欧洲央行或开启货币政策正常化进程

刘雅莹

欧洲经济复苏，欧元区成员国国债供给不足以及欧洲和美国货币政策的差异都将促使欧洲央行开始考虑退出量化宽松政策（QE）。当然，目前欧洲通胀未及目标和欧元区民粹主义的抬头会在一定程度上影响QE的退出路径。总体而言，欧元区退出QE这一方向已较为清晰，但退出QE的时间和路径尚未明朗。若欧洲当真开始终结其自2014年以来的“大放水”时代，欧元或能从中受益。

欧元区经济增长

为逐步退出QE奠定基础

欧元区经济持续改善并超出预期，使欧洲央行对经济前景的信心有所增加。2017年第二季度，欧元区GDP同比增速達到2.3%，创近6年新高，反映出欧洲经济复苏态势继续稳固。在其他经济数据上，欧元区表现也不逊色。欧元区9月制造业PMI终值再度上升至58.1，创近7年新高，而9月核心通胀同比增长1.1%，较年初的0.9%显著改善，失业率也持续处于2009年以来的最低水平9.1%。尽管通胀目前仍停留在1.5%的水平，与2%的目标有一定距离，但整体经济景气的修复给予了欧洲央行更多的信心，使欧洲央行自2017年3月开始不断上调对经济基本面的评估。其中，欧洲央行在6月议息会议上表示，欧元区经济增长动能显著改善，潜在通胀压力有所抬升。在7月议息会议上再次强调“最新数据确认经济正在走强，经济复苏范围已经变得更扎实和广泛”。

欧元区成员国债券

存量不足限制QE空间

公共部门购买计划（PSPP）是欧洲央行量化宽松政策的核心，PSPP占欧元区整个资产规模项目的81%，因此，若该项目下欧元区主要经济体债券的供给不足将使它无法有效推行。

在欧洲央行现行的量化宽松政策下，PSPP购债计划面临的限制较多。PSPP资金中90%必须用于购买欧元区本土国债、地方债和超主权债券。PPSP开始之时，对单只债券的购买规模的上限是25%，该比例在2015年9月上调至33%。此外，对欧元区内各个经济体的债券购买量不能超过该经济体在欧洲央行中的出资比例（Capital Key）。这意味着一旦某个国家债券存量不足，PSPP在Capital Key的限制下也无法将剩余资金大规模用于购买其他国家债券，因而PSPP将面临无法继续实行的情形。

从目前PSPP存量资产和增量结构来看，德国、法国、意大利、西班牙、荷兰的国债以及超主权债券占比都在5%以上，是PSPP资产的主要构成。其中，德国的存量资产占比最高，达到24%。而增量约为120亿欧元，在600亿欧元的单月购买计划中亦占25%。

因而，欧洲央行QE无债可买的局面可能最先由德国债券引致，特别是考虑到今年以来德国债券到期规模较大，致使净发行量平均每月减少约45亿欧元，使得市场对德国债券供应不足的担忧更加显著。目前，按较为保守的估计，即假设目前存量的德国债券收缩速度（净发行量）为零，而德国债券在欧洲央行PSPP计划中的单月购买规模约为120亿欧元，在线性推算下，德国债券或将在明年3月份左右触及33%的限制。因此，德国债券存量不足或将限制欧元区的QE空间。

全球主要央行货币政策

趋于收紧是主要趋势

全球主要央行货币政策的收紧一定程度上会制约欧洲央行继续宽松的空间，其中美联储对欧洲央行的影响最为重要。事实上，自美联储于2013年5月宣布退出QE至今，已进行了4次加息。美联储于2017年9月正式宣布缩表，决定于10月开始每月将减持60亿美元的美国国债和40亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），总计每月100亿美元的缩表额度每三个月上调一次，增加100亿美元，直至国债和MBS的减持幅度依次达到每月300亿美元和200亿美元，即总额至每月最多500亿美元。美联储表示缩表将持续到美联储的整体资产负债表规模在未来几年减少1万亿美元或更多。美联储的货币正常化进程无疑会对全球资金流向产生一定影响，亦会影响资产价格。目前，美国与欧洲在利率方面的差异将十年期美债与德债利差中枢拉大至约193个基点，为近10年来最高水平。因此，欧洲央行的货币政策有望向美联储的政策收敛，以修复资产价差。

欧元区政治风险或影响

QE退出路径

尽管欧洲整体经济持续复苏，但欧元区成员国之间的财政水平差异仍然较大。此外，近期欧洲的地缘政治风险亦不容忽视，模糊了欧洲一体化的未来方向，这有可能影响未来欧元区QE的退出路径。

在9月德国举行的联邦议会选举中，尽管德国联盟党得票33%仍居榜首，但优势明显下降，反而是极右翼民粹主义选项党以12.8%的得票率获得历史性突破，位居德国联邦议会第三位。这个选举结果从一定程度上反映出德国现在面临的分裂状态。未来默克尔不仅面临艰难的组阁任务，而且政党间的主张相左会令德国政府的决策过程更加困难，降低政府效率。继德国极右派政党在9月大选首度进入国会后，奥地利大选亦出现了右派大胜现象。此外，主张反欧盟、反欧元、反难民的民粹主义者安德烈·巴比什（Andrej Babies）创立的ANO2011运动党在捷克议会选举中获得了200个席位中的78席，成为该次选举的最大赢家，可见欧洲民粹风潮抬头已成为主流政治的新挑战。

近期欧元区成员国内部的分裂情绪亦有所恶化。历史、政治、经济等方面的差异使位于西班牙东北部的加泰罗尼亚自治区近几个月再次向中央政府索求独立。尽管以历史经验判断，本次独立很大机会再度告吹，但加泰罗尼亚地区和西班牙政府之间的矛盾将再度恶化。在西班牙加泰罗尼亚独立风波未平之际，欧洲第三大经济体意大利的两个富裕地区——米兰所在的伦巴第和威尼斯所在的威尼托，也因为经济利益问题开始寻求扩大自治权。近期欧洲民粹风潮抬头、欧洲大陆分裂情绪恶化和反移民情绪蔓延，使得欧洲地缘政治紧张的局面难以在短期内得到缓解，这也有可能影响未来欧元区QE的退出路径。

欧元区退出QE

对各类资产的影响

若欧洲央行开启货币政策正常化进程，欧元区购债规模的收缩将会减少市场上的欧元供给，趋势上利好欧元。此外，欧洲央行减少购债将导致部分成员国家的国债收益率走高，使得债券的投资者抛售手中的债券资产，对欧元区债券市场可造成一定压力。

新兴市场资产受欧元区退出QE影响较小。IMF统计数据显示，在2014年6月至2016年6月这两年间，欧洲央行QE的资金有近70%（9330亿美元）流向G10国家债券，其中大部分是流向美国。由于QE中流向新兴市场的资金不多，因此，欧元区退出QE对新兴市场的资产价格影响有限。此外，欧洲央行缩减QE并不一定会导致G10和新兴市场高收益货币走弱，因强欧元下的美元走弱会为新兴市场货币提供一定支撑，但资金回流欧洲会使新兴市场货币表现不及欧元。

（作者单位：中银香港）