇流出，外汇占款下降，这可能造成中国货币政策收紧，使得市场利率升高；四是如果再考虑到监管政策的持续、CPI等多重利空因素的叠加影响，国债收益率则可能还会继续上行。因此，国内因素的影响同样可能会使熊市再继续。

结论

从统计的角度分析，债券市场的调整可能还没有到位；从国内外因素的综合影响分析，我国债券市场的熊市还将持续，甚至还会持续较长一段时间。

作者单位：广东清远农商银行金融市场部

责任编辑：罗邦敏 印颖endprint