2018年铜市场展望

一、中国地产投资下滑将促使全球经济增长放缓

中国地产投资与全球外贸活动高度一致，表明是中国房地产拉动了全球外贸活动，进而带动了全球经济。如果把全球看作一个整体，中国地产也是非常重要的边际变量。中国地产投资对中国经济产生了重大影响，又通过外贸对全球经济产生了举足轻重的作用。

房地产是中国经济最重要的影响因素，房地产开发投资与工业企业收入、库存、工业增加值等指标都有较强的相关性。随着城镇化率已经达到较高水平，房地产的中长期需求将明显放缓。另外一方面受政策影响，人口结构迅速变化。其实房地产以及由此引发的经济金融困局就是中国最大的灰犀牛。虽然最近一两年经济有所起色，但地产问题始终是困扰中国经济的重要因素，经济的真正起飞是在房地产需求大幅下降之前找到新的增长点，转变经济结构。

虽然商品房库存较低，但地产投资仍将下行：虽然地产投资方向往下，但全产业链库存，包括待开发土地面积，施工面积和待售商品房面积均偏低，因此下行的空间不会太大。另外一方面，当明年上半年经济增长压力显现以后，地产销售可能会再次松绑，投资也会逐渐得到支撑，不过按照历史规律，投资滞后销售半年以上，因此对明年支撑较小，主要会体现在2019年。最后，2017年国务院专门印发了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，新政策规定到2020年基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系，租赁市场的快速发展也将为地产投资带来新的支撑。

虽然地产投资会让经济承压，但明年经济依然有韧性：这一次政府通过供给侧改革，环保限产等有意压制了地方政府和企业的投资冲动，虽然会导致当期经济增长力度稍弱，但同时会对下期经济增长构成支撑。

二、境外消费暂时难以期待 中国需求增速继续下行

过去的十年，中国的变化始终是铜市场的核心关注点，但随着未来中国铜消费增速继续放缓，境外消费将变得越来越重要。

那么继中国之后，哪些国家会成为拉动全球铜消费的增长点？又需要多久才会成为新的增长引擎？

1.发达经济体铜消费增量有限

观察一国长周期的铜消费趋势，有两种简单方法：一、人均铜消费；二、铜使用强度。最常用的方法是人均铜消费，即一国一年铜消费量除以人口。在不考虑技术变迁引起产品用铜密度发生变化的前提下，真实的人均日常消费量在上升到一定水平后，会“固定”在这一水平，基本不发生大的变化。但工业生产用量会随着经济发展转型而发生变化，因此反映在人均铜消费上也将有所变动。

第二种方法是金属使用强度，通常用一年中每100万美元GDP所消耗的金属吨来衡量。金属使用强度假设由国际钢铁学会在20世纪70年代提出，其认为一国金属的消费量通常取决于该国的经济和科技水平。随着经济发展，制造业和建筑业等材料密集型行业逐步兴起，农业在GDP中的比例逐渐下降，因此金属使用强度也就逐步上升。最后，当消费者对新房、汽车、家电等产品的需求饱和之后，消费偏好开始出现变化，文化、服务和互联网等低金属使用强度的产品变得更受青睐。因此金属使用强度在达到峰值后，将逐步下降。

英日德法在1976年人均GDP低于一万美元，铜的使用强度很高。但随着经济发展，到了2016年已经与美国一样，同属于低铜使用强度国家。遵循了“人均GDP逐步增长，铜使用强度逐步降低”的规律。

无论是从人均铜消费的角度，还是铜使用强度的角度来看，发达国家的铜消费已经处于稳定阶段，未来并不会有大规模的增长。经统计，铜消费排名前列的11个发达国家，2016年合计增速为-0.6%。

2.“一带一路”地区铜消费仍需等待长周期放量

在大宗商品领域，未来将面临的一个重要趋势就是驱动力的切换。传统驱动国家增速不断放缓，与此同时其他发展中国家逐渐崛起，成为新的驱动引擎。发展中国家中最引人注目的当属“一带一路”沿线国家，“一带一路”倡议的成功必将推动沿线国家的经济增长。以中国为首的对外投资和进出口贸易，将加快这一地区的工业化和城市化建设进程，进而直接拉动有色、钢铁、水泥、能源等大宗商品需求。

根据中国对“一带一路”地区的投资和双边贸易额，东南亚地区一枝独秀，第二梯队中中东地区略有领先。东南亚地区人口众多、市场广阔，劳动力成本低廉，成为中国产业转移的主要区域。中东地区石油资源丰富，民众消费能力强，成为我国“一带一路”地区第二大贸易伙伴。

“一带一路”沿线64个国家人口总数32.1亿人，占全球总人口的43.4%，但GDP总额和对外贸易总额仅分别为12万亿美元和7.19万亿美元，分别占全球的16%、21.7% 。2016年这64个国家合计铜消费379万吨，仅占全球的17%，与人口占比并不匹配。

3.中国铜消费增速继续放缓

2018年中国经济将会在地产投资继续下行的带动下小幅回落，地产相关产业链增速放缓将拖累铜消费；新能源汽车长期利好，但明年增量有限；电源和电网投资继续保持低速增长，配网建设将是2018-2020年带动铜消费增长的亮点；全球经济增长减速预期下，明年空调出口增速有望放缓。内销虽有补库需求，但地产销售增速下滑将减少新房对空调的购置需求，预计内销增速也将略有下行。

三、2018铜矿供应将同比改善 但结构性矛盾正在酝酿中

1.此轮铜矿扩张高峰即将过去、远期产能缺口存不确定性

在产及在建项目未来供应或面临不足：2017-2021年间，新增大矿的缺乏令铜矿供应重回低增速，也令铜矿过剩的局面逐渐得到改善。更长远时间来看，由于过去几年矿业公司的现金流被挤压下投资项目的限制，导致2021年后缺乏新矿的补充。

铜矿的可能性项目未来有望成为新增贡献:铜矿除了在产及在建产能外，还有部分项目仍处于可行性研究阶段甚至初步可行性研究阶段，铜矿的资本支出滞后于铜价1-2年时间，2017年铜矿支出企稳，我们预计2018年起铜矿资本支出将逐步上升，随着支出的增加铜矿方面各种可能性的项目将有望加快节奏，按照铜矿建设5-8年的时间来看，有望在2023年后看到部分增量。

2.透过2017年主要变量看2018年供应

相对于供需面绝对量级的变化，我们更关注相对量的预期及预期的变化，透过下方表格，我们看到影响2017年基本面市场的几个重要环节：1、2017年铜精矿市场的短缺为何没传递至精铜市场？2、2017年国内精铜供需缺口无变化，而净进口量大幅减少的情况下，为何库存没有大幅下降？3、市场热议的废铜库存有多少？

2017年铜精矿市场的短缺为何没传递至精铜市场？2017年全球铜精矿增速为-1.0%，全球精炼铜产量增速为0.6%，原料端的紧张并未对精铜产生实质性的影响。根据计算，之前一年全球铜精矿增量大于粗铜增量大于精铜增量，当年铜精矿与粗铜均处于累库存状态。2017年铜精矿产量负增长的同时，消耗境内外的铜矿库存来保证精铜的正常生产，预计全球消耗铜精矿库存22万吨。

2017年前10个月精铜累计进口231万吨，累计同比回落30万吨或11%。主要原因有一、今年境外可供出口的量级有所缩窄，与去年同期相比境外过剩量级缩小8万吨，主要因湿法铜产量下滑所致；二、国内精铜供需缺口同比持平的情况下，境内外利差收窄、信用证额度偏紧条件下融资需求降低导致进口量偏小。

国内精铜产量及消费量的新增量级均为32万吨，在缺口持稳的情况下，精铜净进口前10个月累计减少30万吨，国内库存（上期所库存+保税区库存）与去年底持平。而2016年末国内库存总量为减少2万吨，因此不存在前一年大幅过剩的可能。我们认为是废铜的影响所致，废电铜价差扩大导致废铜消费的经济型凸显，废铜进口数据显示前10个月累计进口量为302万吨或12%，国内废铜也保持一定的增速，叠加废铜产业链去库存共同作用下废铜对电铜替代消费量级上升。

从量级上来反推，国内精铜缺口持稳下，国内废铜替代消费量=国内精铜库存变化-精铜净进口量变化，因此反推2017年废铜替代消费的量在30万吨左右。国内废铜去库存量级=30-废铜进口变化-国内废铜增量，前10个月废铜进口累计增加10万金属吨，国内旧废铜按照机构预计6%的增幅来算，前10个月的累计增幅约8万吨。则前10个月国内废铜去库量级约为12万吨，全年预计在15万吨左右。而境外是主要废铜来源地，且废铜利用占全球比重在6-7成，其废铜库存量级应高过国内水平，根据渣打银行的估计，2017年境外废铜去库存大致在25万吨左右，则2017年全球废铜去库存量级约为40万吨。

3.2018年供需总量矛盾不突出 结构性矛盾正在酝酿中

（1）2018年供需总量维持平衡，分别从精矿和精铜两个市场来看：

2018铜精矿市场供应同比改善：2018年铜精矿产量将迎来一定改善（2.8%），一方面罢工矿山产量恢复正常，另一方面新建扩建项目的投产将带来一定的增量，境外合计新增贡献量为50万吨左右，国内新增贡献量为8万吨左右，全球合计新增58万吨。铜精矿需求端来看，冶炼产能的新增贡献仍集中在国内。

2018年精铜市场总量呈现小幅过剩：据统计，2018年全球精炼铜新增量级为58万吨，其中境内外各增加40和18万吨，全球精炼铜消费新增量级为43万吨，境内外分别增加28和15万吨，从总量来看，2018年全球精铜市场将呈现15万吨的小幅过剩。考虑到废铜进口的影响，国内供应或阶段性出现紧张。

（2）两个结构性矛盾值得关注

结构性矛盾1——废铜进口受限下将导致国内精铜阶段性紧张：不考虑国内废铜进口政策的影响下，国内精铜产量新增42万吨，精铜消费新增28万吨，2018年国内精铜小幅过剩，缺口有所收窄。

市场对于废7类2018年削减量级普遍在50%以上，即将有至少35万吨废7类将不能进口至国内，这些废铜将滞留在海外。我们实际调研了解到，美国当地已新增拆解设备实现部分产能转移。东南亚地区也是国内产能转移的主要考虑地区。总结来看，产能转移叠加境内外废铜的库存，可将影响将至最低，即便仍有缺口，国内还可通过精铜库存来继续补充。那么逻辑将是废铜进口回落——国内废铜供应减少——国内精铜缺口扩大——进口窗口打开来补充6类或精铜的进口。

结构性矛盾2——精矿市场远期短缺正在酝酿中：长期看冶炼产能周期性趋势与铜矿产能保持一致。

中长期来看精矿市场上可能会出现结构性矛盾：2018年下半年起，新增冶炼项目逐步投产，2019年更是有大型项目如中铝东南铜业40万吨项目及云铜赤峰二期30万吨项的投产，冶炼端对精矿需求将迅速上升，而铜精矿产量增速预计无法满足全部冶炼厂需求，矿与冶炼增速的结构性矛盾令加工费后期走势承压，且从加工费现货走势来看，预计在2018年下半年会提前有所承压。

（3）铜矿的成本

2017年全球矿山成本略有上升，从共性的影响因素来看，铜矿成本上升来自劳工成本、燃油成本、运输成本的上升。总体上，2017年铜矿成本的上升，仍是由于直接现金成本的上升所至，而2018年随着资本支出的增加将带动维持性成本的上升，总成本有望继续走高。

四、环保政策对国内铜产业链的影响

1.环保政策如何实施

党的十八大以来，党中央国务院采取了一系列活动，狠抓生态环境保护工作，如化解产能过剩、大气十条、水十条、土十条等史上最严格环境保护法等。环保法提出“五步法”，一、督查是基础：通过现场检查发现问题；二、交办：督查中发现的问题移交给地方，并限期解决并向社会公开；三、巡查：对整改落实情况回头看；四、约谈：对工作不力、解决问题缓慢的地方开展约谈；五、专项督查：对问题严重、久拖不办的地方开展中央环境保护督查，严厉追责相关负责人。

2.环保政策对铜产业链的影响

实现铜冶炼企业环境行为的“一证式”管理——排污许可证：规范铜冶炼工业排污单位申领排污许可证，依证排污。针对严格的环保要求，铜冶炼企业现存的问题：1、更加严格的污染排放要求：铜镍钴污染排放标准颗粒物及PM含量从原先的80毫克/立方米，降低至10毫克/每立方米，冶炼厂目前做到该要求有一定难度。2、重金属排放量居高不下，铜冶炼产能“十二五”期间增长迅速，部分区域重金属污染排放不降反升，铜冶炼转炉无组织排放问题仍未得到解决，相关地区土壤累计重金属风险突出。3、危废物处置亟待解决，铜冶炼产出的废渣大多数表现出高砷的特点，其含砷废渣产量约占危废物总量的60%。砷渣处理将是今后铜冶炼企业面临的重要问题。

根据2017年4月17日环保部发布的《中华人民共和国环境保护税法》规定，直接向环境排放应税污染物的企事业单位为环境保护税的纳税人，应当缴纳环境保护税，征税标准为15元/吨，冶炼渣25元/吨，且以后环境税的征收依据也是排污许可证。此政策计划于2018年1月1日起施行，将对铜选矿企业及铜冶炼企业带来一定的经济压力和生产成本压力。

五、废铜市场简析

1.全球废铜利用情况

数据显示，废铜消费的重心还是以境外为主，因境外部分国家尤其是发达国家较早实现工业化和城镇化，因此比较早到达废铜回收高峰期。

境内外废铜利用略有差异：境外以废铜的直接利用为主，即废铜直接进入加工环节被终端企业所消耗。境外直接利用比例在6成以上。国内来看，回收周期高峰未至及回收体系的不成熟令国内回收的废铜量级偏小，且回收品位偏低，而进口废铜中多数需要先拆解或精炼成再生铜，再流入消费环节，国内以废铜的间接利用为主，占比5-6成。

2.境内外废铜供应影响因素

废铜供应一方面与回收周期有关，另外一方面与铜价高度相关：境外废铜回收运行平稳 中短期供应受铜价驱动：境外废铜体量相对平稳运行背景下，废铜的边际变化主要来自对铜价的弹性，而作为主要废铜应用市场的中国，其废铜进口量的变化即反映出了对铜价的弹性。

国内废铜回收潜力巨大：欧美澳日等发达经济体为废铜主要生产地，随着前几年来经济的不景气，这些国家中建筑、汽车、家电等更新淘汰中产生的旧废铜增速有所回落。相对而言国内废铜回收值得期待，据调研及初步测算，未来10年，国内废铜产量将实现翻倍，预计2027年将达到290万吨，10年复合增长率为10.7%，远高于前一个十年1.6%的增速。

中长期看废铜进口受限不足为虑：国内回收的旧废铜来自各领域中用铜产品的回收，因此与铜产品的使用期限及回收率相关，根据调研国内各铜产品的使用期限平均为20年，平均回收率为0.85。当期新废铜来自生产环节的边角料，根据机构统计新废铜产量为当年消费的6%左右，平均增速为2-3%。那么我们可以模拟未来国内废铜供应，即废铜产量=20年前铜消费量*0.85+当年消费*0.06。

据调研及初步测算，未来国内废铜产量有望实现翻倍，预计2025年将达到380万吨，至2030年产量更是高达675万吨。因此，中长期来看国内废7类取消进口的影响不足为虑，国内完全可以依靠废铜产量的提升来弥补这个缺口。

3.政策短期有扰动 存解决路径

第一、政策若无进一步收紧，则可通过成本解决来使干扰降低。

市场对于废7类2018年削减量级普遍在50%以上，即将有至少35万吨废7类将不能进口至国内，这些废铜将滞留在海外。鉴于海外吸收能力不匹配，这些废料将形成过剩压低废铜价格从而精废价差扩大，拆解利润改善后完全覆盖新增拆解成本，则滞留的废7类将转化为6类重新流回国内。我们了解到，美国当地已新增拆解设备实现部分产能转移。东南亚地区也是国内产能转移的主要考虑地区，只是东南亚新建拆解产能仍受制于当地政策的不确定、环保担忧、用工问题等方面，大型拆借项目的上马仍需一些时间。

废6类进口执行层面的不确定性——对其杂质率的界定:新确认的含杂率的要求由初拟时的0.3%放宽至1%，市场担忧情绪有所缓解。但我们不能忽视这个标准的本质，根据要求夹杂物的总重量不应该超过1%，其中夹杂和污染的粒径不大于 2mm的粉状物总重量不应超过进口废有色金属重量的0.1%。如果严格按照该规定实行检验，就目前来看合格率仍存问题。要么境外在出口前进行浮选，这将意味通过成本解决的方式，重新流回国内。实际废6类的进口情况，还要看执行机构如海关和商检对政策的执行力度。另外进口单抬头，从2018年开始，国内废铜进口商与利用商必须使用统一抬头，这一政策将改变国内废铜贸易格局，对废铜利用厂家来说短时间内贸易活动或受限于货源信息的缺乏及报关流程的不熟悉，但不影响长期进口。

第二、若政策进一步趋紧，即废7类削减比例远超预期或废6类限制条件强化，则可能进一步影响供需，但总体上我们认为废铜是国内一时难以替代的资源，政策的实行应是循序渐进而非一蹴而就，影响应该在可控范围内。

总结来看，产能转移叠加境内外废铜的库存，可将影响将至最低，即便仍有缺口，国内还可通过精铜库存来继续补充，则实际干扰也不足多虑，风险点在于政策的执行远超于预期。

4.如何分析废铜供应

我们可以通过精废价差走势来定性的分析废铜供应。把废铜当作一个独立的品种来看，需求端电铜和废铜的终端消费类似，因此当消费走好后，电铜和废铜消费均会有改善，但由于二者供应端成本曲线的差异，矿的成本曲线更为陡峭远大于废铜，因此消费改善带动下的涨价幅度高于废铜，则精废价差迅速扩大。接下来可通过精废价差走势的变化来观察废铜供应，若废铜产能利用率饱和，则无新增废铜供应，精废价差将维持高位；若废铜产能利用率不足，则会增加部分废铜对电铜的替代消费，从而令精废价差逐渐回落，价差回落后，电铜消费又会增加令电铜价格受支撑，同时精废价差回落到某个水平后形成平衡。反之，当铜价回落时，也可通过精废价差回落速度来判断废铜供应的减少程度。

六、总结

1.当我们谈论铜价，我们究竟是在谈论什么？

表面上看铜价反应的是电解铜（考虑到废铜影响就是“全铜”） 的供需平衡。但值得注意的是电解铜的生产跟铜价并没有直接关系，铜价上涨或者下跌并不会对电解铜的生产造成影响，TC（加工费）的变化才会影响电解铜的生产，铜价的波动影响的是铜矿（包括废铜）的生产。从定价习惯来看，铜等金属矿都是按金属价扣减加工费来报价，铝和镍矿则直接报矿价，铜矿加工费的波动幅度相较矿价本身的波动要小得多。因此铜价的波动多数时候反应的是矿价的波动，本质上看铜价反应的是铜矿市场（包括废铜）的平衡。铜矿投产的周期性很长，一般来说需要6-8年甚至更长的周期，铜价主要反应的是较远期铜矿市场（包括废铜）的平衡。铜冶炼产能投放时间最快可以在1年半，远小于铜矿产能投放时间，大部分时间铜冶炼的运行产能都高于铜矿的运行产能，而且建设时间快，因此在考虑远期供应时冶炼能力通常并不会成为瓶颈。我们重心仍然要放在中长期铜矿市场（包括废铜）与终端消费的平衡上。

一个完整的牛市周期是：需求上涨，市场预期远期铜矿供应短缺，铜价上涨，铜矿提升产量，TC上涨，电解铜提升产量，市场平衡；一个完整的熊市周期是：需求下滑，市场预期远期铜矿供应过剩，铜价下跌，铜矿削减产量，TC下滑，电解铜减产，市场平衡。

2.价格展望

从历史规律来看铜价呈现6-10年的波动周期，并且牛市持续较短，熊市时间较长，通常熊市持续5-7年，牛市持续1-3年。价格的这种表现主要是铜矿的投产和需求的增长都呈现明显的周期性变化规律。每一轮牛市都是上一轮熊市中铜矿投资不足，加上需求扩张导致，熊市持续时间越长，对投资的抑制越大，后面的牛市的持续时间也可能越大；每一轮熊市都是上一轮牛市中铜矿持续投入过大，加上需求收缩导致，牛市持续时间越长，对投资的拉动越大，后面熊市的持续时间也可能越大。

我们认为2018年铜价大幅上涨趋势难以为继，大牛市并未来临。核心是需求端并不能提供大涨的根基，包括发达经济体、一带一路地区及新能源等消费在短期内难以放量。过去一年的复苏中，供应端虽有支撑但未来2-3年内，矿端与终端消费的匹配并无突出矛盾，再往后矿产能理论上虽面临瓶颈，但精矿库存、在产产能开工率的提升及资本支出增加后远期产能的提升，都将令实际缺口的发生面临不确定性。由此，我们认为明年铜价大幅上涨趋势难以为继，价格将高位震荡，LME三月全年核心波动在6000-7500美元/吨，沪铜主力核心波动在48000-60000元/吨。同时，废铜进口的扰动或令国内出现结构性矛盾，现货阶段性紧张将扩大期现基差，推高沪伦比值，建议关注相对价格交易机会。