基于因子分析法的上市公司并购绩效研究

【摘 要】 本文以2014年我国沪深A股市场发生并购的上市公司为研究对象，使用会计指标研究法，并基于因子分析法构建企业的并购绩效综合评价模型从而得到并购公司的综合绩效得分。结果表明，并购当年公司绩效比前一年下降，但在并购完成后1-3年上市公司绩效提升，从长期来看有利于企业并据此提出建议。

【关键词】 并购绩效 财务指标研究法 因子分析法

1.引言

我国资本市场真正意义上的并购活动是自流通股与非流通股同股同权后，随着《上市公司收购管理办法》和《重大资产重组管理办法》的实施，政府放宽了对企业并购的管制，简化了非借壳上市的程序，把我国的并购活动推向新一轮高潮。但大量且频繁的并购活动是否真正起到资源配置的作用，增加了企业财富？基于此，本文对2014年资本市场发生的大规模并购事件深入研究，不仅可以对并购行为进行事后评价，还能对有并购意向的公司提供相关参考。

2.文献回顾

目前研究公司并购绩效的方法主要有两种：一是基于股价变动的事件研究法，即超额收益法；二是基于财务指标的会计研究法，包括EVA法、DEA法。

2.1 事件研究法的国内外研究成果

事件研究法是通过比较并购事件公告日前后公司股价的变动，计算其波动形成的超常收益，通过对累计超常收益的检验并购宣告对相应的上市公司的股票所产生的价格波动的绩效，一般用于评价短期绩效。

Fama、Fisher、Jensen等（1969） 提出的累计平均收益率模型，使其走向成熟。陈信元等（1999）以1997年沪市发生的并购重组事件为研究对象，利用事件研究法检验资产重组效果，得出市场对公司的兼并收购无显著反应。李丹（2012）通过实证分析2009-2011年沪深两市发生的并购事件后得出结论，在并购公告宣布后，并购公司的股价明显下跌，股东财富受到损失，累计异常收益率为负。

2.2 会计研究法的国内外研究成果

会计研究法是将收购前与收购后的企业财务指标之间进行多重回归比较或是将收购后公司的各项指标与行业平均水平比较，通常用于檢验长期绩效的变化。

Mueller（1980）采用会计研究法的盈利指标研究了7个国家的企业并购绩效，结果显示不同国家的企业并购绩效结果并不一致，但从总体上看，并购对企业在并购后3-5年的盈利水平影响甚微。Mantravadi[5]（2008）选取净资产收益率、营业利润率等指标来衡量并购绩效，研究发现企业的并购绩效在并购后三年出现下滑。冯根福和吴林江（2001）的实证结果表明，企业的并购绩效先升后降，还指出不同的并购类型其绩效表现不同。

3.研究方法与样本选择

3.1 模型的构建

我国资本市场体制尚不完善，并且相当数量的企业并购有政府介入，使用事件研究法存在一定的局限性，而财务数据研究法不受资本市场有效性的约束，随着企业经营业绩考察期的延长，最终也会反映在财务报表上。因此本文选择财务数据研究法，利用因子分析法构建的并购绩效综合评价模型为：

其中，是第j个样本在第t年的并购绩效的综合得分；而为第n个因子的得分系数；是第j个样本在第t年于第n个因子上的得分。

3.2 样本的选取与指标体系的构建

本文所涉及的上市公司并购重组交易数据主要来自国泰安数据库，研究对象为沪深两市在2014年度完成并购重组交易的上市公司在2013-2017上半年的绩效变化情况。根据以下标准对数据进行处理：（1）剔除了并购金额较少的公司（2）删除了财务数据不全和异常的公司（3）删除ST或者*ST类公司。经过对数据的清洗和处理，最终得到了196个符合条件的并购事件。

笔者参考财政部2002年颁发的《企业绩效评价操作细则（修订）》的通知，以其规定的企业绩效评价的基本指标和修订指标为依据并结合上市公司披露的相关财务信息，选取反映企业盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力的九个财务指标作为评价体系，具体指标如下表3.2：

4.实证分析

4.1 KMO和Bartlett检验

首先对数据进行KMO和Bartlett球形检验判断是否适合进行因子分析，表明KMO=0.642>0.5，Bartlett球形检验显著性为0<0.05为高度显著，可知原有变量可以进行因子分析。

4.2 提取公因子

上述操作以后计算相关系数矩阵和载荷矩阵，提取出特征值大于的公共因子，并方差贡献率及其累积方差贡献率进行解释，提取结果如下表4.1：

可看出选取有三个因子的特征根大于1，且其旋转后的累积方差贡献率为62.929%，那么利用这三个因子来评价上市公司的并购绩效是具有解释力的。

4.3验证性因子解释力检验

由于原始的因子往往带有主观性，于是对因子载荷矩阵进行最大方差正交旋转以进一步检验各因子的解释能力，相关结果如表4.2所示：

根据结果选取占比大作为重要因子变量，第一重要因子f1是每股收益（X1）、 净资产收益率（X3）和总资产报酬率（X2），称为获利能力因子。第二重要因子f2是营业利润率（X4）和资产负债率（X6）称为运营能力因子。第三重要因子f3是应收账款周转率（X7）和营业收入增长率（X9）称为成长能力因子。然后据得分系数矩阵便可得到2017年提取的公因子的函数表达式，具体结果如下：

结果表明，并购绩效呈现短期波动性。并购当年公司绩效大幅下降并达到最低，可能是并购定价过高或未达到协同效应，而在并购后前两年持续升高，绩效变为正值且比并购前绩效更高，说明并购的优势显现，公司在并购中得到好处，但是并购后第三年最大最小值差距悬殊，均值呈现出下降的趋势，说明并购的短期效应逐渐消失，公司绩效开始下滑。我们可以做出预期：上市公司的并购行为在短期内会带来绩效的提高，但从中长期来看仍然呈下降趋势。

5.结论及建议

5.1 并购前慎重决策与合理利用中介机构

从实证结果来看，长期来看并购绩效呈下降趋势。公司应制定合适的并购战略，并根据战略选择目标公司，重视并购后的整合问题。我国公司并购交易并不经中介机构，而中介机构在降低交易风险等方面经验丰富，应该加强中介机构的建设，促进并购活动公正与规范。

5.2 并购后的资源整合问题

在研究期间，样本公司的绩效出现了先升后降，并购后短期内公司业绩小幅上升。但在并購后第三年公司的绩效开始下降。上市公司取得控制权后，若不重视对目标公司的资源、人才方面整合，将无法发挥协同效应，失去并购的意义甚至危及企业生存。因此应该重视对并购之后的全方位整合，形成独特的竞争优势，实现公司做大做强的目标。

【参考文献】

[1] Dolley J C. Common Stock Split-ups—Motives and Effects [J].Harvard Business Review，1933，12 （1） ：70-81.

[2] Fama E， Fisher L， Jensen M，et al. The Adjustment of Stock Prices to New Information[J]. International Economic Review，1969，（10）.

[3] 陈信元，张田余.资产重组的市场反应—1997年沪市资产重组实证分析[J].经济研究，1999（9）：47-55.

[4] 李丹.我国A股上市公司并购绩效的实证研究[D].西南财经大学，2012.

[5] Mueller D. The determinants and effects of mergers： an international comparison[M].Cambridge： Oelgeschlager，Gunn&Hain;，1980.

[6] DrPramodMantravadi， Reddy A V.Post-Merger Performance of Acquiring Firms from Didderent Industries in India[J]. International Research Journal of Finance & Economics，2008，28.

[7] 冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，2001（1）：54-61.

作者简介：郭俊俊（1991—），女，山东潍坊，硕士研究生，青岛大学，研究方向公司金融。