房价预期只涨不跌的严重后果

盛松成 宋红卫 汪恒

自1998年我国房改以来，房地产业在20年的市场化发展中取得巨大成绩，也产生了许多问题，其中一个令人难以理解的现象就是房价只涨不跌。这一现象在全世界都实属罕见。根据国家统计局数据，20年来中国的商品房平均销售价格只在2008年有过短暂下跌。即使在2016年房地产调控政策频出的背景下，中国房价也从2015年的6793元/平方米上涨到2016年的7476元/平方米。

但是自2016年3月调控措施出台以来，经过两年多的努力，目前我国的房价已经处在一个比较微妙的状态。从70个大中城市的房价来看，一线城市的房价在零增长率附近波动已有一年之久，二三线城市的房价增长率也在5%和7%附近平稳了较长时间，基本与我国居民收入增长率相当。这表明我国房价增长已经显现出相对平稳的迹象。我们认为，我国长时期形成的房价看涨预期正处在转变的临界点上，现在和未来较长时期都应该坚持调控政策不动摇，巩固得来不易的调控成果，扭转房价只涨不跌的预期，哪怕付出必要的成本（如经济增速受到一定的影响）。我们不希望房价大幅下降，事实上也不会大幅下降，但目前更需要扭转房价只涨不跌的预期。

一、房价只涨不跌预期的形成原因

房价持续上涨及伴随而来的中国房价预期具有三个特征：1、20年来，中国房地产市场至今未经历一个完整的市场周期。自1998年以来，房价和房价预期都一直处于上行通道，甚至在上行通道内的回调都难以出现，单边上涨趋势十分明显。持续20年而未经历一个周期的现象世所罕见。2、中国经济基本面良好，这成为房价及房价预期上涨的基础支撑，但无法解释两者的持续性上涨。一个明显的证据就是自2013年开始，中国经济增长和房价出现了背离。当年70城房价指数由负转正，经济增长率却从2012年的7.75%下降到了2013年的7.68%。这一背离到2015年再次出现，而且更加显著。3、中国形成了超长期看涨预期，全社会几乎无人相信房价会跌。无论是基于以往房价长期上涨经验形成的适应性预期，还是基于对未来情况判断的理性预期，都普遍认为房价不可能下跌，这同样是罕见的。产生这种现象的原因主要有以下三个方面：

（一）政府对房地产业定位不明确，政策缺乏延续性

梳理我国十几年来的房地产调控，一个明显的特征是，经济下行时放松调控以拉动经济，房价上涨过快时则加强调控来平抑上涨势头，政策始终在两者间反复和摇摆。2003年，中国经济出现过热迹象，房地产投资增速一度超过30%。为此，中国人民银行于 2003年 6 月发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，以通过抬高房地产业银行贷款融资的准入门槛来降低投资增速。但是当年“非典”爆发，经济增长受到影响，8 月，国务院发布了《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，给予房地产业以国民经济支柱产业的地位，正式确立住房市场化发展方向，其后果就是2005-2006年的房价快速上涨。2007下半年，面对房价过快上涨的态势，中央重新出台调控政策，房价涨幅应声下降。2008年底，为应对国际金融危机导致的严峻经济形势，房价调控再次放松，结果是房价再度飞涨。2009 年12 月，中央政府为了遏制部分城市房价过快上涨，调控政策又不得不急转向“挤泡沫”，政策目标重新返回控房价。2014年，在经济下行压力增大、地方政府债务问题严重和房地产企业风险增大的背景下，全国房价调控再次放松，一线城市的房价在16个月的时间内上涨了42.3%。自2016年3月开始，在史无前例的房价上涨之后，新一轮调控如期而至，调控至今未放松。

我国房地产调控政策反复摇摆，带来严重的市场预期后果。首先，由于房价长期不降，几乎没有人相信房价会下跌。每调控一次都进一步加强了市场的信念，导致了极强的适应性预期。其次，政策的反复摇摆使人们形成了极强的理性预期，绝大多数人都认为控房价后还是需要拉动经济，房价仍会上涨。

政策反复的根本原因是对房地产业和住房的定位属性不准确。从根本上讲，房屋具有消费品和投资品双重属性，强调其中一者必然会弱化另一者，这对矛盾很难调和。我国目前大多数城市都需要通过转让土地获取收入来进行城市建设，即实行“土地财政”机制。在这一制度安排下，只有未来土地收益不断提高，土地才能拍卖出更高的价格，这使得我国建设用地具有很强的投资品属性，土地上的住房很难摆脱这一特征。通过房地产业拉动经济难以绕过“土地财政”这一机制，其后果就是地价飞涨，房价高企。房价高企之后政府又担心民生受损，在无法消除土地投资品属性的情况下，只能依靠行政措施抑制房价，这虽然暂时缓解了矛盾但却无法予以根治。政策不断在拉动经济和解决民生之间反复，始终无法实现房地产业的准确定位，房价预期越调越高。

（二）房地产供给端与需求端问题丛生，共同推高房价预期

目前我国的房屋供给已经基本实现了市场化，由房地产企业根据市场情况自行决定，但是住房最重要的生产要素土地则由地方政府垄断。由于地方政府与中央政府的目标和能力的不完全一致导致了供给端问题丛生。由于激励机制和任期制度的问题，地方政府与中央政府往往利益不一致，地方政府更希望从土地增值中获得收益以在短期内尽快提振当地经济，这与控制房价预期背道而驰。地方政府在中央部门约谈后才开始出台房价调控措施就是一个证明。而中央政府偶尔也会不顾地方政府实际面临的规划限制和僵化的土地管理制度，要求地方政府供给更多的土地来平抑房价。例如在要求每个行政区都须保护一定数量基本耕地的现行制度下，东部地区一般难以提供充足的土地以应对巨大的市场需求。同时政策失误也造成了供给端问题频出。2015年的“去库存”政策没有考虑不同城市的差别，推行基本相同的去化策略，导致一二线城市库存不足，房价迅速上涨，房价上涨预期更加明显；而三四线城市由于“去库存”效果明显，地方政府趁机扩大土地供应，“去库存”变成“补库存”，造成严重的预期误导。

从需求端来看，中国的房地产投资属性过于强烈，消费属性无法得到充分满足。中国房地产业发展至今尚未解决最根本的问题：随着经济发展和城镇化的推进，居民的居住需求不断增加；同时我国现有的投资渠道匮乏，财富涌入房地产行业，推高了住房投資需求；我国尤其是一二线城市的房地产需求仍然无法得到满足。由于供应无法满足市场需求，当压制需求端的调控政策失效后房价很容易报复性上涨。因此在需求无法得到满足的情况下，房价的看涨预期很难扭转，而且容易得到强化。

由于需求无法得到满足，即使合理的住房消费需求也会衍生出投资性需求，出现恶性循环。例如居民为了改善居住条件，从城市远郊到近郊购房是合理的，但居民如果看好原有住房的升值空间，在购入新房的同时并不卖出旧房，那么这一行为显然会增加需求和降低供给，推高房价的看涨预期。而购房者本身也成了既得利益群体，为了维护自身利益甚至以打砸售楼处和上街游行进行“维权”。部分政府机关为了维稳，要求开发商息事宁人，进一步阻碍了看涨预期的扭转。

（三）误导性信息、错误信息、不当信息广泛传播，加剧信息不对称与市场混乱

部分开发商利用信息不对称对购房者进行误导，导致购房者认为房价会不断上涨，从而影响投资决策。普通购房者掌握的信息远远少于房地产商，这导致前者缺乏对房地产市场的准确判断，而市场需求长期得不到满足使得购房者更容易被一些假象所迷惑，产生错误的心理预期。

媒体的助涨宣传也加剧了信息不对称，坚定了购房者的看涨预期。2018年以来，媒体大量报道一二线城市的新房限价，这对购房者造成很大的心理冲击，导致更多资金涌入房市，加剧了抢购行为，最终推高房价。

尤其需要指出的是，部分知名专业人士的言论对看涨预期起了推波助澜的作用。部分专家反复强调中国房地产市场看涨前景，经过媒体传播，强化了整个社会的看涨预期。如何以合适的方式传达信息也是专业素养的一种体现。知名专业人士的言论传播广，影响大，应谨慎合适表达，尤其不能为房价预期推波助澜。

二、房价预期只涨不跌的严重后果

（一）房价预期成为经济短期发展的兴奋剂，损害经济的长远发展

2017年，我国房地产业增加值为5.4万亿元，占国内生产总值的6.5%。一般而言，在经济中占比超过5%的行业可以视为支柱产业。房地产业是我国重要的支柱产业。除了直接贡献外，房地产业还是土地资本化的重要渠道，为地方政府提供资金，解决城市建设的融资问题，推动经济发展。房地产业的繁荣成为地方短期经济发展的兴奋剂。

但这种依靠房地产来带动经济的模式形成了巨大的社会成本。有研究表明，中国住房价格上涨1倍，通过人力成本上升使得经济增长率下降4.1个百分点（陈斌开， 黄少安， 欧阳涤非：《房地产价格上涨能推动经济增长吗？》 [J]经济学（季刊）， 2018（3））。而且房价的高涨使房地产业利润率高企，并带动金融业的发展，将大量资金吸引至房地产业和金融业中，伤害了实体经济的发展。这种依靠房地产来带动经济增长的效果会越来越差， 2013年之后经济增长与房价的背离就证明了这一点。

人力成本有着较强的刚性，一旦上涨就很难下跌。房价上涨带来的人力成本上升几乎是永久性的，而长期的利润率差距也使得资金很难回到实体产业中，由此对长期经济增长造成伤害。 “土地财政”的副作用也越来越明显。地方政府往往通过低价出让工业用地来拉动经济增长，这使得我国工业用地使用效率低下，容积率明显低于发达国家。由于土地持有者预期土地价格会继续上涨，大量土地被囤积闲置，而没有被用于开发生产。“土地财政”扭曲了住房的居住属性，民众的居住需求难以得到满足，影响了人力资本的培养，抑制了中国的长期经济增长潜力。

（二）干扰市场参与者的决策行为，导致市场波动和巨大风险

购房者一旦形成上涨的价格预期，其未来购买行为将会前置到现期完成，致使需求增加，房价上涨。房地产商预期未来房价上涨，将会推迟住房出售，导致供给下降，同样使房价上涨。此外，房价上涨的预期会刺激房地产商高价拿地，造成房屋成本上升，推动房价上涨。值得注意的是，看涨预期对房价的影响是一个正向的反馈机制：在看涨预期指导下的行为本身就会推高房价，即所谓的预期自我实现机制。

在房地产看涨预期下，资金的进入与预期也形成了正反馈机制，看涨预期会吸引更多的资金进入，从而进一步推高房价。这实际上是典型的泡沫形成过程。在有新的资金进入时，泡沫得以维持；一旦资金中断，泡沫将破裂。由于现代金融的杠杆特征，大量资金都通过金融体系获得，而这些资金不断在金融体系内部流动，使风险在整个金融系统扩散。一旦泡沫破裂，房地产市场和金融体系都会遭受重创，引起系统性金融风险。

（三）冲击需求端调控政策，导致调控失效

以限購政策为例，大多数城市的调控政策都是在房地产过热时采用，以抑制高涨的需求。正常情况下，限购意味着需求下降，房价下跌，达到调控目的。但是这种调控模式面对房价上涨预期往往会产生相反的结果。如果购房者预期限购之后房价不会跌，但自己却丧失了购买资格，那么最优决策就是在限购前赶紧入市，造成短期需求急剧增加。而住房短期供给弹性较低，变化小。

因此，限购政策的出台有时反而引起需求旺盛，推高房价。这种单一需求端调控政策导致房价暴涨已有前车之鉴：1988年8月，英国决定取消夫妻双重按揭贷款利率优惠政策，大量购房者赶在优惠政策结束之前抢购住房，1989年英国房价大幅上涨。

本文作者：盛松成系上海市人民政府参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中国首席经济学家论坛研究院院长；宋红卫、汪恒为同策房产咨询股份有限公司研究员。