非国有企业资本错配

强池

资本错配问题一直以来都是学术界研究的焦点。无论是宏观领域，还是微观领域，国内内外学者都从不同角度做了研究。基于产品经营与资本经营分类视角的研究却鲜有出现。文章将从该新视角出发，梳理资本错配研究现状，研究我国非国有企业普遍存在严重资本错配问题，并给出政策建议。

资本错配 产品经营 资本经营

当下中国经济发展迎来了转型换挡期，经济增长模式面临根本性转变。纠正资源错配，提高资源配置效率，足提升中国经济增长的质量和效率的唯一出路。在资本市场蓬勃发展今天，资本配置已然成为了资源配置的核心。本文将基于产品经营和资本经营分类的视角，研究当下非国有企业资本错配问题，并给出政策建议。

资本错配研究现状

对于资本错配，学术界还没有形成明确一致的定义。因此，关于资本错配的研究方向层出不穷。但是，基于产品经营与资本经营分类的视角对资本错配进行研究的方向还相对较少。本文则将从两个方面对资本错配研究现状进行梳理。

（1）传统视角下的资本错配研究现状。资本错配的研究由来已久，国内外学者有关传统视角下资本错配研究多从两个视角出发：一个是外部资本市场资本配置研究；另一个则是内部资本市场资本配置研究。国内外学者多是从融资约束、信贷歧视、金融错配等角度出发，研究得出作为企业获得资本资源的第一渠道，却没有完全遵循市场经济的本质，使得资本资源没有配置到效率更高的企业，资本配置效率低下，拖累我国经济发展。国内外广大学者有关内部资本市场资本错配的研究，多从代理成本、寻租问题、交叉补贴、低效率问题等视角研究了内部资本市场是否有效的问题。因此，传统视角下的资本错配研究多集中在宏观领域，即使是有关内部资本市场资本错配研究仍然很少触及企业内部营业活动间的资本配置研究。

（2）基于产品经营与资本经营分类视角的资本错配研究。由于历史的原因，产品经营天然被企业视作主业，而资本经营一直以来都倍受忽视。现代经济中，仅仅关注产品经营而忽视资本经营，将会导致企业失去竞争优势。同样，在不成熟的资本市场，也越来越多的企业重视收益更快、更可观的资本经营，忽视产品经营的同时，这也将导致企业失去存续能力。所以，将营业活动重分类分类，将企业产品经营和资本经营等同视作企业运用资金为其内部利益相关者创造价值的活动（王竹泉，2013）。这也正是经济学所阐释的道理，无论是企业产品经营活动还是企业资本经营活动，都是企业配置资本资源活动。既然都是资本配置活动，企业就应该把资本配置到效率更高、创造价值更高的活动卜去，这样才可以使得企业资本资源配置效率整体提升，使得企业健康、高效的发展。从这个观点出发，我们必须对基于产品经营与资本经营分类视角的资本错配研究进行深入探讨。

非国有企业资本错配现状

本文是基于基于产品经营与资本经营分类的视角对非国有企业资本错配进行的研究摒弃了传统的资本错配研究视角，深入到企业营业活动中进行研究。本文将从以下两个方面对非国有企业资本错配现状进行研究。第一，资本错配的界定；第二，非国有企业资本错配现状。

（1）资本错配的界定，本文提出基于产品经营与资本经营分类的视角的资本错配的定义基于营业活动重新分类视角下的资本错配：是资本在产品经营活动和资本经营活动之间配置的非效率状态。本文同时借鉴王竹泉、段丙蕾（2017）构建的营业活动间的资本错配代理变量Cms。Cms指标越小代表企业资本错配程度越大，Cms<0代表企业存在严重资本错配。

（2）非国有企业资本错配现状。而现代经济中，资本配置是资源配置的核心。产品经营活动与资本经营活动作为企业资本配置的两个重要方向，资本在这两个方向上错误配置，必然会导致企业整体资本配置效率低下。然而，在传统的视角下，产品经营被企业视作主业，因此产品经营占据这企业绝大多数资本。在那个年代，仅仅当产品经营活动得到满足后的剩余资本，才会被用于资本经营。这种资本经营活动特点是规模小、回报低、不被重视。多数情况下，资本经营活动成为了产品经营活动的附属，随时为产品经营活动的资本缺口献身。因此，传统的产品经营和资本经营视角下，人们把传统经济活动分为两类，产品经营活动和理财活动，理财活动则包括投资活动（即资本经营活动）和筹资活动。这就使得，在傳统的产品经营和资本经营的视角下，人们往往以产品经营活动的成果代替整个企业全部资本运用的成果，而忽视了资本经营活动为企业带来的成果。这种传统的观点使得企业往往忽视资本经营，进而很难关注资本经营效率，更别谈将资本配置到效率更高的资本经营上。这必然会导致我国企业普遍存在营业活动间的资本错配。不仅如此，我国资本市场仍不成熟，机遇和风险并存，许多企业重视收益更快、更可观的资本经营，忽视产品经营的同时，也忽视了风险，这也必将许多企业在产品经营活动和资本经营活动上资本配置失衡，使得企业陷入资本错配问题中。不仅如此，在我国市场化程度还不够完善的今天，代理问题、信息不对称、公司治理问题等都会对企业的经营决策带来负面影响，进而导致营业活动间资本错配问题。不难发现，无论是传统营业活动观念的影响，还是资本投机、追求捷径的资本配置决策，抑或是内外部机制体制的原因，都会导致企业资本配置在产品经营活动与资本经营活动之间出现非效率配置状态。因此，非国有企业的资本错配问题在我国是存在的。

表I和表II数据取自2006-2015年的A股非国有企业上市公司公布数据经计算整理后得来。首先我们先分析表I，可以明显得出Cms的最大值、均值、最小值差距很明显，说明样本选取的非国有企业上市公司营业活动间的资本配置情况公司与公司之间差距明显，同时Cms标准差高达3.98也给予强有力证据支撑。并且统计结果还显示Cms的四分之一分为点为-0.24，说明至少有25%的非国有企业上市公司存在着严重资本错配问题（仍然还需要详细数据支持）。

我们再分析表II，所选取的样本中有2865家企业存在严重的资本错配，占比高达35%。所选取样本为我国A股非国有企业上市公司，是我国优质企业的代表。可想而知，推及全国范围，我国企业存在严重的营业活动间资本错配问题，这必须引起我们重视。

综上所述，无论是理论分析，还是直观的数据分析，都能得出现阶段我国企业普遍存在严重的营业活动间资本错配问题。

政策建议

（1）牢固树立其营业活动间资本配置新理念。在传统的营业活动的视角下，很难关注产品经营和资本经营间的资本配置效率问题。新的经济发展背景下，传统观念已经过时了。因此，必须呼吁全社会企业必须转变企业经营理念，把企业价值增值作为配置资本的根本原因。这样微观角度课题提升微观企业的资本配置效率，同时整个社会的资本配置效率也会因此提高，这就对中国当前资本配置效率的进一步提高提出了一个新思路。

（2必须缓解资本错配问题，提升资本配置效率。通过对非国有企业资本错配现状研究，我们得出严重资本错配现象已经在我国非国有上市公司普遍存在。因此，必须呼吁全社会企业，重视产品经营和资本经营方向上的资本配置问题，构建合理的资本错配指标，将其作为企业营业活动间资本配置效率优劣的重要衡量标准，结合自身的实际情况，找出适合自己企业长远发展战略的营业活动间资本配置比例，将资本配置到更有效率的营业活动方向上，提升资本配置绩效，进而提升企业价值。无论是对微观企业，还是整个社会，都具有十分重要的意义。

（3）进一步深化市场经济改革。产品经营和资本经营间资本错配问题，归根结底仍然是經济学的资源配置问题。解决这一问题的本质，还是要从经济学基本原理出发。深化市场经济改革，坚持以市场经济作为主，政府调控为辅，处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。这样便从顶层设计上解决了资本配置问题，也必将有助于资本配置效率的提高，助力中国经济腾飞。

[1]王竹泉.重新认识营业活动和营运资金[J].北京：财务与会计（理财版），2012，（04）：1-1.

[2]王竹泉，段丙蕾，王苑琢，陈冠霖.资本错配、资产专用性与公司价值——基于营业活动重分类视角[J].北京：中国工业经济，2017，（03）：120-138.

[3]杨棉之.多元化公司内部资本市场配置效率一一国外相关研究述评与启示[J].北京：会计研究，2007，（11）：44-49+96.

[4]周煜皓，张盛勇.金融错配、资产专用性与资本结构[J].北京：会计研究，2014，（08）：75-80+97.

[5]周黎安，赵鹰妍，李力雄.资源错配与政治周期[J].北京：金融研究，2013（3）：15-29.