金融市场不确定性中的确定

范希文

融市场充满了不确定性。上百年来，市场的扑朔迷离和风云变幻不知折倒了多少独步豪杰，也不知成就了何方的英雄好汉。到头来，在金融市场的舞台上，有周期轮回的悲喜交加，也有一落千丈的凄凉悲怆，然而却鲜见屹立不倒的孤独求败。从15世纪股市在地球上出现以来，多少人试图预测市场的走势：从早期的占星术，到后来的技术分析，又到如今的大数据及人工智能；而又有多少投资者煞费苦心，试图破解其中的奥妙：从各种交易策略，到中高频交易，再到以行为科学为基础的交易模式，可谓无所不用其及。然而，市场依然深不可测，独往独来，我行我素。倒是一种种交易策略、一个个技术手段、一位位投资大腕不断地被更迭替换，而此情此景又一次次地周而复始。

然而，在不确定性无所不在的同时，市场又有着惊人的确定性：这便是风险和回报之间的特定关系。美国一个多世纪的股市历史显示，股票的回报与所谓无风险债券（如国库券）的回报之间始终存在着一个风险溢价，有人估计为3.5%到5.5%之间。所谓风险溢价不过是对投资人所承担风险的一种补偿，其大小可能因历史時段、行业划分或公司类型而有所不同。在债券市场上，这种确定性同样存在。据花旗银行本兹查威尔的测算，美国债市信用风险溢价的对数呈现为信用评级和累计违约率的线性函数，而信用风险溢价对其波动率的比率在不同信用评级之间呈常数状态。前者是说，债券的信用风险溢价忠实地反映了信用违约风险（概率）；后者则是说，每单位波动率的风险溢价并不因信用评级的不同而有所不同，从而不同信用风险的投资人都得到了与其风险相匹配的回报。

但困惑在于，不是所有的金融市场都表现出这样鲜明的关系。在日本，至少在早期，债权的收益率对风险的变化并不敏感。在我国，有研究显示，股市的风险溢价并不显著，甚至于有倒挂的现象。尽管我国债权市场收益率与风险呈正常的相关关系，但上述信用风险溢价与信用评级以及累计违约率的关系，要么是不存在，要么是没有足够的数据予以验证。

长期看，金融市场的收益和风险“质”的关系不应该受市场指数或组合选取的影响，也不该受经济周期的左右。的确，至少在成熟市场上，这两者的关系经受住了上个世纪20年代大萧条的洗礼，第二次世界大战之后的重建与繁荣，20世纪70年代滞涨的考验，以及本世纪之交互联网泡沫的破裂。除此之外，刚刚过去不久的全球金融危机和随后量化宽松的环境也没有改变这样的关系。它和有效市场假说之间没有不相兼容，它与价值投资的理念也应该契合。能不能说，市场风险与收益之间的关系是成熟市场和待成熟市场间差异的标志？能否断定，这种关系是规范市场和欠规范市场相差的特征？可否定论，这也是理性市场和欠理性市场的分水岭？如果是，是什么决定了这样的差异？而这个差异会不会随着市场的成熟而逐渐消去？

投资与投机

一个市场是以投资为主、还是以投机为主或许是上述差异存在的最重要的原因。什么是投资？何又谓投机？美国投资大师本杰明·格莱姆在其著名的《理性投资人》一书中提出了投资包含的三个密不可分的重要内容：其一，在投资之前，投资人必须对目标公司在一个理性的框架下进行充分的分析，从而对价值有足够的认知；其二，投资人必须保护自己免遭严重损失；其三，投资人必须争取足够的投资回报。而投机则是违背上述某一条件或多个条件的一种投资。应当说，投资人是在建立了对股票（或债券）价值标准之后再去评判其市场价格；而投机者则本末倒置，把股票（或债券）的市场价格作为其价值判断的基础。投资人未必介意某只股票是否受到市场的热捧，他一旦认定其价值，便会买入且持有；而投机者常常随波逐流，让价格的走势主导自己投资的决策，像追涨杀跌就是其见证。对投机者来说，股票每时每刻的报价都关乎到他投资的盈亏；而对于投资者而言，股票的价格一时一段的波动并不重要，因为投资者相信价值的最终实现。投机者对公司的关注是短期的，长则最多一年，短则数天、数小时、数分甚至数秒；而投资者所关注的是标的公司的长期表现，少则数月，多则数年、数十年。巴菲特有一句名言，如果你不准备拥有一支股票长达10年，你最好连10分钟也不要拥有。

投资者即便寻求“战无不胜”的投资策略，也是围绕股票的价值去发掘和实施。在美国股市发展的早期，有所谓的盈利与利率结合法、净流动资产法等，目的是寻求估值被压低的股票，一时成为投资人青睐的宝典。当代股票交易中所谓的多空交易和捉对交易也大都基于基本面的分析。

然而投机者更看重的是技术层面带来的机会，由此制定的策略通常有违格莱姆投资的三原则。上个世纪60年代，在美国有所谓小股票策略之说。即每近年底时买入，次年一月抛售，此法一度屡战屡胜，被奉为获取超额盈利的手段。这是因为，很多投资人年底抛售赔钱的股票，以得到抵税的好处；而其他投资人如基金又希望锁定一年的业绩，不愿年底买入股票，于是就造成这一特殊的价格现象。但此策略随着更多投资人的加入，不久失去了效果。而近年来，有所谓的“五月卖出随后离开（sellin May and go away）”的说法。上个世纪90年代，Motley Fool公司推出了所谓的“愚人四股（Foolish Four）”，试图通过买入价格最低、分红最高的四只道琼斯指数的股票而击败大盘。但此法好景不长，仅短暂奏效便迅速夭折。多年来，我国股市中符合格莱姆定义的投资人可谓为数寥寥，而以赚快钱为目的的则大有人在。无论是待价而沽的坐庄者，还是联合上市公司、把控利好消息释放时机的“市值”管理者，再或是趋之若鹜的散户投资者，都与格莱姆的投资理念相左。投机者主导的市场，股票价格走极端的倾向明显，市值波动幅度大，缺少内在价值之锚，因而股市大盘无明显风险溢价也就不难理解。

价值的发现

理性市场的核心在于对投资价值的发现。上个世纪50年代之后，现金流贴现法（Discounted Cash Flow，DCF）逐渐成熟，为价值的发现奠定了牢固的基础，并逐渐被市场广泛接受。其后，风险量化方法的成熟，使价值估计和风险之间的关系在理论上得以建立。

从构成DCF的两大核心内容——对贴现率的认知和对现金流的厘定——来看，人类对其探索可以追溯到很早，一直和现代科学的建立保持着同步。人类对复利的知识可以追溯到公元前的巴比伦时代。到了15世纪，欧洲就有了如何建立复利表的详细描述。1558年在西欧的莱昂斯，让·特伦常特出版了有关复利的计算公式，复利表被正式印刷出版。同一时期，荷兰数学家西蒙·史蒂文在其著作中讨论了现值的计算和比较等一系列问题。

到了19世纪，美国铁路和通信的大发展把现金流的预测和求现带到了非金融领域。当时的土木工程师威灵顿、建筑工程师潘内尔等成了现金流求现计算的先驱。其后，经济学家马歇尔和费雪等人又进一步把DCF方法加以提炼。上个世纪不确定经济学的诞生，又为风险在DCF方法的引入奠定了基础。与此同时，随着会计理论的发展，基于严谨会计准则的自由现金流的确定变得顺理成章了。可以说，今天DCF在估值方面的广泛应用，正是得益于几个世纪以来理性思考的结晶。

理性市场和非理性市场的差异根本上源于投资者认知的差异，而与风险匹配、长期稳定回报的获得最终是认知的获得。非理性市场依赖的认知是表面的、现象的，是缺少内涵一致的分析框架的；而理性市场依赖的认知是内在的、本质的，是建立在内在一致、逻辑清晰的分析框架之上的。从这个意义上，没有对价值认知的投资只能是投机。

然而，理性市场不等于是没有非理性投资者的市场，投机者不等于不盈利。金融市場的奥妙在于，它是汇聚了投资者、投机者和套利者等在内的交易场所；也是容纳了各种交易理念、交易策略和交易手段的平台。然而，在貌似眼花缭乱、风云变幻的背后，市场的理性一面始终折射着最本质的经济法则，而产生理性的土壤就在于对投资价值分析框架持续的发掘、探讨、确立和修正。金融市场之魂在于有价值发现之锚，理性市场无非是理性投资者占主导地位的市场。

1984年，在哥伦比亚大学举办了一场别开生面的有关有效市场假定（EMH）的辩论。辩论的双方是哈佛大学著名的詹森教授和哥大教授格莱姆的得意门生、投资大师巴菲特。在反驳詹森的争辩中，巴菲特道出了一个令人惊叹不已的事实：多年来，在股市上创造最辉煌业绩的竟然都是来自同一个师门，即都为哥大教授格莱姆和多德的、坚守价值投资理念的学生们！对价值的追求可能解释了金融市场不确定性中的确定这样一个看似费解、而又活生生存在的命题，而金融市场的强大生命力也就孕育在这样一个命题之中。因而，理性投资人的大批出现和成长才是金融市场成熟的根本。□

（作者为中国人民大学国际货币研究所学术委员，曾任瑞迪安资产保证公司资深副总裁，法国巴黎银行做市商部首席信用风险官，华尔街资深专业人士）