“大资管”的性质回归与监管路径

辛雨灵

一、问题的提出：“大资管”战场的“乱象”与“险生”

资产管理是我国近年来金融市场上发展势头最猛的金融创新工具。虽然对其概念至今未能形成统一，但一般认为，现代资产管理业务起源于美国，最初是投资银行管理人及其相关人士的资产，后逐步演变为机构或个人委托专业金融机构管理资产的一种金融业务[1]。在我国虽然起步较晚，但2012年我国重启资产证券化以及各类金融机构的资产管理业务创新后，资产管理行业经历了从无到有、从小到大、从点到面的发展过程。从一开始狭窄的公募基金到如今以公募基金、阳光私募基金和券商资管三足鼎立的“大资管”格局，行业内更是不断以各种创新方式加速打破原有资产管理者之间的产品界限和分业壁垒，深刻改变着中国金融市场的产品结构[2]。与此同时，毫无顾忌的“大资管”创新潮流中也隐藏着众多风险。

一方面，市场上打着各类“资产管理”名号的业务风起云涌，实际中资产管理的模式千姿百态。由于“资产管理”并非严格意义上的法律概念，国内资管行业对其外延和内涵均未能形成统一，甚至在定性上就已经产生诸多争议，或为信托或为委托并不一致，各种类型的资管产品乱象横生。这就直接导致在不同概念理解下，资产管理的实际操作难免会有争议，例如以资管计划购入股票中的表决权行使、实际控制人和一致行动人的判断、信息披露义务人的判断、信义义务的存废与程度等等就会因信托或委托的不同定性而产生不同结果，对此问题业内也是众说纷坛、莫衷一是。

另一方面，为了应对伴随着复杂而大规模的资管产品而来的监管困境、控制其给市场稳定带来的隐患，在传统“一行三会”分业监管思维模式的指引下，不同行业对资产管理业务颁布了不同的管理办法。具体包括《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》、《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《期货公司资产管理业务试点办法》、《关于保险资产管理公司有关事项的通知》、《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》、《信托公司集合信托管理办法》等等，将不同金融理财产品归属不同的监管部门，大致分为信托理财计划与商业银行个人理财产品由银监会监管、证券公司客户资产管理与基金公司的证券投资基金由证监会监管、保监会则监管保险公司开发的具有投资理财功能的险种，且不同机构监管下的资产管理又对各自的金融理财产品的准入条件、发行条件、募集对象、审批条件和程序、信息披露要求、投资风险分担、资金使用要求、监管措施及法律责任方面的内容“各自表述”[3]，因此也造成了金融理财监管“政出多门”、标准不一、监管重叠、体系紊乱的格局[4]，原本资产管理机构的“专业性”都外化为“持牌”冲动。规避监管而产生的各种银信合作、银基合作等通道业务应运而生，复杂的资产管理之间更是互相嵌套，投资者往往对此无所适从，资产管理实际上成为金融市场“牌照玩家”敛财套利的工具，无疑对投资者利益的保护“雪上加霜”，更使投资环境险象环生。

“大资管”格局的形成和深化实质是钻了“分业经营，分业监管”之漏，并以“四两拨千斤”之势颠覆了我国传统金融市场的运行机制。在分业监管难以应对这种混业经营的趋势、“大资管”的监管却刻不容缓的情况下，对资产管理的性质定位必然是首要任务，但到底是将市场中所有名为“资产管理”的产品纳入麾下，还是明确区分定义“资产管理”的本质属性？又是否有一个性质定位可以囊括所有所谓的“资管产品”？同时，怎样的监管路径才能在维护金融创新灵活和市场活力的同时，恢复市场的稳定有序呢？

二、资产管理的性质回归

资产管理的性质定论是解决资管运作与治理问题的首要基础。目前，对各类资产管理所涉法律关系定性争论仍然存在，主要有“信托说”、“委托代理说”，其他还有少数人持有“行纪合同说”、“合同关系说”、“物权二元结构说”、“综合法律关系说”等观点[5]。其中值得一提的是，刘燕教授富有创造性地提出，因为资产管理项下的交易结构往往是一系列复杂的“合同包”，难以为一种有名合同所能涵盖全部内涵，而越加成熟的资产管理成长为一种独立的商事活动，往往涉及到组织和行为双重层面的规范，不是信托或委托关系项下的任一法律可以全面规范的。因此，为了解决资产管理信托和委托性质争议的困境和定性不足，类比合伙、公司这样的商事组织体，以SPV框架来认识资产管理，反而有利于从宏观上对具体问题的解决[6]。但事实上，SPV作为“特殊目的实体”，本身就不是一个法律概念，而是用来描述金融市场参与者为投融资目的而构造的一个与发起人破产隔离的金融实务术语[7]。或许在相关理论成熟之后可以超脱于公司、合伙等组织形式成为与他们并列的商主体概念，其合法性也的确已经在证券、银行、基金等行业规范中得到确认，但在理论和实务对SPV框架的具体内部治理、外部法律关系的研究都处于初级阶段的现在，这种“特殊目的载体”毫无疑问是比资产管理概念更广的上位概念，这种提倡也只能作为推动SPV相关理论发展的助力，并不能有助于目前资管行业统一监管规范的形成，更无法有助于解决目前关于资产管理的性质争论。

因此，回归到资产管理的性质之争，其实是源于目前金融实践中以信托型和契约型这两类资管产品的种类最多。要治理资管产品横生且不一的乱象、统一监管，就必须在这两者之间做出清晰、统一的选择。

（一）信托性质的再定位

现代信托制度起源于英美法系国家，一般被理解为“受托人基于委托人的信任，以名义所有人身份，就委托人授予的财产为受益人的利益进行管理和处分的行为”[8]。其特点包括信托财产的完全独立、受托人全权管理处分的权利、信托财产管理的亏盈都为受益人承担、受托人只收取佣金。因此，如果暂时不论实务中特意被设计成的契约型资管产品，立足于资产管理“代客理财，自负盈亏”的宗旨，本身作为一种投融资工具，资管计划与信托计划处于同等地位。那么，有关其信托性质的犹豫又来自何处呢？只是因为实务中的契约型资管产品恐怕也不足以成为维护资产管理委托性质的全部理由。其实，真正的根源还是在于我国对“信托”概念理解的偏差，和由此引发的法律缺陷。

首先，由于对物权概念的理解不一，大陆法系国家在引入信托制度时均有不同程度地偏离英美传统信托的典型特征，但我国尤为明显。最典型的就是我国的《信托法》第二条为规避物权之争，对委托人财产交付给受托人过程的描述措辞为“委托”，以委托人为中心，而规避了传统信托关系中的“受托人中心主义”，使得在受托人和受益人财产权利的纷争之外还多出了委托人原始所有权的争议。同时，信托登记的缺失也导致信托的法律地位混沌不清，遑论如何表彰信托财产的独立性[9]。加上《信托法》给委托人保留的权利之多也在事实上改变了传统信托性质的要求，这种极易与委托代理模式相混淆的制度设计无疑成为资产管理性质定位的绊脚石。

其次，由于我国在信托理念移植过程中的缺失，立法中也产生了偏差。《信托法》第四条规定:“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法”，明确了我国《信托法》和《信托业法》两分的立法取向。然而迄今为止，国务院并未就信托机构的组织和管理出台行政法规，作为民法性质的《信托法》只是对信托当事人、信托行为、信托法律关系做出了规定，难以作为对信托业整体运行监督的行政法律加以规制。实践中，由银监会颁布的《信托公司管理办法》替代了国务院的立法职能，使得本应作为一种通用于资产管理工具的信托及信托关系，却成为银监会管辖下信托公司的专属业务和工具。同时，在传统分业监管的“牌照”思维模式之下，市场排除其他未经监管部门核准的公司经营信托业务[10]，那些其他金融机构展开的事实上的“信托关系”只在各监管部门的规章及规范性文件中来规制。在《信托业法》的缺位下，作为新生物种的资产管理，无法对其性质定位找到统一的法律依据，造成法律关系混乱的局面。例如证监会在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等法律规范中将立法依据定位为《基金法》，才得以信托财产独立的法律效果来宣传自己的资管计划，但在之后的《基金管理公司单一客户资产管理合同内容与格式准则(2012年修订)》中，又在法律关系层面开始寻求《合同法》作为上位法，允许委托关系的存在，似乎是信托却又实在引入了委托关系，模棱两可。而这样在上位法上的混乱绝非一例，根源在于市场对法律漏洞的投机性，使得原本就适用《合同法》的委托代理关系成为性质判断的桎梏。

最后，回到金融市场中资产管理的乱象。除了证券投资基金和私募基金明显地体现了信托的特征外，其他很多打着“资产管理”旗号的产品都在不同程度上背离了受托人独立的“代客理财”的管理权，和受益人“自负盈亏”的要求，从而引发在提炼资产管理特征、总结资产管理性质的过程中产生困惑。例如通道类业务在实质上架空了受托方独立管理人的地位，往往由一些强势委托人直接决定资金投向和销售客户，从而在根本上颠覆了“代客理财”的资管本质而具有更浓厚的委托代理特性；再如资金池业务中混合了各个受托的独立财产，且具有自营性质的可能（尤其在资金池投资收益超过发行预期收益，剩余收益归受托人享有），也是一些金融机构规避监管的手段，尤其是作为“影子银行”的一部分，已经受到规制；另外一些刚性兑付下的保本保息业务，更是完全背离了信托关系下受益人自负盈亏的风险模式，而在实际上变为一种实际上的借贷关系。

以上种种原因最终导致了委托代理法律关系干扰了资产管理信托性质的统一。而事实上，如果摆脱我国对信托概念的理解陷阱，回归到资产管理本身，作为财产管理的重要方式，“大资管”与信托具有天然的耦合性，也只有信托能够为其发展提供充分的制度保障。

1.未能逃避信托结构本质的资产管理。

大部分的资产管理中，委托人为了财产的保值增值才将自己的财产交付受托人，其不仅是被管理财产的原始所有人，也是财产管理的利益和风险最终承担者。虽然信托的典型结构是委托人、受托人和受益人三方结构，但在信托分类中根据委托人和受益人是否重合也分为自益信托和他益信托。资产管理中委托人、受益人身份的重合就是典型的自益信托。虽然市场上充斥着类型复杂的资管产品，但抛开那些明显用来逃避监管、充满存废争议的通道、刚性兑付等业务而言，大部分的资管产品都是在信托概念下进行操作的，典型就是一对多的集合类资管产品。即便是被认为最具“委托”特性的一对一资管产品，趋于实际商业运作的必然规律，在现实中难以真正实现信托性质上完全的“受托人独立管理”的要求，也依旧不足以颠覆其“信托关系”的基础。只要在监管规范允许的范围内，定向资管产品只是与集合资管产品受托人自主管理上有着程度的区别[11]。而一些资产证券化产品均在法律上得到了实质信托性质的承认，多为典型的他益信托。因此，虽然三方结构的程度不同，但这种名义上的区分是与委托代理法律关系代理人、被代理人两方结构相区别的首要特征。

2.受托财产的独立性价值。

信托概念下的资管，由受托的资管机构取得受托财产的名义所有权，这种所有权不仅与投资人的财产独立、与受托机构管理的其他投资者财产独立，也与投资管理人自身的财产独立，资管机构由此取得以自己的名义处分和经营该笔财产的绝对权利，直至资产管理目的的实现。区别于委托代理中财产因从不归属于代理人，管理、事务的决策都必须依赖于被代理人指挥，在信托模式下，信托财产的所有权归属就算在受托人和受益人之间有争议，也绝不再归属于委托人。资管机构不再沦为被委托人“操纵”的傀儡和逃避监管的通道工具，更能实现资管产品作为金融创新的设计初衷，发挥其实际应用价值。

3.信义义务有助发挥受托人管理主动性。

基于信托性质下的财产独立性，受托人享有对受托财产独立支配、管理权利，但同时也必须负有较高的勤勉、忠实的信义义务，不能滥用自己支配地位和权力损害委托人或受益人地位，否则就要承担相应的法定责任。但即便这种信义义务对管理人有所约束，也是信托关系中的本有之义，是对受托人权力的合理限制，并没有破坏受托人的自主管理能力。相反，委托代理本质上是一种消极、被动的管理方式，且仅在过错的情况下承担责任，依据委托代理诠释金融理财将极大限制资产管理公司主动性和创造性的发挥[12]。

概言之，虽然我国在移植英美信托概念和制度的过程中产生了偏差，但其实，摆脱行政资质的束缚，仅从产品本身的法律结构和理论分析，大多数资管产品依旧是实质上的“信托产品”。那些背离了信托性质的资产管理如通道业务、刚性兑付等，本身存废的合理性尚有争议，更不应成为破坏资产管理信托性质属性的例外。

（二）委托代理性质陷阱的剥离

委托代理是我国民法代理类型中的一种。《民法总则》第七章第二节中对于“委托代理”做了专节规定，虽然理论上认为这种称谓其实是立法者未能区分代理的基础关系与授权关系，而误将理论上的“意定代理”理解为“委托代理”[13]，但本文所讨论的资管计划中是典型的“委托基础关系”，由“委托代理人按照被代理人的委托行使代理权”，受托人根据委托人的指令管理财产，而委托人仍然保有对受托财产的所有权。

我国现有所谓资管计划中确有许多以委托人的名义而非受托人的名义管理受托财产。例如虽然在证监会出台的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》中，对资产委托人做出了“不得要求资产管理人在证券承销、证券投资等业务活动中为其提供配合”，“不得违反资产管理合同干涉资产管理人的投资行为”的要求，但在对所谓的定向资管计划即“一对一”资管计划中，《证券公司客户资产管理业务管理办法》第三十一条明确规定了“证券公司办理定向资产管理业务，由客户自行行使其所持有证券的权利，履行相应的义务”，从而确立了定向资管计划的委托代理法律关系。而就算是在“一对多”的集合资管计划中，尤其是结构化模式之下出现两种不同类型的委托人和受益人，优先级有固定回报的承诺，劣后级获得剩余回报、率先承担风险，往往因此以获得决策权为对价，最终还是很容易陷入了委托代理的关系中。而这种模式下的受托管理人只是消极的财产托管、清算与记账等信托事务管理服务的提供者[14]。

对此，有学者犀利指出，那种在规范文件中做出委托代理关系确认的规定，是因为在分业监管体制下，不同监管机构的监管原则发生冲突。在监管权力的“争夺”中，这种法律关系成为中国证监会的一种刻意安排[15]，是人为扭曲了所谓委托理财的信托属性，有意规避我国金融法律监管制度[16]。而那些在上文所述的资产管理泛滥乱象中的通道、刚性兑付等产品更是规避监管的产物。

的确，在委托代理关系下，托管账户中的财产属于委托人，只是以代理人的名义持有。代理人如果完全依据委托人的指令进行证券投资活动并据此收费，在证券类的资管计划中已经构成《证券法》下的证券经纪业务，也涉嫌违反账户实名的强制性规定、场外配资等诸多问题，更为本质的还是涉嫌规避“本业”监管。

（三）小结

概言之，由于对物权概念的理解不一，我国在移植英美信托制度的同时也在法律层面对传统信托概念的理解和治理产生了偏差，导致资产管理行业兴起之时没有合理的上位法作为信托性质定位的依据。加上分业监管模式的影响，进一步引发了市场各类资管产品泛滥的乱象，从而使资管产品陷入与委托性质的纷争。若资产管理行业规范一直陷此泥潭，则不仅可能影响资产管理行业的自身运作，还会进一步干扰到企业并购、公司治理、证券监管等层面的判断。

但其实，回到资产管理“代客理财，自负盈亏”的宗旨，目前市场上大多资管产品并未能逃脱信托属性。信托属性下受托财产的独立性、信义义务的约束也更能激励受托管理人勤勉、忠实、合规地投入到财产管理之中，有助于在“大资管”趋势之下，资管公司对金融市场的健康发展起到积极的推动作用。至于其他通道、资金池、刚性兑付的理财模式是否具有存续的必要，是限制还是禁止则是另外的课题，决不能陷入他们给资产管理性质判断带来的“委托性质”陷阱，而必须坚定地回归到资产管理信托性质的本源。这也预示着信托业整体正迎来蓬勃发展的春天。

三、性质回归后的监管路径探析

金融风险有系统性风险和金融风险本身两部分。虽然系统性风险对金融体系的稳健性存在巨大的危害，但金融风险本身是金融市场创新和充满活力的源泉，且正因为金融风险的存在，才能对市场主体的行为起到约束作用。可以说，金融的本质是经营风险。在这风险经营的过程中，不仅需要做好财产管理公司内部的风控，外部监管的重要性亦不言而喻。

“大资管”背景下，从事资产管理的机构往往横跨银行、证券公司、信托公司、保险公司、基金公司等，牵扯金融市场内部多个子市场，其应用也涉及了合同法、公司法、信托法、证券法、基金法、银行法等众多法律门类，操作愈加复杂、混业趋势加强，更隐藏着巨大的系统性金融风险。对此，我国监管层祭出了“穿透”的法器。例如在银行业监管中以层层穿透的监管方法引导影子银行的消减，防止风险错配和系统性风险的失控；再如对证券市场中资管计划层层穿透式监管，防止出现规避法律的公司、股东和投资者，使得监管信息透明化，从而防止非法集资等风险的出现。

但是，由于现有分业监管模式下往往标准不一、顾此失彼，使得“金融创新”逐步背离了资产管理的本质，引发“伪大资管”现象。重大市场风波事件中对风险控制的失控，打击了市场参与者们的信心，对市场活力起到抑制的消极作用，行业法规的设计中更引起不同监管部门之间的龃龉。虽然对监管模式改革的提倡为时已久，但在对“大资管”信托性质回归的探讨后，才能真正把握监管改革的路径。

（一）从机构型“分业监管”向功能型“混业监管”的升级

1.机构型“分业监管”的困境。

以提供金融产品和服务的不同机构作为划分监管权限的依据，某类金融机构的所有业务活动均由其所归属的监管机构监管的模式便是机构监管[17]，也是传统意义上所称的分业监管。我国的资管行业一开始就是在分业监管的模式下成长起来的。从1995年到2003年，从证监会到银监会，为解决私募、公募等金融创新下的监管真空，我国逐步确立了“一行三会”分业监管的格局，这也是世界各国在金融业发展中必然会采用的初始金融监管模式。例如英国在1997年成立金融服务局（FSA），颁布《金融服务和市场法》（FSMA）以及美国在颁布《金融服务现代化法》（GLBA）之前，均是对混业经营加以限制，分别成立不同类型的金融机构行驶各自的监管职能[18]。

由此，在资产管理行业体系内，央行、银监会、保监会、证监会分业监管格局下的商业银行、信托公司、证券公司、基金管理公司、保险公司等，各自发展资管计划；在体系外，非属一行三会监管的第三方机构借助监管真空的宽松环境和对市场真实需求的灵敏反应，在资管业务种类和管理资金规模上取得了巨大发展，逐步成为资管行业的领军队伍。这样一种第三方资管机构监管缺位的问题，直到《证券投资基金法》（2012修订）和2013年中编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》明确将PE基金的监管权授予证监会之后，才在大体上解决了监管真空的问题。

但是，诚如本文提到，逐步混业经营下各类资管服务提供商的产品尽管在内容特性上并无二致，却因监管缺乏统一性，尺度张驰不一，埋下了制度套利的隐患[19]。同时，这样一种分业监管的模式虽然避免了业务重叠和监管重复，但相对的，严格监控框架下金融市场可发展的空间也较小，商业发展的趋利性受到限制，突破是必然。

2.功能型“混业监管”的必然趋势。

以金融机构从事的不同业务或者说履行的不同功能作为监管依据，同类金融业务由相同监管机构监管，不论从事该业务的是何种金融机构的监管模式就是功能监管、混业监管[20]。其基本原则是以金融产品为中心，相似法律关系的产品受到类似的监管，而不再以原先监管机构分属不同金融领域为中心。

正如上文所述，我国目前资产管理行业的规模已经足以导致系统性金融危险，分业监管已经难以兼顾、不堪重负，但仍然缺乏相应的宏观审慎监管。从国际趋势，当资管机构的业务和产品出现交叉而机构监管难以有效防止监管套利等积聚风险的行为之后，功能监管往往应运而生，典型就是美国在1999年GLBA通过后的监管体系[21]。在我国，虽然混业监管还没实施，但在监管机构内部已经开始进行结构调整。2017年2月，多家媒体披露的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，透露出了统一监管的趋势。刚结束的第五次全国金融工作会议也明确了未来在“一行三会”之上建立国务院金融稳定发展委员会统一监管的指引。这样的混业监管已是“大资管”背景下必然的金融监管改革趋势。

（二）《信托业法》亟待出台

正如本文在第二部分所论述的那样，各金融机构开展的资管业务的基础法律关系应当回归到实质意义上的信托，这也揭示这信托业整体对金融各领域渗透的必然趋势。然而在法律层面，只有信托公司的信托理财才明确适用《信托法》，其他金融机构均不受此调整。但即便是《信托法》，属于民商法范畴而不具有行政法属性，自身缺乏对信托业监督管理的规定。这种《信托业法》的缺失，导致落入实质信托性质的资管产品没有监管的上位法依据，各监管机构都欲将自己领域的资管产品纳入“麾下”，造成监管混战的局面，形成监管套利的空间。因此，对资产管理信托性质的回归也将倒逼《信托业法》的建成，以统摄各类金融理财行为，为混业监管的形成提供更为合理的上位法依据。

（三）小结

应该说，在我国金融市场的发展过程中，以机构监管为中心的分业监管模式在很长一段时间内发挥着控制金融市场风险、稳定金融市场秩序的作用。只是在“大资管”的背景下，资产管理机构的业务已然发展到业务交叉互融、产品同质化竞争的阶段，以不同名目出现的资管产品却在基础法律关系或基本特征上高度一致，囿于目前分业监管模式下的局限性，不可避免地形成不同资管机构提供的同类资管产品或业务受到不同监管部门差异化监管的局面，为市场投机者带来监管套利的空间。因此，中国的资产管理行业监管必须在明确资产管理信托法律性质的基础上进一步向标准化、统一化的功能监管迈进[22]，并以此为契机，倒逼《信托业法》的出台，从而更好地指引“大资管”的混业监管，乃至对我国信托概念的理解偏差拨乱反正。

四、结语

资管计划本身是价值中性的金融工具，其为适应、推动商事交易的发展而在民商法律关系中灵活设置出的模式在理论上不应受到过分的限制，但其在发展中触发的风险对金融市场稳定造成的波动亦不可视而不见。这其中隐藏的不仅是一些通道、刚性兑付等投机资管产品、复杂嵌套中的投资风险问题，还有例如结构化资管计划本身复杂的法律关系在遇到商事组织主体治理的过程中所带来的一系列影响，包括投票权、实际控制人、一致行动人等等，已经对我国现存的监管模式造成挑战。

对于这其中的矛盾，从脱缰的混业经营回归到资产管理应当围绕“代客理财，自负盈亏”为宗旨的信托性质是解决问题的基础，也帮助我们进一步明确资产管理的内涵并不是用来囊括市场上存在的所有以“资产管理”为名目的理财模式，那些实际是委托代理关系的资管产品更是背离了资产管理设计的初衷，穿着皇帝的新衣成为规避监管的帮凶。更为重要的是，“大资管”的崛起牵涉多个法律部门、金融领域的合作，也催促着传统分业监管向混业监管改革升级的必然进程，更倒逼上位法《信托业法》的建设，将对我国金融市场的健全发展起到至关重要的作用。●

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