万科股权之争案例分析
——从宝万之争看万科财务管理目标

(中南财经政法大学 湖北 武汉 430073)

一、“宝万之争”概述

长期以来，华润集团作为万科的第一大股东，为万科的发展提供强大的资金支持和业务支持，两个集团合作共赢，共同走在国际化的前沿。华润集团并不过多干涉万科集团管理层的管理决策，更多扮演的是一个“财务投资人”的角色，与万科管理层的合作关系稳定。但万科集团这一稳定的股东格局被华能系意外打破。从2015年1月至2015年12月11日，宝能系通过旗下直接控股的钜盛华和间接控股的前海人寿陆续收购万科股份达22.45%，超过华润集团所持股份15.23%。至此，宝能系稳坐万科第一大股东宝座。

然而，华能系却不是万科管理层所欢迎的投资方。出于多方面考虑，万科集团管理层希望能够联合多方力量反抗华能系的收购。

为了能在此次收购与反收购战中占据有利地位，万科管理层2015年12月23日晚通过官网发声明称与持股7.01%的安邦保险集团达成全方位合作。2016年3月13日，万科公告宣布于3月12日与深圳地铁集团签署了一份合作备忘录。万科将以发行新股的方式，购买深圳地铁集团下属公司的全部或部分股权，而深圳地铁集团将注入部分优质地铁上盖物业项目的资产到该收购标的中。

经过数月的拉锯和博弈，截至2016年7月6日，万科集团的股权结构为：宝能集团持股25%，华润集团持股15.24%，安邦保险持股7.01%，万科管理层持股4.14%，其他投资者持股48.61%。华润集团、安邦保险和万科管理层联合持股26.39%，略高于宝能集团的25%，中小股东的支持是双方股权争夺的核心。

二、万科的行为解读

(一)万科集团为何陷入股权之争

万科集团数度陷入股权之争的根源，正是多年前其创始人王石在万科进行股份制改革时放弃了手中持有的40%股权，因而造成了如今万科股权高度分散的局面。

从王石先生的角度来看他的这一决定，或许成为一名职业经理人，帮助投资者管理好企业是他毕生所愿，所以他愿意放弃唾手可得的股权资本。从企业角度来看，也正是王石先生及其团队的放弃成就了如今的万科集团。但是不得不说，股权的过度分散，也将万科置于“野蛮人入侵”的险境。

而万科集团管理层之所以反对宝能集团成为万科的控股股东，原因是多方面的。

其一，宝能集团信用不足。目前万科集团的信用评级为AAA,宝能信用评级低于万科，一旦成为万科的大股东，必定会影响万科集团的信用评级，提高万科的融资成本。

其二，宝能集团能力不足。宝能集团在地产领域年销售额仅有几十亿，相对于万科几千亿的年销售额，显得非常薄弱。因此，宝能集团在房地产领域的能力并不足以管控万科。

其三，宝能集团大量举债收购，短债长投，风险巨大。宝能集团通过股票质押取得了多达数百亿的借款，再以此进行长期股权投资，风险是非常大的。一旦由宝能控制万科，其巨大的财务风险很可能影响到万科的稳定。

万科管理层从以上几点考虑，极力反对宝能入主万科。但由于管理层控制的股权份额非常少，在此次股权收购中并不占据主动权。

(二)万科为何引入深圳地铁集团

万科在2016年3月13日公告宣布与深圳地铁集团签署合作备忘录，宣布达成“轨道+物业”战略合作意向。尽管万科管理层的这一决定遭到了当时最大的两个股东宝能系和华润集团的一致反对，万科管理层仍在大力推进与深圳地铁集团的合作。不难看出，万科管理者为万科引入这一合作的目的至少有两点：

其一，万科管理者并不希望由民营企业华能集团控制万科，他们希望能够通过增发新股的方式引入深圳地铁作为万科最大的股东，以此保证万科的混合所有制体系。其二，万科管理层认为“轨道+物业”是非常有前景的发展模式，会为万科带来极大的收益和机会。

三、从万科行为分析其财务管理目标

在万科与宝能系的股权争夺中，不难看出，万科管理层之所以强烈反对宝能系控股万科，并无视华润集团的反对强势引入深铁，是因为万科将企业价值最大化作为企业的财务管理目标。理由分点论述如下：

(一)万科引入华润

万科的股权分散程度在中国证券市场中是少见的。1997年以前，最大股东的持股比例始终未超过9%，1998年前十大股东持股比例合计为23.95%，是一个典型的大众持股公司。

1994年君万之争以后，万科管理者意识到过度分散的股权让万科时刻面临被恶意收购的风险。因此，王石为万科引入了华润集团。2000年3月，华润增持万科8.11%的股份，合计持有10.82%的股份成为万科的控股股东。

万科之所以为自己找到华润集团做为大股东，是因为华润集团作为实力雄厚的央企，不仅能支持万科的房地产开发主营业务方向，还能为万科在国内外融资提供支持，同时也能为万科带来一些政策上的便利，帮助万科走向国际化。

(二)万科反对宝能系控股

万科管理层反对宝能控股，一方面，是因为万科希望能够维持自己的混合所有制体系，即由国有企业控股万科。宝能做为民营企业，相对于央企背景的华润来说，并不能在企业发展上给万科带来诸多便利与支持，反而会影响万科的业务拓展和国际化进度，进而影响万科企业价值的提升。

另一方面，由于宝能系信用评级低于万科，如果由宝能控股万科，万科的信用评级会受到影响，进而提高万科在资本市场融资的成本。

从以上两个角度分析可知，万科管理层反对宝能系成为第一大股东，很大程度上还是出于企业价值最大化的财务管理目标考虑。

(三)万科参与“轨道+物业”合作

2016年，万科管理层不顾其长期支持者华润的反对，坚持引入深铁集团作为万科大股东，更多的也是从提升万科的企业价值考虑。

今年，政府大力推行PPP项目建设，鼓励私人组织与政府建立合作，优势互补，实现共赢。万科与深圳与深圳地铁合作，一方面能够得到政府支持，稳定持续获取地铁沿线土地资源，解决“地王”频出环境下的新增资源获取问题，为企业创造更多的利润；另一方面，通过参与城市公共设施建设，也能够帮助万科提升社会声誉，扩大企业影响力，进而提升企业价值。

四、结论

综合以上分析，万科管理层在与宝能系的股权之争中的诸多作为，很大程度上是出于企业价值最大化的财务管理目标考虑。万科对其控股股东的选择以及它积极参与PPP项目的行为，也是为它的财务管理目标服务的。

【参考文献】

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