经济动荡时期我国股票市场与汇率市场的关联性研究

刘 炜

（贵州财经大学数学与统计学院，贵阳 550025）

引言

股市作为衡量一个国家宏观经济状况的“晴雨表”，会对宏观经济状况作出迅速反应；汇率作为主要的货币价格指标，表示了本国货币的国际价格，汇率的波动显示了本币的国际购买力的变化。近年来，随着我国改革开放的不断推进、经济的快速发展，中国经济与世界经济联系日渐紧密，并且对世界经济的影响越来越大，逐渐对美国在经济领域的霸主地位形成挑战。人民币汇率的走低会使各国国际储备管理当局在内的人民币持有者蒙受巨大损失。中国股票市场20世纪90年代初正式成立，经过20多年的发展已经成为仅次于美国股票市场的世界第二大股票交易市场，股票市场的暴跌会使国内外投资者与机构遭受重大损失。近年来，随着中国经济的崛起，国际影响力的快速提升，中国金融市场在国际金融市场中的地位愈发凸显，因此，研究中国汇率市场与股票市场的关联性显得尤为重要。

2015年对于中国金融市场来说是非同寻常的一年。股票市场大幅波动，上半年股市经历了一波“疯牛”行情，6月12日上证综指一度涨至5 178.19点的高位，之后在短短的18个交易日间上证综指下探至3 373.54点，动辄千股跌停。我们可以看到，股市从一片欣欣向“红”的牛市向股灾的转变。与此同时我国的外汇市场同样剧烈波动。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币兑美元的中间价报价机制，将汇率中间价一次性贬值2%，在实行8.11汇改新制度的当天人民币兑美元的汇率即报跌1.8%。2015年至2016年11月12日人民币兑美元的汇率已累计报跌8.81%。

自2015年6月中国股灾至2015年8月人民币汇率的暴跌，这些现象是否都属于巧合？股票市场的大幅波动、汇率的暴跌是否有一定的内在联系？在此基础上探究人民币汇率市场与中国股票市场的关联性有一定的现实意义。对于金融风险的防范具有重要的参考价值。

一、文献综述

（一）理论研究

关于金融市场间关联性的研究，一直备受国内外学者的关注。此前已有众多国外学者深入研究了本国汇率市场、股票市场、黄金市场的关联性，对于汇率市场与股票市场的关联性现有文献已有两种成熟的理论来解释汇率与股票的关系。第一种是Dornbush（1980）的汇率波动的流量导向模型。该理论认为汇率波动→影响一国的国际竞争力与国际收支平衡→影响该国公司的股价与现金流→对股市产生影响。从流量导向模型我们可以看出两者之间存在汇率到股票的单向因果关系。第二种理论是Brownson（1983）提出的股票导向模型。该理论认为股价上升→大量外资流入该国市场→买入本币抛出外币→本币升值。从股票导向模型我们可以看出两者之间存在股票到汇率的单向因果关系。

（二）实证研究

许多学者对汇率与股票的关系做了大量的实证研究，关于人民币汇率与中国股市之间关系，国内学者也进行了一些积极的探索，特别是2005年汇率改革之后，这类研究日益增多。李成等（2010）运用多元波动率模型分析我国金融市场间的波动溢出效应，实证结果显示，我国外汇市场与股票市场存在显著的双向波动溢出效应。熊正德等（2015）运用小波段分析与多元BEKK-GARCH（1，1）模型分析我国汇市与股市的波动溢出效应，实证结果显示，汇市与股市之间存在显著的波动溢出效应，不同交易周期下呈现不同的波动溢出效应。黎鹏利（2011）用MVGARCH模型实证研究了我国汇率市场与股票市场的波动溢出效应，结果显示，存在汇率市场到股票市场的单向因果关系，并且得出我国汇市与股市存在双向非对称性的波动溢出效应与动态关联性。

二、实证分析

（一）数据的选取与处理

本文主要利用E-G协整检验来分析汇率市场与股票市场的长期均衡与短期均衡关系，并通过误差修正模型来判断两市场收益率之间的数量关系，运用Granger因果检验法判断两者收益率变动的引导关系。

样本数据选取2015年6月7日至2016年6月7日，中国上证A股指数的对数与其对数收益率、与美元兑人民币的日对数收益率，共246组日对数收益率数据。数据来源为Wind资讯，数据分析采用R软件。

（二）相关性分析

根据相关系数法计算出，汇率市场（美元兑人民币）与股票市场的日收益率的相关系数为-0.097 718 37，汇率收益率与股票收益率存在负相关关系，即股票指数下跌，汇率收益率上涨，因为本文采用的是美元兑人民币汇率的收益率，即股票指数下跌对应着人民币贬值。进一步，他们到底是哪一方居于主动地位，是汇率变化引起的股指收益率的变化，还是股指收益率的变化引起汇率的变化，需要进一步的实证分析。

（三）E-G协整分析

协整分析的前提条件要求数据必须是一阶单整的，因此，我们需要对两市场价格序列进行单位根检验，检验结果如下表。

表1 单位根检验

从上表可以看出，汇率与股票市场的对数价格序列不能拒绝存在单位根的原假设，而对数收益率序列，在5%的显著性水平下显著，即原始序列为I（1）过程。满足协整分析的前提。

对汇率对数与股票指数对数进行E-G协整检验，来研究中国股票市场与汇率市场是否存在长期均衡的协整关系。

通过R软件为估计出的协整回归式为：

式中，εt为回归的残差。观察P值发现，该方程通过了回归系数与回归方程的显著性检验，因此我们下一步需要对两序列进行协整关系的检验。

协整检验结果显示残差εt统计量的值为-3.797 9，因此我们可以得出在1%的显著性水平下拒绝残差序列存在单位根的原假设，即残差序列是平稳的。因此，我们可以得出LNstock与LNparities在1%的显著性水平下存在协整关系，并且长期均衡系数为-6.099 2，说明对数汇率每变化1%，上证综指对数价格变化6.099 2%，即人民币贬值股票价格指数下跌。我们需要进一步建立误差修正模型，得到的误差修正模型为：

我们通过观察P值，得出误差校正模型通过了系数与回归方程整体的显著性检验。误差校正项系数取值为正，符合正向校正机制，说明股票指数能够以1的调整速度回复到长期均衡状态。

（四）Granger因果分析

为了厘清两市场间收益率变动的引导关系，我们需要对股票与汇率市场间收益率序列进行Granger因果关系检验，Granger因果检验结果显示：R（股票指数）不是R（汇率价格）的Granger原因的F值为2.36，P值为0.12；R（汇率价格）不是R（股票指数）的Granger原因的F值为11.38，P值为0.0080。

我们通过Granger因果检验结果可以看到，汇率的变动是股票价格变动的Granger原因，但股票不是汇率变动的Granger原因，从实证结果来看汇率市场与股票市场间的关系符合流量导向模型。

三、结论

在本文中，我们对我国经济动荡时期汇率市场与股票市场的相关性进行了实证分析。通过上述实证分析的结果得出了以下结论：股票市场的日对数收益率与汇率市场日对数收益率存在微弱的负相关关系，美元升值，股票价格指数下跌，即人民币的贬值会导致我国股票价格指数的下跌。股票市场与汇率市场存在长期与短期均衡的稳定关系，当股票指数在短期偏离均衡状态时，会以较快的速度调整到长期均衡状态。股票市场与汇率市场存在单向的Granger因果关系，汇率变动是股票市场变动的Granger原因符合流量导向模型。

参考文献：

[1]李成，马文涛，王彬.我国金融市场间溢出效应研究——基于四元VAR-GARCH（1，1）-BEKK模型的分析[J].数量经济技术经济研究，2010，（6）：3-19.

[2]熊正德，文慧，熊一鹏.我国外汇市场与股票市场间波动溢出效应实证研究——基于小波多分辨的多元BEKK-GARCH（1，1）模型分析[J].中国管理科学，2015，（4）：30-38.

[3]朱新玲，黎鹏.人民币汇率与股票价格的联动效应——基于溢出和动态相关视角[J].金融理论与实践，2011，（5）：8-12.