九鼎千亿市值：PE转型和创新

九鼎集团在借壳挂牌新三板后，开始了一系列的疯狂的资本运作。收购中江集团以及中江地产，是新三板企业收购A股上市公司的代表作。

自2007年起，吴刚等6人先后注册昆吾九鼎、九鼎投资（现九鼎集团）、九鼎控股，一路攻城略地。

诟病“PE工厂化”

“我关心的是从从2007年到2016年，在2008年金融危机前后，在中国的资本市场两次大起大落的背景下面，在GDP从2010年三季度10.9%的高速进入中高速发展过程中，在IPO第八次暂停情况下，九鼎投资如何在企业家精神的指导下，通过八年时间从一千万注册资本演变成一百五十亿注册资本，净资产达到253亿？中间如何注入资产，如何进行资产转化，如何进行跨市套利，特别重要的是，在每一个环节上如何进行法律规范。”杨运成说。

自成立到现在，九鼎的每一次“创新”模式无一不成为圈内人士的谈资。

在早期发展阶段，“PE工厂化”是九鼎被诟病最多的地方。流程化模式一出现就被围观，微博上还出现过这样评论：原来觉得投资家是很高端的职业，自从九鼎（JD）出现以后，这个世界没有投资家了，只有业务人员和风控人员。投资人的职业优越感一落千丈，结果也有人把九鼎直接称为基地组织（JD）。

这种做法不无背景，甚至从实用主义角度看，九鼎的思考和行为是最符合当前中国环境的。

主要原因在于，国内资本市场自成立始就是照顾国有企业，尤其是在最早额度制、指标制的时候，民营企业基本都被挡在门外。而自1992年邓小平南巡讲话以来，中国民营经济经过十几年快速发展，一大批有竞争力的民营企业，客观上都需要上市。如果按照2020年前中国上市公司要扩容到8000家，只要能在其中占得一席之地，就能坐享千亿级别的收益。

对于这样一个富矿，可以挖当然赶紧挖，而且判断一个公司能不能上市比判断一个公司业绩增长要容易，所有的保荐代表、有几年投行经验的人都会干，证监会有股票首次发行的管理办法，就是划勾、挨个对。

“当时的背景是各个产业大起大落，新旧产业之间，国内国际产业之间，产业和产业之间处于博弈优化阶段，加上互联网的冲击、金融市场的冲击，PE竞争已经到了白热化阶段。”杨运成说。

2012年，IPO暂停。因为有近800个项目在证监会等待审核，九鼎在诸多投资机构中排名首位。九鼎的个人LP多是其早期投资人，尽管基金存续期还未到，但是退出难还是可能给现有LP带来压力。

资料显示，至2013年底，九鼎已涉猎消费、医药等八大行业，全资子公司21家，控股子公司14家，管辖基金264亿，投资项目209个，投资额154.37亿，退出24个，退出额27亿，获利15.3亿，IRR38.1%；在管项目185个，投资142.6亿，估值251亿，IRR30.2%。

与此同时，九鼎投资净资产不足5亿，资产负债率45.53%，当年经营现金流为-5800多万元，已明显陷入“入不敷出”的财务窘境。

在这一背景下，2014年4月29日，九鼎投资在新三板换股挂牌，解决了前期PE项目投资者的退出问题。

杨运成介绍，所谓换股，即以100亿人民币估值（综合考虑公司资产管理规模、公司在业内的竞争地位、以及预计未来几年可能的盈利能力）为基础，向138名合格投资者（主要为基金的有限合伙人）定向增发579.799万股股票，每股价格610元，实现公司股票与有限合伙人所持基金份额的置换（流动性、商业模式和金融能力）。换股后，公司注册资本由1250万元增加至1829万元，净资产增加35.37亿，对所管基金出资由1%增加至23%，由2亿增加至39亿，吴刚等五位一致行动人控股仍在60%以上。

当年，杨运成在北大讲课，预计换股结果：九鼎投资呈现出“风险化解，规模扩大，实力增加，价值实现，前景美好”的态势，从而由PE工厂走向PE超市。

“这次创新在于二次资产证券化。”杨运成说，“表面上看，你吃大亏了，你拿610块钱，换我一股的股票。但是咱俩换了以后，不是你吃亏，而是你占大便宜了。第一，你从没有流动性，变成有流动性了，保障资金的收益性和安全性。第二，你有了运营公司的能力，你是LP的时候，和GP是一种简单的贸易关系，一买一卖，中间一换股，商业模式变了。九鼎投资现在更名为九鼎集团，搞一个平台网状关系，这个很重要，最后谁都不知道谁赚了谁的钱。九鼎的市值由100亿变成1000亿，简单算，这一百多个人赚了10倍。”

诚然，九鼎投资旗下许多基金的有限合伙人选择平移到了挂牌公司股东的层面，问题在于，LP的相关份额并入到管理公司和基金层面以后，意味着不存在GP和LP的差异，大家都是股东的身份，具备了相应的投票权和决策权，基金的组织结构就发生了很大的调整。

新的商业模式和业态正在挑战私募机构传统的增长模式。新三板的制度优势使得私募股权机构从以前单纯依赖投资——上市——退出的产业链发生了巨大的变化。

换股挂牌后，九鼎投资展开了一系列的投资和并购运作。边融资（22.5亿+100亿），边扩张，先后投资九泰基金（公募）、九州证券（投行）、九州期货、龙泰九鼎（劣后）、九信金融（P2P）、中江集团（41.5亿，间接控股中江地产）、富通香港（107亿港币，保险）、九信资产（300亿债转股中），金融控股平台格局基本形成。至2015年12月31日，公司总股本55亿，总资产392亿人民币，净资产253亿元，净利润6.7亿元，市值约1000亿人民币。

“为什么九鼎做成了？很重要的原因是吴刚这些人的企业家精神。从管理学角度，杰克韦尔奇曾有一句名言，除了自信心、创造力、价值观以外，没有任何人任何事能够阻挡你前进。从政治学的角度，伟大领袖的共性，有远见、热情、责任心。从生物学的角度，任何物质相关的是时空、物质和能量，于此对应的是企业家的创新、拼搏和坚持不懈的精神。从社会学的角度，则是责任感和使命感。”杨运成说。

考验监管智慧

2016年5月27日，全国股转系统公布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，其中划定私募基金挂牌的八道门槛，主要针对前期私募在新三板资本运作中出现的一些问题。

按照“新八条”中“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”，以及“私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不得高于20%”这两条，“已经挂牌的PE公司，融资越多越倒霉。”

值得一提的是，“募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形”这一条也是目前分歧最多的规定。

2016年6月6日，中科招商在新三板跌幅达45.80%，当天收于1.58元，市值仅剩171.09亿元。最高峰时，中科招商市值一度达到了1330亿元。

“如何界定并购投资化？我认为是非常困难的。你允不允许私募基金做定增？定增肯定不是创造了，你允不允许定增和并购基金隔开？现在的做法就是左手定增右手并购，左手你给我钱，右手我再给你出10%的并购基金。那你怎么隔开？这是两个行为，你怎么解释？左兜是挂牌公司，右兜是A股市场，左兜掏右兜，我没侵犯过谁的权利，都合法的。这给检方提出了很大的难题，你不好管他。”

在杨运成看来，私募市场的繁荣发展得益于监管层面智慧的体现。

“在监管层面，1985年从最早科技部出台《关于风险投资的指导意见》，可以算一个萌芽，真正的VC,PE发展就是从2000年开始，那时候比较重要的文件是深圳市地方政府创业投资有限公司管理办法，还有一个是创业投资管理有限公司管理办法。”杨运成说。

如果追溯一下历史，1999年，在《投资基金法》起草工作程序启动之前，全国人大常委会将立法项目的名称确定为“投资基金法”。起草领导小组和起草工作小组成立后，也一直按照《投资基金法》的立法目标设计该法的框架，并试图将证券投资基金、产业投资基金和风险投资基金同时纳入该法予以调整。

但由于在起草工作小组内部对公司型基金、产业投资基金的法律地位等问题存在较大分歧，为减小立法出台阻力，起草领导小组决定将“投资基金法”改名为“证券投资基金法”，并将立法的调整对象限缩为现行《证券投资基金法》规制的公募型、信托型的证券投资基金。至于私募型的基金、公司型基金、合伙型基金和PE等都被迫忍痛割爱。

理由是中国没有实践，如果规定就是抄袭美国，没有太大意义。但是删掉之后问题就产生了。因为这样一个非常适合于开展风险投资的有限合伙没有法律规定，于是作为改革前沿阵地的深圳率先制订了有限合伙条例。紧接着就是北京，北京市人大批准了中关村科技园区可以设立有限合伙，对有限合伙的法律制度做了一些规定。

2005年修改的新《公司法》与新《证券法》，以及2006年的新《合伙企业法》彻底取消了公司对外转投资的法定限额，鼓励公司和投资者自治，同时引进有限合伙制度，允许公司可以担任有限合伙人和普通合伙人。这种投资者友好型的立法改革，催生PE如雨后春笋般发展。

但由于对PE的监管不力，自2011年以来出现了天津市卓远天泽股权投资基金有限公司、天津活立木股权投资基金管理合伙企业等多家公司以PE名义进行非法吸收公众存款案。提高门槛后，PE又移到乌鲁木齐、内蒙这些地方，带来区域性的经济风险。

国家发改委调研，截至2011年12月全国共有1059家私募股权投资基金出现了非法集资问题。观察并总结私募股权投资基金前一阶段暴露出来的问题，集中显现为三方面问题：一是私募股权投资基金发起人、管理人资质混乱；二是私募股权投资基金发起人募资过程不规范；三是基金管理人责任不清，规则机制不健全。

基金管理人的资格是私募股权投资基金最容易出问题的地方，也是真正需要管理的地方。2013年，《证券投资基金法》修改草案公布，私募股权投资基金的备案管理机构，由国家发改委规定为中国证监会和基金行业协会。2014年2月，证监会专门成立了私募基金监管部，将私募基金纳入证券监管范围并于同年8月23日发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》。

“预测快的话，中国十年内会出台私募基金的法律，慢的话2020年前也会出台条例。”杨运成说。VER RY