我国资产证券化市场问题研究

白石

摘要：本文在梳理资产证券化的基本概念、交易模式的基础上。重点分析了我国信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据的主要特点，以及我国资产证券化市场发展缓慢的主要原因。并提出了推动资产证券化市场发展的建议。

关键词：资产证券化 问题 建议

一、资产证券化概况

（一）含义

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式，将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券，使其具有流动性。

广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化四类。而狭义的资产证券化仅指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。

（二）当事人

资产证券化交易比较复杂，涉及的当事人较多，主要包括发起人、SPV（特定目的机构或特定目的受托人）、资金和资产存管机构、信用增级和评级机构、承销商等。其中，发起人也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。SPV主要指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。此外，为保证资金和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。为保障资产证券化产品的顺利发行，发行人还会聘请承销商负责证券设计和发行承销，如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。

（三）交易模式

参照国际和国内市场的通行做法，资产证券化运作的基本模式主要包括重组现金流、“真实出售”、信用增级和评级、销售上市等程序。

二、我国资产证券化产品的主要类型

（一）信贷资产证券化

信贷资产证券化是指将金融机构发放的贷款作为基础资产而进行的证券化。该产品由中央银行和银监会负责审批和监管，其发起人主要包括商业银行、资产管理公司和金融租赁公司。信贷资产证券化是三种证券化模式中规模最大的，也是最受市场关注的品种。

（二）企业资产证券化

企业资产管理证券化，又称券商专项资产管理证券化，是指由证券公司设立SPV，以计划管理人身份向投资者发行资产支持收益凭证，按照约定用受托资金购买能够产生稳定现金流的基础资产，并将该资产所产生的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。券商专项资产证券化由证监会审批和监管，基础资产涵盖债权、收益权和不动产三种资产类型，是三种证券化业务中基础资产范围最广的。

（三）资产支持票据

资产支持票据的发展起步较晚。2012年8月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据正式亮相。资产支持票据是指非金融企业以基础资产产生的现金流作为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具。ABN由银行间市场交易商协会负责审批和监管，其基础资产的内容与券商专项资产证券化接近。从2012年8月7日发行首只ABN（2012年上海浦东路桥第一期ABN）以来，金融市场已经累计发行24只资产支持票据，总规模达82亿元。从严格意义上讲，ABN不属于资产证券化产品。这是因为，银行间市场交易商协会颁布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》规定，在基础资产现金流不足的情况下，融资方应以自身经营收入作为还款来源，所以ABN不具有风险隔离这一证券化产品的基本特征。

三、我国资产证券化市场发展緩慢的原因分析

（一）缺乏统一的资产证券法立法

资产证券化作为一种金融工具，必然涉及到向资本市场融资，这将遇到诸如资产证券化所发行的证券属于何种证券、管辖权归属谁等法律问题。

虽然就信贷资产证券化而言，信贷资产和不良资产证券化的基础法律框架已经初步形成，基本解决了信贷资产和不良资产证券化发行和实际运营所涉及的产权登记、会计结算、信息披露、税收管理等问题，为信贷资产和不良资产证券化提供了比较完备的制度基础。但是，由于没有就资产证券化进行统一立法，而已出台的银行信贷资产证券化的相关规定的法律位阶不高、层级较低、适用范围较窄，其又与高位阶的法律存在冲突，一旦出现纠纷，在大陆法系严格遵循成文法的法律理念和下位法服从上位法的《立法法》规定下，投资者将在司法实践中面临很大的风险，可能会得不到法律救济。

（二）财务税收等制度尚不明晰

企业实施资产证券化必然要考虑其会计确认方法，这也是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理，肯定不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。

另外，税收也是影响资产证券化能否进一步发展的一个关键因素。能否带来更多利益是判断某一产品或制度好坏的重要标准，而税收则直接关系到利润分配，故资产证券化必然会涉及到税收问题，即怎样使资产证券化交易合理避税才能有利于资产证券化的开展，以及国家税务部门坚持税收中性化原则。具体有以下三个方面：（1）资产证券化融资收益是否征收所得税；（2）资产转让是否征收营业税和印花税；（3）是否征收预提税。

（三）投资人与发行人动力不足

现行制度设计下，资产证券化产品对资金供需双方来说并没有太大吸引力。

从融资方角度来看，资产证券化应当与其他融资方式形成竞争，降低其综合融资成本。然而，由于规模小，几乎没有任何流动性，难以发挥资产证券化作为证券应有的结构分层、满足不同风险偏好投资者需求、分散风险同时降低企业融资成本的要求。再加上实务中由于业务流程过于复杂，涉及的市场机构和监管主体都很多，资产证券化业务的审批周期相对过长，严重制约了资产证券化的普及与发展。endprint

（四）投资主体较单一，市场流动性较差

市场规模偏低，造成市场交易量很少，多数投资者持有到期，导致市场流动性严重不足。根据中央结算公司的统计，2013年银行间债券市场资产支持证券年末存量171.39亿元，全年仅发生质押式回购交易1.5亿元，年换手率低于0.01；现券交易与买断式回购无交易记录。相比，去年银行间债券市场平均换手率达到7.56倍，不含质押式回购的平均换手率则达到1.66倍。证券市场的资产支持证券产品流动性也很不理想。

（五）缺乏有效监管，其他配套机制需完善

我国资产证券化的三种发展类型，没有统一的监管机构，存在多头监管的弊端。其中，信贷资产证券化由中国人民银行和银监会主导，以大商业银行和股份制银行为发行主体，信托公司作为特殊目的机构，发行的证券主要在银行间市场转让。企业资产证券化以证监会主导，以上市公司为主体的企业证券化，信托机构不参与其中，主要在证券交易所进行交易，以券商作为特殊目的机构。而资产支持票据由交易商协会主管。因此，受现行监管体制的限制，各监管机构缺乏有效的协调，共同监管显得力不从心。

同时，在资产证券化过程中，尚缺乏很清晰的投资者保护机制出台，而资产证券化产品结构复杂，投资者要判断资产证券化产品的投资价值与风险主要依赖于中介机构的尽职调查和完整的信息披露，这就要求评级机构、担保机构、资产管理、信用增级等机制不断完善，以解决投资者的后顾之忧。

五、推动资产证券化市场发展的建议

（一）完善相关法律、法规体系

制定更高层级的法律法规，构建完整的资产证券化法律体系，完善市场基础配套建设。资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节都需要得到法律的约束和保障。为加快资产证券化业务的发展，应推动制定专门、统一的资产证券化方面的专项法律，对现行立法中阻碍证券化发展的规定进行合理地调整和突破，确立统一的资产证券化发行、上市、交易规则，为我国资产证券化发展提供一个规范合理的法律调整框架。

（二）交易平台

从国外经验看，由于信贷资产证券化产品与其他固定收益产品一样，具有大宗个性化交易、定价相对复杂的特性，因此主要在采用一对一询价交易、主要面向机构投资者的场外市场（OTC市场）发行和交易。目前场外柜台交易已经占据了美国债券市场的主导地位，其具体形式不是常设的市场而是一个债券投资者的联络网。该市场已开通电子报价系统，市场的参与者除投资人外主要由做市商组成。做市商是具备足够资金的货币经纪人，它将为债券买卖寻找下家并维持成交公平的责任。

（三）关于资产证券化产品交易市场参与主体

要使资产证券化顺利进入市场，就必须有一个健全的二级市场来保证其流动性和变现能力。投资者是这个市场的主体，没有投资者就没有市场，而活跃在国内资产证券化市场的投资者数量有限、种类匮乏。因此，要想进一步推进资产证券化市场的蓬勃发展，国内需要培育起成熟的投资群体。

（四）充分发挥行业自律组织作用，弥补行政监管的缺陷

国外的经验表明，借助行业自律组织的力量，是加快资产证券化发展的重要手段。其有身处一线市场和行业的便利，因而可发挥亲近市场的优势，监督违法行为，可以更好地引导市场发展。第一，积极倡导由行业协会制定贷款标准协议和转让协议，奠定大规模信贷资产转让的基础，建立规范和具有可比性的资产信息库，以提高资产证券化的信息透明度。第二，由证券交易所执行对证券化产品交易的一线监管和行业协会执行对证券化金融中介的自律监管，构建良好的市场秩序。发挥自律组织的行业优势以及提供交易设施与服务的便利，实时监督资产证券化活动，促进信息披露的真实、准确、及时和公平，營造出良好的资产证券化发展环境。endprint