企业财务杠杆对投资行为的影响研究

张文华 付艳丹

企業投融资是生产经营和资金运动中不可或缺的部分，也是现代财务理论研究的重点内容。本文以理论和实证两个方面入手，依托信号不对称、代理成本理论和最优投资等经典理论证明了财务杠杆对企业投资行为的抑制作用。

财务杠杆 企业投资 代理成本

引言

到目前为止，学者们把财务杠杆对企业投资行为的影响机制归结为下两个方面：一是负债融资容易引起投资不足，二是负债存在抑制企业过度投资的作用，然而，这些结论多是针对发达的资本市场研究所得出的，我国资本市场发育不完伞、法律法规不完善、市场化进程不一致的问题依然很突出，企业乱投资、不投资事件频繁发生，这些现象发生的背后到底隐藏怎样的治理问题值得我们一探究竟。

理论分析与实证检验

沿着代理成本理论的思路，我们可以作以下归纳：一方面，股东和债权人间的委托代理成本使管理者和股东成为了利益共同体，他们在作出投资决策前，会对备选投资项目的净现值进行估值，如果估值大于零却低于公司债务值，管理者会为了维护股东的利益而放弃这些能增大企业价值的项日，因为即使盈利也必须先用来偿还债务而不是发放股利；另一方面，从股东和管理者的委托代理角度考虑.企业举借债务的增加会带来还本付息的刚性影响，进而缩小管理者可支配现金的比例，一定范围内起到了限制他们过分投资和在职消费的作用。基于上述分析，可以作出假设：在我国的上市公司中，财务杠杆对企业投资支出存在着负向影响。

本文初始样本为2014-2015年在我国上海证券交易所上市的所有制造行业的企业，剔除了财务状况异常的ST和*ST的企业、存在财务数据缺失情况的企业和财务指标无法计算得出的企业、发行B股、H股的企业，最后得到2718个样本观测值，本文的数据均来源于国泰安CSMAR数据库，对数据的分类、汇总和筛选主要是运用了Excel2013办公软件，而对模型的相关性分析和稳定性检验则选择了sPss数据分析软件。

被解释变量为投资支出I，解释变量为财务杠杆Lev，控制变量为成长机会Q、内部现金流Ca和生产能力Sale。

构建模型：It=α0+α1Levt-1+α2Salet-1+α3Cat-1+α4Qt-1a.Depenclent Variable： 投资

回归结果：

It=0.254-0.301LP，vt-1+0.021Salet-1-0.028Cat-1-0.037Qt-1

我们可以清楚地看到，从接近于1的Tolerance（容忍系数）和刚刚超过1的方差膨胀因子VIF，我们可以认为各变量之间不存在共线性问题，这在一定程度上说明了文章所选变量的合理性。而且，最终分析结果确定的F统计量为325.66，Adj.R2值为0.780，显示了良好的回归拟合度和有效性，以及1.951的D-W统计量也控制在了较好的区间范围内。

具体分析，模型逐步加入控制变量后，企业滞后一期的资产负债率和当期的投资支出水平能够回归展现出明显的负线性关系，而且，显著性概率sig值都极为接近0，这再一次验证了我们贯穿全文的假设，即财务杠杆在整体上抑制了企业投资行为，可以认为所构建模型的回归效果也是良好的，也进一步肯定了所选课题的研究意义。

结论及建议

利用我国沪深两市全部上市企业的财务数据，我们得出了企业财务杠杆在总体上抑制投资行为的结论，这一普遍结论为债务融资在企业中的治理作用提供了强有力的证据，它的整体适用性在我国不太发达的资本市场上仍然得到了事实的验证。

为了更好地发挥市场配置资源的作用，一方面，我们的政府应当加快债券市场的建设，制定、完善相应的法律法规来保护债权人的合法权益，这样不仅能让债权人放心出借自己的资金，而且能够大大降低企业借债所引起的的代理成本。另一方面，我国上市的制造业公司中利用内源融资的比例是偏低的，如果过分依赖外部融资，其最直接的影响就是企业破产风险会大幅度增加，只有做到权衡利弊，全方位优化上市公司融资结构，把内源融资与外源融资有效结合起来，才是最有效的途径。

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