地产板块强者恒强

陈龙

相信近年来关注港股市场的投资者对2017年香港内房股的行情不会感到陌生。事实上，2007年以来，A股地产与香港内房股的超额收益存在高度相关性，唯独在2017年发生了较为严重的背离。

背离的原因是多方面的，主要包括：

（1）国内金融市场流动性的收紧使得资金集中于少量板块。

（2）消费板块业绩确定性引发的估值修复，带来了强大的羊群效应。

（3）限购、限贷等政策导致投资者对房地产板块的认识存在一定偏差，以至于市场忽略了全国房地产销售金额连续两年大幅增长的事实（图1）。

显然，港股市场的投资者相对理性，在看到2016年销售额大幅增长36%之后，香港内房股便开启了长达1年的牛市行情。而1年之后，A股房地产板块也迎来价值的回归（图2）。

销售增长带动基本面持续改善

对于此轮房地产行情，笔者倾向于理解为资金驱动的行情，即因投资者对房地产行业的偏见带来的严重低配到逐步标配的过程。

资金驱动的行情往往非常劇烈。2017年12月21日，本轮行情启动以来，截至2018年1月17日，短短19个交易日，中证800地产指数上涨超过25%，中证800指数第一权重股万科的市值一举突破4000亿元，创历史新高。

站在目前的时点，虽然短期涨幅较大，但也仅仅只是一段估值修复的过程，A股房地产股票远未出现估值的泡沫。以万科为例，目前AH股溢价为120，而整体AH股的溢价指数为128（见下页图3），不管从时序还是截面比较来看，万科A的估值较为合理，相比港股没有任何泡沫化的特征。

在资金驱动的估值修复完成后，未来的机会主要在于销售的持续增长带动基本面的进一步改善。基本面的改善过程相对缓慢，所以，房地产板块存在年度的投资机会。参考港股内房股2017年表现，其估值修复过程并非一蹴而就，整个过程持续了一年，随着每月地产销售数据的陆续披露，股价稳步上涨。

笔者认为，2018年的地产行业，尤其是龙头上市公司的基本面改善是比较确定的，具体包括政策微调、供给增加和行业集中度提升。

政策放松驱动行业相对估值提升

2017年12月23日，住建部在北京召开了全国住房城乡建设工作会议，提出“针对各类需求实行差别化调控政策，满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房”，为各地因城施策提供了指导方针。在目前房地产调控取得阶段性成果，以及经济下行压力背景下，今年房地产政策存在边际放松的空间。参考2014年，随着各地政策的陆续放宽，房地产行业相对估值也将稳步提升。

积极拿地推动可售货值大幅增长

2015—2017年，房地产市场销售金额连续3年大幅增长，房地产企业的库存大幅下降，企业补库存的需求推动2017年土地成交面积大幅增长（图4）。在目前行业高周转的背景下，企业从拿地到销售一般为6个月至1年，因此，大概率可以看到2018年上市公司的可售货值大幅增长，有望推动上市房企的销售额大幅增长。事实上，多家房企大幅提高了2018年销售前瞻金额，龙头房企的平均增幅接近30%（见右表）。

行业集中度提高进一步抬升龙头股溢价

2015年以来，房地产行业的集中度大幅提升，前十大房企的销售金额占比由2015年的17%上升至2017年10月的24.40%。行业集中度的提升进一步强化了龙头企业的行业地位，强者恒强态势将持续。即使在全年销售金额个位数负增长的悲观预期下，行业集中度的提升也使得龙头公司的销售金额大幅增长（下页图5）。

底仓配置，渐行致远

对于指数产品，笔者通常建议阶段性持有，采取波段操作。但是对于特定品种，在特定阶段，笔者则建议中长期持有，持续分享行业基本面改善所带来的收益，比如2017年的白酒板块，以及2018年的地产板块。

在股票市场整体无系统性风险的前提下，在行业基本面有望持续超预期的背景下，对地产行业的择时相对困难，或者说择时成功带来的收益远低于踏空带来的机会成本，因此建议投资者采取底仓配置的策略，即大部分的仓位以配置的形式中长期持有，以分享房地产行业长期的投资回报，专业的投资者可以拿出部分仓位进行择时操作，以达到指数增强的效果。当然，在目前行业已经大幅上涨的前提下，建议新进入投资者先以部分仓位参与，待有调整时再逐步加仓，从而做到“进可攻、退可守”。

同时，投资者还需关注两类风险：一是市场过度乐观解读带来的政策边际扰动的风险；二是通胀超预期带来的货币政策加速收紧。笔者想强调的是，虽然中国的经济正在逐步去地产化，地产的支柱产业地位正在逐步淡化，但监管层也绝不会允许地产行业成为宏观经济风险的来源，这是底线，也是行业最大的安全边际。

本文作者系鹏华基金量化及衍生品投资部量化研究副总监、鹏华中证800地产指数基金经理