基于生命周期的风险企业价值评估方法研究

程碧璐 宋丽洁

[摘 要] 风险投资行业的发展，促使风险企业的价值评估发生很大变化。随着我国社会经济的不断发展，使得风险企业的兼并和重组越来越频繁，这些都对风险企业价值的估算提出了新要求。从风险企业的特点以及生命周期性出发，基于传统方法应用于评估不同生命周期风险企业的不足，研究出新的评估方法以适应于不同生命阶段的风险企业。用实物期权法对初创期的风险企业价值进行评估，采用拓展NPV和EVA法对处在成长期和成熟期的风险企业价值进行评估，以克服传统的评估方法在评估不同生命阶段风险企业价值的局限性，旨在为风险投资、风险企业的兼并重组等提供重要的价值参考。

[关键词] 风险企业；生命周期；价值评估

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）03-0122-02

一、风险企业价值评估相关概念界定

（一）风险企业的界定及特点

风险企业，是指主动寻求风险资本的具有高效率经营管理和从事冒险性科研的技术、人才、资金密集型企业，是风险投资的资金接受者。与一般的企业相比，风险企业具有如下特点：一是高风险性，风险企业成立初期规模很小，产品的研发能不能成功或者研发成功了能不能推向市场，这些不确定性都使得风险企业面临着财务风险、技术风险和市场风险；二是高技术性，风险企业一般都从事于电子产品，软件开发和生物工程等行业；三是高成长性，风险投资者们之所以愿意对这些风险企业进行投资，正是因为看到了风险企业高成长背后的超额利润。

（二）风险企业的生命周期

1.初创期。处于风险企业的萌芽期和创建期，此时的风险企业还没有实际的企业形式，面临很大的技术风险和市场风险，在此阶段风险企业主要是投入阶段，还没有产生收入，所以呈现的是支出大于收入的状态，净现金流量处于负值状态，这个时候的风险企业融资也是比较困难的。

2.成长期。这个时候的风险企业处于迅速增长时期，是整个风险企业发展的关键环节。在此阶段，风险企业有了一定的规模，资金需求大，随着研发能力和市场的拓展，市场风险在下降，并且产生盈利，但是净现金流量是不稳定的。

3.成熟期。此时的风险企业进入了一个稳定时期，市场份额、销售额或者技术水平等都在行业中占据优势，具有完善的组织结构，净现金流量达到稳定状态，企业价值在不断提升，但是可能一定程度上达到了发展的极限，面临着二次转型的风险。

4.衰退期。这个阶段的风险企业出现了停滞不前的状态，市场份额下降，技术水平落后、销售量严重下滑甚至产品被替代，导致企业的收入急剧下降甚至出现负增长。我们对风险企业的价值研究是建立在风险企业能够持续经营的前提假设下，所以本文在考虑评估方法选择的时候，不考虑衰退期的情况。

二、风险企业价值的传统评估方法存在的缺陷

（一）成本法

风险企业价值的评估是对总体经济的评估，但成本法更适用于评估单个资产；并且风险企业存在的流动资产、无形资产等也使得其不适宜用成本法评估。成本法强调的是现有的获利能力所产生的价值，用成本法评估风险企业的价值就会造成评估结果忽略了风险企业未来的可能性所产生的潜在价值。

（二）收益法

风险企业的价值主要包含两部分，现有的获利能力所创造的价值以及未来的可能性创造的潜在价值，而在风险企业所要经历的初创期、成长期和成熟期等不同发展阶段，这两部分的价值构成是不一样的，所以笼统用传统的收益法对风险企业的价值进行评估，评估的结果是不准确不公允的。

（三）市场法

一方面，市场法自身的缺陷使得其不太适用于风险企业价值的评估，市场法的评估结果是一个相对数而非绝对数，是因为评估的结果是根据所选取的参照物来修正的，所选取参照物评估结果的准确性直接影响了被评估风险企业价值的准确性。另一方面，所面临的的市场环境使得使用市场法评估风险企业受限，缺乏可比较的参照物，评估案例少，风险企业的规模不尽相同等都使得可比较程度降低。

三、不同生命阶段的风险企业价值评估方法选择

风险企业的价值是由两部分构成：现有获利能力带来的价值以及未来潜在能力所创造的价值。前者是指现有的资产、技术、员工素质或领导团队能力等所能带来的可以预知的价值；后者是指未来发展过程中所产生的不确定的、可能性的机会所带来的价值。由于风险企业自身的特点，在一定程度上，后者的潜在能力成为了风险企业价值的重要成分。

（一）初创期

在初创阶段，尽管风险企业拥有一定基础配套设备，人員，研发能力等等，但是没有形成完善的经过整合的企业组织系统，这种时候支出要远大于收入，净现金流量不稳定甚至为负，很难形成由现有获利能力所产生的价值，这个时候风险企业的价值来自于未来潜在发展能力所创造的价值，所以在此阶段适用于用实物期权方法来评估风险企业的价值。

以下是运用最为广泛的B-S模型：

OV=C=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

d1=

d2=d1-？滓

其中：S为标的资产的市场价值，X为期权的执行价格，t为到期时间，σ波动率以及无风险利率r。

（二）成长期

在此阶段，风险企业市场已经打开，形成了一个完整的公司规模，销售水平和利润会提高，已经具备了一定的获利能力，但是并没有形成稳定的市场和核心竞争力，因为未来还是面临着很大的不确定性亦或是发展机会，因此这一阶段企业的价值由两部分组成，但是潜在机会所创造的价值占据主要地位。所以，这一阶段可以采用拓展的NPV法评估风险企业的价值。

风险企业的价值可以表示为：

OV=拓展NPV的价值=静态NPV的价值V1+实物期权的价值V2

其中，V1的价值可以用传统的NPV来求出，V2的价值可以利用上述B-S模型求出。

V1=NPV=

NPV：各年的净现金流量的现值；

t：以年表示的时间；

R：贴现率；

NCFt：未来t年的净现金流量。

（三）成熟期

此时的风险企业已经形成了一个完整有效的规模，并且有一定的市场基础，净现金流量也趋于稳定，并且形成了稳定的收入，大幅度减弱了风险企业的管理风险，技术风险，使得风险企业面临的不确定性大大降低，所以在此阶段风险企业的价值主要是现有的获利能力所产生的价值。那么，可用EVA法来评估风险企业的价值。

OV=IC0++

其中：

IC：投入资本，IC0为评估基准日投入资本；

ROIC：投入资本回报率；

WACC：加权平均资本成本；

g：固定增长率；

t：收益年期

四、结论

通过对风险企业不同生命周期的特点进行分析，以此确定风险企业在每个生命阶段的价值构成情况，在此基础之上提出用实物期权法对初创期的风险企业价值进行评估，因为这个时候是对风险企业的未来潜在能力进行评估；此外，根据现有获利能力和未来潜在能力在风险企业价值构成中占比的不同，采用拓展NPV法以及EVA法对处在成长期和成熟期的风险企业价值进行评估。由此，克服传统的评估方法在评估不同生命阶段风险企业价值的局限性，旨在为风险投资、风险企业的兼并重组等提供重要的价值参考。

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[责任编辑：赵磊]