自由现金流量与企业价值评估

翁军杰

自由现金流量是指企业在满足7净现值大于零的所有项目所需资金的那部分现金流量。自由现金流可以反映企业的成长机会，是一个指导企业生产的重要的财务指标。随后人们将公司自由现金流量定量化，并广泛应用于企业价值评估中。本文主要分析利用公司自由现金流评估企业价值时的作用和意义以及存在的问题。

自由现金流量 企业价值估价

研究背景

自由现金流最早是由美国学者詹森于上世纪80年代提出的，主要为其公司控制权理论服务，考虑的是如何支配和使用自由现金流，没有将之用于企业价值评估的打算。后来的学者将自由现金流量定量化，将之运用到企业价值评估中。经过20多年的发展，特别在以美国安然为代表的公司建立起的在财务报告中利潤指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，自由现金流已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的体系，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。

运用自由现金流进行企业价值评估，即同时预测企业未来的自由现金流量和未来的折现率，然后计算出自由现金流的现值。

自由现金流量在价值评估中的作用和意义

（1）能更合理地评价企业的经营业绩经营现金净流量指标本身都没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源，单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处，企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，该指标大于0是企业健康发展的标志，它旨在衡量公司未来的成长机会，因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评，省时省力。而且，计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广，净利润指标仅来自于利润分配表，经营现金净流量指标仅来自于现金流量表，而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。因而，自由现金流量既不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，又可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。

（2）自由现金流量的创造力显示了企业的实力净利润和经营现金流量都不是实际可分配给股东的现金数额，而自由现金流量则是反映了股东实际上可能获得的最大红利数额，体现了企业对股东的真实价值。拥有稳定和大量自由现金流量的公司更能增强自己的实力，因为他们可以利用这些现金流量降低负债率、改善和协调与债权人的关系；或者提高股利分配率，使得企业不断增强。

（3）自由现金流量是企业价值模型中基本变量传统股票估价模型中都以未来股利作为未来现金流量进行折现。然而，很多企业的股利支付具有不稳定性，时多时少，甚至有时并不支付股利，因此股利并不是未来现金流量的唯一和最好的代表。由美国西北大学阿尔弗雷德？拉巴伯特创立的财务估价模型就是建立在一个公司的价值等于其未来自由现金流量的折现这一假设之上的。目前这一模型的应用范围是十分广泛的，这一模型的优越性是显而易见的：公司不必派发股利，只要产生自由现金流量即可。基于自由现金流量的股票估价模型是对传统股票估价模型的修正。

利用自由现金流评估企业价值时存在的问题

（1）要求未来的增长率可以准确预测。如果加权平均资本成本（WACC）与增长率相差不大，那么企业价值将会对增长率非常敏感，即增长率预测的微小变动将会导致公式价值的天壤之别。例如WACC是9%，增长率为7%，此时如果增长率变为8%，那么企业价值将会增加一倍。因此如果企业的增长率起伏比较大，就会带来较大的评估误差。

（2）不适用于增长率大于或等于WACC的企业，即部分增长过快的企业。因为企业如果增长率大于WACC，那么通过自有现金流得出的结论将是企业的价值无限大。

（3）结果对于折旧值较为敏感，而且折旧值存在人为操纵的空间。例如上例8%的增长率，如果折旧从50万变为100万，那么企业价值将会增加5000万。这严重影响了评估结果的可信度。

结论

不论什么样的模型，做大量预测总会产生误差，自由现金流预测企业价值也是。虽然它的思想是正确的，即将未来各年的自由现金流折现后即可得到企业的价值，但是实际计算时存在诸多问题，例如每年的自由现金流和折现率难以准确预测，模型本身存在人为操控的风险。因此，尽管使用者非常多，但是不能仅仅用这一指标来评估企业价值，企业的价值评估要综合成本、收益及市场法，各方要采取正确的态度对待。