控制权结构、估值水平与并购支付方式选择

蓝发钦+赵建武+王凡平+陈后兴

摘要：本文以沪深两市2013—2015年发生的并购重组案例作为研究对象，检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。研究结果显示，上市公司控制权结构，尤其是控制权处于相对不是那么稳定的状态时，并购支付明显的偏好选择偏现金方式；股票估值水平越高，并购支付方式越倾向于选择股份方式。另外，不同于现有文献的普遍观点，实证结果显示上市公司现金持有水平和并购支付方式相关程度不大，这个结果反映了现阶段大部分中国上市公司“不差钱”的真实状态。

关键词：控制权结构；估值水平；并购支付方式

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2018）01-0011-008

一、问题的提出

并购重组是实现产业结构升级和资源优化配置的有效方式之一，是公司快速发展和资源整合的重要手段。并购支付方式的决策，是公司并购重组过程中最为重要的一个环节。发生并购时，主并公司以何种方式支付对价，将对主并公司的控制权分布结构、财务杠杆以及公司未来的经营和财务安排有着重大的影响，甚至有可能影响主并公司与标的公司的利益分配关系以及主并公司控制权的力量对比。因此，并购支付方式的选择成为影响并购能否成功和并购双方利益的重要因素。

随着我国股权分置改革的完成以及全流通时代的到来，上市公司并购重组可以选择的支付方式不再局限于传统的现金手段。在2013年开始兴起的这波并购浪潮中，越来越多的上市公司选择股份支付或者将股份与现金两者相结合作为支付方式，单纯以现金作为并购支付方式的案例越来越少。为什么上市公司如此热衷于通过发行股份并购资产？而且，通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产，影响股份支付对价与现金支付对价之间不同的比例选择的因素是什么？

为回答以上问题，本文采用2013—2015年沪深两市A股上市公司并购重组数据，实证检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。本文的主要贡献在于：第一，变量设计的创新。本文改变现有文献通过设置虚拟变量的方式将股份支付和现金支付截然分开，把并购案例中股份支付对价与并购支付总对价之间的比率作为并购支付变量，并购支付变量设计成连续变量；该比率越高，代表并购方越倾向于选择“偏股”的支付方式，该比率为0，代表纯现金支付，该比率为1，代表纯股份支付。第二，本文从现金持有水平、控制权结构以及股票估值水平视角出发，多角度研究影响上市公司并购支付方式选择的因素。实证结果显示，股票估值水平和控制权结构显著影响上市公司并购支付方式的选择，而上市公司现金持有水平和并购支付方式相关程度不大，这个结果不同于现有的文献，但却反映了现阶段大部分中国上市公司“不差钱”的真实状态。

二、理论分析与研究假设

目前国内外学者主要围绕公司财务禀赋、控制权配置等公司内部特征和资本市场形势等外部环境因素对公司并购支付方式选择的影响展开研究。很多研究文献显示，企业在并购前会充分考虑内部现金的充裕程度，如果拥有闲置资金，则大部分企业倾向于选取现金支付方式，现金持有量是影响支付方式选择的重要因素之一。此外，由于公司的控股股东在并购决策中发挥决定性作用，不少学者研究发现控股股东在选取支付方式时，为避免控制权被稀释，更倾向于采用现金支付方式。实证结果显示，只有当第一大股东持股比例位于一定的区间时，大股东才担心控制权稀释问题，大股东持股比例过度集中或过于分散时，采用股票支付方式并不会威胁大股东的控制权。还有学者从市场错误定价理论出发，当资本市场对主并公司估值水平偏高时，主并公司管理者倾向于选择股份作为并购对价方式，即上市公司在选择并购支付方式时存在市场择时动机。

公司在选择并购支付方式时会综合考虑各方面的因素，选择对自己最有利的支付方式。根据现有文献的研究结论，影响并购支付方式选择的因素具体包括现金持有水平、控制权结构、股票估值水平、未来投资机会、资产规模、债务容量等。本文从公司现金持有水平、控制权结构、股票估值水平三个视角出发，提出相应的研究假设，并通过实证分析来检验研究假设，理论分析框架如图1所示。

（一）现金持有水平与并购支付方式

现金是企业的血液，持有充裕的现金对企业生产经营、投融资行为具有重要影响。并购作为企业投资一种主要方式，其与企业现金持有水平之间的联系是一个值得关注的问题。Almazan（2010）研究发现，为了能够抓住并购机会，计划进行并购重组的公司往往持有更多的现金，以应对并购资金需求，Harford（1999）在研究企业现金持有与并购的关系时发现，现金充裕的企业更可能实施减少企业价值的并购交易。张芳芳和刘淑莲（2015）研究发现，相对于现金持有不足的公司，持有超额现金的公司更有可能实施并购，而且其并购长期绩效显著为负。后来的学者进一步从支付方式角度对两者之间的关系展开了深入研究，其中Alshwer、Sibilkov和Zaiats（2011）研究发现，主并企业的现金持有水平越高，并购过程中其选择现金支付方式的可能性越大。Faccio和Masulis（2005）发现主并公司董事会如果有银行背景董事，则更容易从银行获取现金，其在并购过程中更有可能选择现金支付方式。徐虹（2015）和罗付岩（2016）考察了银企关系对企业并购支付方式选择的影响。他们的研究成果均显示，具有良好银企关系的公司更容易从银行获得资金支持，公司在并购重组过程中更倾向于选择现金支付方式，也就是说，公司的现金资源禀赋是影响公司并购支付方式选择的重要因素。还有学者从融资成本视角出发，研究现金资源与公司并购支付方式选择之间的关系。Martynova（2009）认为并购重组是一项耗费大量现金的投资，在并购之前公司需要有计划、有步骤的增加现金持有量。通过比较不同融资方式的融资成本，认为内部融资方式（自有资金）的融资成本最低，公司在自身现金持有量较多时，实施并购重组时倾向于选择现金支付方式。国内学者翟进步（2011）等也认为融资成本是影响公司并购支付方式选择的一个重要因素，在自身现金状况充沛的条件下，企业在并購重组支付方式上倾向于选择现金。endprint

相较于股票支付方式，现金支付方式简便快捷，更容易被并购交易双方接受。Netter、Stegemoller和Wintoki（2011）通过对各个国家并购交易支付方式进行比较研究，发现现金支付方式占比仍然最大。对于主并公司而言，现金支付方式不会影响控制权结构，不存在控股权稀释问题。而且根据我国最新《上市公司重大资产重组管理办法》规定，100%现金支付的并购重组无需证监会审核，表明监管层对于现金支付方式是持鼓励态度的。此外，公司实施并购重组需要耗费大额现金，并购完成之后的并购整合及运营也需要较多的现金。相较于其他融资方式，内部融资方式（自有资金）的融资成本最低。根据以上分析，我们认为，主并企业的现金持有水平越高，并购过程中其选择现金支付方式的可能性越大。对此，我们提出假设1。

假设1：上市公司现金持有水平越高，并购中越倾向于选择现金支付。

（二） 控制权结构与并购支付方式

控制权结构是公司所有权的结构安排，是公司治理的基础。由于股票支付会稀释大股东的控制权，因此主并公司大股东在选择并购支付方式时会考虑股票支付是否会影响自身的控股地位。Faccio和Masulis（2005）重点研究了并购方的最大股东的控制权对支付方式的影响，其理论假设是控制权本身具有价值且受到威胁时，主并公司不愿意采用股票支付。他们的实证结果显示，当第一大股东持股水平在15.79%～61.67%之间时，控制权动机对现金支付的激励最强，现金支付的可能性最大，而第一大股东持股比例很高和很低时没有这种激励。Martynova（2009）对股权结构与并购支付方式之间关系进行了研究，认为股票支付与控股股东持股比例有关。当控股股东的持股比例处于一定区间时，此时公司控制权制衡程度较高，控股股东的控制权容易受到外在威胁，为了保持控股地位，在支付方式的选择上倾向于现金支付；而当第一大股东的持股比例很低，主并公司股权结构较为分散时，不存在控制权稀释问题，或者当控股股东“一股独大”，持股比例处于高端水平，控股地位稳固，不易受到外在威胁，在这两种情况下，主并公司控股股东无须考虑控股权稀释问题，因而倾向于股票支付。

苏文兵等（2009）以我国沪深两市253起并购事件为对象，从公司控制权视角出发研究了并购支付方式的影响因素。研究结果显示，当主并公司大股东持股比例在30%～60%之间时，为了保持控股地位，主并方一般选择现金支付；而当第一大股东持股比例较低或较高（超出30%～60%区间）时倾向于股票支付。张晶和张永安（2011）对此持同样观点，其研究结果显示，当主并公司第一大股东持股比例位于区间20%和60%时，为避免控制权转移，主并方倾向于现金支付；而当持股比例低于20%或高于60%时倾向于股份支付。与苏文兵（2009）和张晶（2011）研究发现的股东控制权与现金支付显著正相关的结论不同，孙世攀和赵息（2013）研究发现当主并公司第一大股东持股比例位于区间20%～60%时，大股东的持股比例越高，并购交易中采用股票支付的可能性更大，而在大股东持股比例很低和很高的区间内，则没有观察到这一结论。

综上所述，国内外学者在研究大股东控制权对支付方式的影响时，大多数都通过设置一定的区间，验证了第一大股东持股比例位于这个区间时，由于担心股票支付导致控制权稀释，并购过程中倾向于选择现金支付。换句话说，这些学者普遍选择大股东持股比例来反映控制权稳定与否。事实上，更真实反映上市公司控制权稳定状况的指标是股权制衡度。从这个逻辑出发，我们提出假设2和假设3。

假设2：上市公司控制权绝对稳定（股权制衡度较低）时，股权制衡度不再影响公司并购支付方式选择。

假设3：上市公司控制权不那么稳定（股权制衡度较高）时，股权制衡度越大，并购中越倾向于选择现金支付。

（三）股票估值水平与并购支付方式

市场错误定价，即并购前公司的股票价格不能正确反映它的真实价值，被众多学者认为是并购市场的重要驱动因素。Shleifer和Vishny（2003）首次论证了资本市场对于并购活动存在驱动作用，证明了公司管理者发起并购并非由于传统经济学中的协同效应，而是利用股价高估为大股东谋利。而且在并购过程中，当主并公司股价估值偏高时，主并公司管理者会倾向于选择股份作为并购对价方式。Faccio和Masulis（2005）证实了当公司股价被市场高估时，管理层偏好股票作为并购支付方式。当市场低估了公司股价，管理层会偏好现金对价并购。为了检验市场错误定价理论的合理性，Ang和Cheng（2006）提出了三个假设来验证股票价值高估是引起公司并购的重要动机的假设，研究结果支持了Shleifer和Vishny（2003）的市场错误定价驱动并购模型，并且股票价值被高估显著提高了并购公司选择股票作为并购支付方式的可能性。

国内学者在检验市场错误定价对并购支付方式选择的影响时，得出了不同的结论。李井林（2013）以我国上市公司2007—2009年的并购事件为样本，证实了市场错误定价对并购对价方式选择产生了显著影响，即价值高估的主并公司倾向于选择股票作为并购对价方式。而李善民和朱滔（2009）研究发现主并公司在股票支付时机上并没有考虑股价表现，即上市公司并购支付方式决策并不受股票估值溢价的影响。此外，刘淑莲、张广宝和耿琳（2012）通过设置虚拟变量的方式来检验市场错误定价理论能否解释并购支付方式的选择，实证结果显示主并公司对并购支付方式的选择并不存在市场错误定价效应。

我国股权分置改革完成之后，市值管理成为上市公司的一项战略任务。张济建和苗晴（2010）认为市值管理的关键在于实现市场价值和内在价值的吻合，当公司股价走高时，上市公司可以通过资本运作，以公司股票作为支付方式实施并购重组，将市值溢价通过市场转化为股东财富。也就是说，当主并公司股票存在估值溢价时，说明市场对主并公司的成长性予以认可，主并公司实施并购重组更容易形成并购发生—利润持续增加—体现成长性—更高估值溢价的良性循环，从而有利于主并公司做大市值。此外，当主并公司股票估值溢价较高时，采用股票支付方式，并购标的资产所需要增发的股票数量较少，股权稀释程度较低。而且当前我国资本市场热衷于炒作并购重组概念，在并购宣告后，上市公司的股价往往大幅上涨。因此，即使标的公司知道主并公司的股价被高估，为了获取并购宣告后的超额收益，其也乐于接受主并公司的股票作为支付方式，分享主并公司股票的高溢价。基于以上的分析和研究结论，我们认为，当上市公司股票价值被高估时，上市公司倾向于选择股票支付方式實施并购重组。对此，我们提出假设4。endprint