“惊喜一年”：深化汇改正当时

管涛

实现人民币汇率“清洁浮动”的既定目标不会变。

由于2015年“811汇改”的持续影响，使得2018年的汇率改革工作如何保持恰当的节奏、步骤，变得尤为重要。

十九大报告提出，要完善社会主义市场经济体制，深化利率和汇率市场改革。此前召开的第五次全国金融工作会议，也将汇率市场化改革放在了更重要的位置。11月10日，在国新办举行的中美元首北京会晤经济成果相关情况吹风会上，财政部副部长朱光耀更是详解了未来五年中国金融业的开放路线图。

隨着外汇市场供求关系处于基本平衡市场汇率预期趋于分化关于进一步推动人民币汇改的呼声越来越高。

决策层的重视和开放路线图的出台，让与金融业开放、资本项目可自由兑换并称“三驾马车”的人民币汇率形成机制改革（下称“汇改”）再次成为了关注的焦点，而如何防范改革可能带来的汇率波动和资本流动风险，更是重中之重。

当前，随着国内经济企稳、人民币兑美元汇率止跌回升，再次启动汇改的呼声愈演愈烈，更有业内人士呼吁“窗口期已到，切勿错过”。

2017“惊喜一年”

回顾过去一年的汇率市场变化，不得不说是颇具“惊喜”的一年。在美联储加息常态化、特朗普效应、资本项目持续逆差、市场普遍看空等背景下，人民币兑美元汇率月平均价竟由2016年12月的6.9182升至2017年11月的6.6186。

今年一月仍被高呼要“死守3万亿关口”的外汇储备余额，也从2月开始“抬头”并实现十连升。据国家外汇管理局公布数据显示，11月末我国外汇储备余额31193亿美元，较10月末上升101亿美元，升幅为0.3%。

为什么今年会在前期的巨大震荡后“由悲转喜”，并在最近两个月内呈现出相对稳定的双向波动？

其中逻辑，可从三个维度分析：

首先，去年以来推动美元指数持续走强的特朗普效应明显降温，年初开始市场对过度看好特朗普政策作出了及时修正。

从2016年全年汇率走势可以看出，虽然2016年人民币兑美元贬值压力明显，但前三季度均为缓慢下跌，直至第四季度特朗普上台，其主张的减税、扩大基础设施投资以及贸易保护等措施，催生了美元指数在短期内出现超调，人民币兑美元汇率短期震荡。今年以来，随着特朗普政策落地受阻，以及其短期内实施力度不足且效果有限，美元指数出现回调。

其次，中国经济展现了超预期的韧性。

2016年下半年，随着中国宏观经济企稳和市场预期改善，宏观调控的重点从稳增长转向了防风险，货币政策转向稳健中性，金融监管普遍加强。如此背景下，我国市场利率开始走高，中美利差进一步扩大，这在客观上缓解了资本流出的压力。

与此同时，今年10月10日，IMF将今明两年的中国经济增速预期较7月份预测值分别上调了0.1个百分点至6.8%和6.5%，这也是IMF今年第四次上调对中国经济增长的预期。经济基本面的向好也在一定程度上为人民币汇率企稳提供了有力支撑。

再者，货币当局的宏观调控为汇市震荡注入了有效的镇静剂。

2016年10月，人民币兑美元汇率贬值压力加码，市场对汇率震荡和资本外流的焦虑此起彼伏。市场价格杠杆失灵的情况下，货币当局采取了加强对资本流出的规范管理和鼓励流入等方式来应对市场非理性波动，并取得了立竿见影的效果。

如此，在美元指数回调、中国经济增长超预期、货币当局宏观调控发力的多重影响下，2017年人民币兑美元汇率实现了戏剧性地止跌回升。

两个“脱钩”

接下来要关注的，是今年以来企稳回升的人民币汇率是否可能再次回到单边升值的“旧常态”？

答案是否定的。

从市场的角度可分析其中逻辑。首先，我国经常项目顺差、资本项目逆差的常态短期内不会改变；其次，人民币属于高息货币，根据利率平价理论可推断出远期市场上人民币兑美元仍具备较大的贬值可能；再者，经过近两年的汇率波动，市场汇率预期已出现明显分化。

以今年9月数据为例，9月人民币汇率呈先升后贬趋势（高位6.4997、低位6.6369）。但据外管局公布数据显示，当月外汇储备规模为31085亿美元，较8月末上升170亿美元，升幅为0.5%，银行9月即期结售汇顺差3亿美元，远期结售汇小幅度逆差。由此可判断，市场单边升值或贬值预期均不再突出，人民币汇率已从过去单边升、贬跨越到双向波动的新常态。

同时，有利于人民币进一步走向清洁浮动（自由浮动）汇率机制的两个“脱钩”正逐步形成。

其一，是市场情绪与人民币贬值恐慌“脱钩”，即市场适应汇率双向波动的能力正在增强。其二，人民币汇率与美元走势“脱钩”。9月以来，美元指数整体呈上升趋势，在此期间人民币汇率呈现先升后贬态势，与美元走势相对“脱钩”，总体上保持了自身稳定且独立的走势。

这两大“脱钩”逐步形成，一方面将有望为人民币汇率形成机制改革营造一个健康理性的市场环境；另一方面也将在一定程度上促使2018年我国跨境资本的流动回归至经济基本面。

备足危机预案

当前，随着外汇市场供求关系处于基本平衡，市场汇率预期趋于分化，关于进一步推动人民币汇改的呼声越来越高。那么，2018年应如何进一步推进汇改？

首先，实现人民币汇率清洁浮动的既定目标不会变。当然，在实现这一既定目标前，货币当局仍有大量工作需要渐进地完成。

一是逐渐退出对外汇市场的干预，改进汇率调控机制，让汇率实现更大区间内的双向波动，并逐步实现由市场供求关系来决定汇率水平。

二是逐步放开资本管制，进一步实现人民币资本项目可兑换，增强国内外市场对中国金融市场开放的信心和政策的公信力。

三是加快外汇市场建设，构建扎实、层次丰富的微观基础。比如，增加市场交易主体，让更多风险偏好不同的机构参与到外汇市场之中，从而降低单边预期风险的出现；进一步放松交易限制，丰富外汇交易产品，扩宽外汇市场的深度与广度，为人民币汇率更清洁的浮动机制奠定基础。

需注意的是，改革即意味着将面临一条全新且充满未知的道路，且并无大国经验可供我们参考对照。

因此，货币当局还应充分重视其过程中的预案安排，针对不同的突发情况做出情节分析与压力测试。比如对再次出现经济下行、美元超调走强、贬值预期加强等内外部冲击叠加的可能情况做出预警，并准备可实际操作的应急预案，以免出现“危机”之后进退失措的局面。