关于我国A股上市公司重大资产重组前机构突击入股标的资产合规性论证

李青 陈巧玲

近年来我国A般上市公司频频进行重大资产重组行为来扩大上市公司规模，机构倾向在重组前入股标的资产，来实现投资收益的快速增值和变现，在日趋严格的监管条件下，识别机构突击入股行为是否构成重组瑕疵导致重组失败已经上市为新一轮的研究话题。

重大资产重组

锁定期限 重组实质性障碍

背景说明

本次某公司拟参与投资某上市公司明年锁定的并购标的某公安信息化企业，或面临两个问题：

（1）本次某公司投资行为是否会涉及证监会重点关注的重组前机构突击人股的行为构成重组实质性障碍而导致本次重组失败？

（2）并购成功后某公司获得上市公司股份锁定期限是一年还是三年？

本文选取近两年已经完成的上市公司重大资产重组案例进行了逐一研究，从Wind数据库显示近两年来截止到2017年12月20日已经完成上市公司重大资产重组行为共132起（剔除买壳上市、要约收购、协议收购的，均为上市公司通过发行股份购买资产行为）。

相关法律法规

《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条第一款规定：“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：一是，特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；二是，特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；三是，特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。”

方案概况

本文选取时间最接近的40起进行了重点研究，发现其中5起标的资产最后一次股权转让（转老股）时间间隔上市公司就本次重大资产重组事项发行新股上市时间在12个月以内的，分别从标的资产最后一次股权转让时间（工商变更日）、转让时资产估值情况、重组时估值情况、上市公司停牌时间、上市公司首次预案公告时间、证监会通过时间、标的资产股份划入上市公司时间（工商变更日）、新增股份上市时间、最后一次人股标的资产股东股份锁定情况等维度进行一一研究。

案例研究细节

下表為本次项目组选出的时间最接近的5个重大资产重组案例

（1）案例1.（002034.sz）美欣达收购旺能环保100%股权（完成）

1.标的最后一次股权转让：2016/6/12

2016年6月21日，旺能环保股东大会同意引入财务投资者，同意将美欣达集团将其持有旺能环保的890万股（占旺能环保总股本的2.225%）转让给永兴达实业，1，996万股（占旺能环保总股本的4.99%）转让给重庆财信，1，780万股（占旺能环保总股本的4.45%）转让给新龙实业。本次股权转让的定价基于双方谈判，转让价格为每股11.25元，转让价格分别对应10，012.50万元、22，455.00万元和20，025.00万元。

2.转让方式：转老股

3.标的最后一次股权转让时估值：45亿元

4.与上市公司重组时估值：42.5亿元

5.估值差：-2.5亿

6.上市公司停牌时间：2016/10/10

7.上市公司首次预案公告时间：2016/12/29

8.过会时间：2017/9/29

2017年9月29日，美欣达收到中国证监会出具的《关于核准发行股份购买资产并募集配套资金的批复》。

9.标的资产股权划人上市公司交割日/工商变更日：

2017年10月20日，上市公司与交易对方签署了《购买资产交割确认书》，约定置出资产、置人资产的交割日为2017年9月30日。

10.新增股份上市批准情况及上市时间：2017年12月15日。

公司于2017年12月5日收到登记结算公司出具的《证券登记变更证明》，确认上述发行股份购买资产新增股份的上市首日为2017年12月15日。

11.最后一次入股标的资产股东股份锁定情况：12个月

重庆财信、新龙实业、永兴达实业通过本次交易取得的上市公司股份自本次发行结束之日起12个月内不以任何方式进行转让。重庆财信、新龙实业、永兴达实业于2016/6/12日取得标的资产的股权并进行工商变更，于2017年12月15日取得上市公司新发行股份，其取得上市公司本次新发行股份时，持续持有旺能环保股权的时间超过12个月，则其取得的上市公司新发行的股份自股份上市之日起12个月内不得转让，预计上市流通时间为2018年12月15日。

12.本次交易证监会对重组前机构人股行为反馈情况

证监会反馈问题：交易对方包括美欣达集团、重庆财信、新龙实业、永兴达实业等，请披露交易对方是否存在一致行动关系或关联关系。

（2）案例2.（603111.sh）康尼机电收购龙昕科技100%股权（完成）

1.标的最后一次股权转让时间：2017/3/20

2017年3月20日，龙昕科技召开股东会，审议通过：一是，廖良茂、田小琴分别将其所持龙听科技21.2440%、1.4758%的股权转让给森昕投资；二是，泓锦文大田将其所持龙听科技2.9906%的股权转让给盛创置业。廖良茂、田小琴分别与森昕投资签订《股权转让协议》，分别约定：一是，廖良茂将其所持龙昕科技21.2440%的股权，以14，106，760元转让给森听投资；二是，田小琴将其所持龙昕科技1.4758%的股权，以980，005元转让给森听投资。泓锦文大田与盛创置业签订《股权转让协议》，约定泓锦文大田将其所持龙昕科技2.9906%的股权（对应出资额198.5876万元），以9，761.30万元转让给盛创置业，2017年3月22日，龙昕科技完成该次股权转让的工商变更登记手续。

2.转让方式：转老股

3.标的最后一次股权转让时估值：32.6399亿元

4.与上市公司重组时估值：34亿元

5.估值差：+1.3601亿元

6.上市公司停牌时间：2016/12/27

7.上市公司首次预案公告时间：2017/3/24

8.过会时间：2017/11/30

2017年11月30日，公司收到中国证监会出具的《关于核准南京康尼机电股份有限公司向廖良茂等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》。

9.标的资产股权划人上市公司交割日/工商变更日：

2017年12月4日，经东莞市工商行政管理局核准，龙昕科技就本次发行股份及支付现金购买资产涉及的标的资产过户事宜完成了工商变更登记，并取得东莞市工商行政管理局换发的统一社会信用代码为91441900566635822L的《营业执照》

10.新增股份上市批准情况及上市时间：2017年12月7日。

中登上海分公司于2017年12月6日出具的《证券变更登记证明》，康尼机电已于2017年12月6日办理完毕本次发行股份及支付现金购买资产的新增股份登记申请，确认新增股份的上市首日为2017年12月7日。

11.最后一次人股标的资产股东股份锁定情况：36个月

盛创置业通过本次交易取得的上市公司股份自本次发行结束之日起36个月内不以任何方式进行转让。盛创置业于2017/3/20日取得標的资产的股权并进行工商变更，于2017年12月7日取得上市公司股份，其取得上市公司本次新发行股份时，持续持有龙昕科技股权的时间不足12个月，则其取得的上市公司新发行的股份自股份上市之日起36个月内不得转让，预计上市流通时间为2020年12月7日.

12.证监会对重组前机构入股行为反馈情况

证监会反馈问题：股权转让原因及必要性？

回复：本次股权转让系原股东自身资金需要，并考虑到所持股权的原投资成本及收益情况，本此转让满足了股权转让方的资金需求，进一步增强了龙听科技资本金实力。

（3）案例3.（300467.sz）迅游科技收购狮之吼100%股权（完成）

1.标的最后一次股权转让时间：2017/4/18

2017年4月18日，狮之吼召开股东会并作出决议，同意股东公司股东将其持有的部分股权转让给天宇投资、天成投资、钱沛投资、北辰投资、优达投资等机构并进完成工商变更登记手续。

2.转让方式：转老股

3.标的最后一次股权转让时估值：34亿元

4.与上市公司重组时估值：27亿元

5.估值差：-7亿元

6.上市公司停牌时间：2017/1/9

7.上市公司首次预案公告时间：2017/6/6

8.过会时间：2017/9/14

2017年9月14日，中国证监会出具《关于核准四川迅游网络科技股份有限公司向鲁锦等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》，本次交易获中国证监会批准事宜.

9.标的资产股权划人上市公司交割日/工商变更日：

2017年11月22日，狮之吼科技领取了成都市工商行政管理局于2017年11月21日核发的《营业执照》（统一社会信用代码：91510100099235300A），公司类型变更为“有限责任公司（自然人投资或控股的法人独资）”。鲁锦等28名交易对方所持狮之吼科技100%股权已全部过户至迅游科技名下，狮之吼科技变更成为迅游科技的全资子公司。

10.新增股份上市批准情况及上市时间：2017年12月8日。

2017年11月28日，中登公司深圳分公司出具了《股份登记申请受理确认书》。新增股份经深交所批准于2017年12月8日在深交所上市。

11.最后一次人股标的资产股东股份锁定情况：36个月

天宇投资、天成投资、优达投资、钱沛投资、北辰投资通过本次重组取得的上市公司股份自本次发行股份上市之日起36个月不得转让或解禁。天宇投资、天成投资、优达投资于2017/4/18日取得标的资产的股权并进行工商变更，于2017年12月8日取得上市公司股份，其取得上市公司本次新发行股份时，持续持有龙昕科技股权的时间不足12个月，则其取得的上市公司新发行的股份自股份上市之日起36个月内不得转让，预计上市流通时间为2020年12月8日。

12.本次交易证监会对重组前机构人股行为反馈情况

（4）案例4.（000812.sz）陕西金叶收购瑞丰印刷100%股权（完成）

1.标的最后一次股权转让时间：2016/8/28

2016年8月28日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意深圳轩建发将其持有的瑞丰印刷部分股权9，595.10万元转让给重庆金嘉兴实业有限公司，转让价格为14，872.405万元，股权转让每1元注册资本对应作价为1.55元。作价依据为瑞丰印刷截至2015年6月30日的账面净资产。

2.转让方式：转老股

3.标的最后一次股权转让时估值：1.774750亿元

4.与上市公司重组时估值：7.02亿元

5.估值差：+5.24525亿元

6.上市公司停牌时间：2016/8/11

7.上市公司首次预案公告时间：2016/11/5

8.过会时间：2017/11/16

2017年11月16日，中国证监会出具了《关于核准陕西金叶科教集团股份有限公司向袁伍妹等发行股份购买资产的批复》

9.标的资产股权划人上市公司交割日/工商变更日：

2017年11月22日，昆明市工商行政管理局核准了瑞丰印刷股东变更等事宜并核发了新的营业执照（统一信用代码：91530100552714888B）。交易各方已完成瑞丰印刷100%股权过户事宜，相关工商变更登记手续已办理完毕，陕西金叶已持有瑞丰印刷100%股权。

10.新增股份上市批准情况及上市时间：2017年12月6日。

陕西金叶已向深圳证券交易所申请办理前述新增股份的上市手续，本次新增股份的上市日为2017年12月6日。

11.最后一次入股标的资产股东股份锁定情况：36个月

重庆金嘉兴通过本次重组取得的上市公司股份自本次发行股份上市之日起36个月不得转让或解禁。重庆金嘉兴于2017/11/22日取得标的资产的股权并进行工商变更，于2017年12月6日取得上市公司股份，其取得上市公司本次新发行股份时，持续持有瑞丰印刷股权的时间超过12个月，但由于其参与业绩承诺，则其取得的上市公司新发行的股份自股份上市之日起36个月内自愿锁定不转让，预计上市流通时间为2020年12月6日。

12.本次交易证监会对重组前机构入股行为反馈情况

（5）案例5.（002113.sz）天润数据收购拇指游玩100%股权（完成）

1.标的最后一次股权转让时间：2017/5/12

2017年5月12日，拇指游玩股东会作出决议，同意曾飞将持有的拇指游玩18.30%的股权（对应出资额185.20万元）以185.20万元的价格转让给天津大拇指；同意程霄将持有的拇指游玩13.73%的股权（对应出资额138.90万元）以138.90万元的价格转让给天津大拇指；同意曾澍将持有的拇指游玩13.73%的股权（对应出资额对应出资额138.90万元）以138.90万元的价格转让给天津大拇指；同意新余大拇指将持有的拇指游玩7.44%的股权（对应出资额75.33万元）以75.33万元的价格转让给天津大拇指。同日，股权转让各方签署《出资转让协议书》，约定上述股权转让事宜。

2.转让方式：转老股

3.标的最后一次股权转让时估值：1012万元

4.与上市公司重组时交易价格：10.90亿元

5.估值差：+10.7988亿元

6.上市公司停牌时间：2016/11/30

7.上市公司首次预案公告时间：2017/5/25

8.过会时间：2017/11/9

2017年11月9日收到中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）出具的《关于核准湖南天润数字娱乐文化传媒股份有限公司向曾飞等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》

9.标的资产股权划入上市公司交割日/工商变更日：

2017年11月17日，拇指游玩已完成本次股权转让的工商变更登记。

10.新增股份上市批准情况及上市时间：新股还未发行

截止到2017年12月22日，本次交易中涉及的新股还未发行上市。

11.最后一次入股标的资产股东股份锁定情况：

天津大拇指承诺，其因本次发行而取得的天润数娱股份在发行完成时全部锁定，并自股份发行结束之日起36个月内不得转让。

12.本次交易证监会对重组前机构入股行为反馈情况

研究结论

（1）关于突击人股

在转股有合理的背景及解释下，此行为不构成突击入股行为，不会对重大资产重组行为造成实质性障碍而导致重组失败，重点在于换股后股份锁定期限的问题，是锁定12个月还是36个月。上市公司重大资产重组办法规定：持有标的资产股权至取得上市公司新增股份之日不足12个月的，则其取得的上市公司本次新发行的股份自股份上市之日起36个月内不得转让；持有标的资产股权至取得上市公司新增股份之日达到或超过12个月的，则其取得的上市公司本次新发行的股份自股份上市之日起12个月内不得转让。

基于目前重大资产重组行为对重组标的的审核标准视同IPO，要求重组资产股权清晰无争议；要求收入确认符合会计准则的要求进行确认、记录、报告并且能够可靠计量；杜绝关联方交易关联方往来行为；杜绝股东高管占用公司资金的行为等要求。然而标的资产在与上市公司进行重大资产重组的同时一般都会存在瑕疵，这种瑕疵可能是实质性瑕疵也可能是非实质性瑕疵。为了万无一失，标的资产原股东需要在标的资产并入上市公司之前解决这些瑕疵，从而顺利过会。原股东资金等各方面能力有限，这时候需要借助投资机构的资金、资源支持来协助解决重组瑕疵，是推动重组事件顺利进行的合理合法行为，此行为不会对重大资产重组行为造成实质性障碍而导致重组失败。

（2）关于锁定期限

具体表述模式为：

1.交易方之标的公司股权持有时间界定基本清晰，即从工商变更（或三板定增中登公司登记起算）至划转上市公司股份（新增股份上市日），此处异议不大。如果在提交预案时持有期限不确定，进而导致锁定期限不确定，可在预案中用分条件假设的办法表述，同时也为争取更短、更有利的锁定期限创造条件。

2.若本次发行股份上市时，其持有标的资产股权超过12个月，则前述方因本次发行取得的上市公司股份自本次股份上市之日起12个月不得转让或解禁；若本次发行股份上市时，前述方持有标的资产股权未超过12个月，则前述方因本次发行取得的上市公司股份自本次股份上市之日起36个月不得转让或解禁。

3.如持有标的公司股权不足一年，锁定期限为三年。但要注意此通用条款：资产重组完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，持有上市公司股票的锁定期自動延长6个月

4.如参加业绩承诺，即便持有期限超过一年，锁定期限能争取到12个月，但实际会否按30%、30%、40%三年减持计划执行？需要再斟酌

5.如果标的公司大股东股权占比较高，且承担业绩对赌，则有很大可能承诺锁定36个月

6.注意减持新规的影响，如每年只能减持50%股权，会变相增加锁定期限

7.如交易主体为有限合伙形式，会要求有限合伙企业全体合伙人作出关于不转让合伙企业份额或不退伙的承诺，承诺形式、期限与实质与有限合伙企业股份锁定承诺一致。