利用国债正回购杠杆持有可转换公司债

李淑敏

随着我国金融市场的不断发展与完善，可供投资者选择的理财方式也越来越多，如何有效地实现资产的保值增值成为资产所有者面临的重要问题。个人认为针对如何实现资产的增值保值问题，关键在于处理好资产的安全性、收益性与投资人风险承受能力之间的关系。我们知道，金融市场中的收益永远是与风险相关的，实现高收益的方法有很多，但也要有相应的风险承受能力与之匹配，而本文重点介绍了在保证一定程度的资产安全性的前提下，如何实现收益的最大化，相对于其他的高收益策略，本文更强调资产的安全性。其中，重点介绍了利用国债正回购杠杆持有可转换公司债。

国债正回购货币 公司债 可转债

在一定的安全性前提下，可供选择的资产保值增值方式。

（1）国债

在银行柜台就可以买到，以1年、3年、5年比较常见，3年、5年目前收益率分别为4%、4.42%。流动性尚可，可以提前赎回，一般持有期越短收益率越低，且有千分之一的后端手续费，但是相对银行定期存款的只要提前赎回就变成活期的条款还是有比较明显的优势。国债起点很低，100元即可，但有最高限额限制，单个账户限额500万。国债的安全性是毋庸置疑的，但考虑到目前我国的高通胀率其收益性就不太可观了，正如我们在课上讨论的那样，国债的实际操作性并不强。

（2）公司债

信用评级为AA+及以上的公司债，个人认为安全性已经非常高。公司债的收益率一般在5%-8%，按年付息。缺点是本金存在波动风险，因此短期持有是没有保本承诺的，但是通过持有到期的方式可以对冲本金波动的缺点。当然，如果投资于单一公司债的缺点是可能会面临个体风险，比如公司基本面发生重大变化导致信用评级下降的风险，因此建议进行组合投资，在期限、品种上都可以进行组合。公司债的流动性非常好，可以T+O交易，公司债最低交易10份，金额约1000元左右。

（3）可转债

在可转债的保底价格之下买人评级较高的可转债，可以达到“保证本金的股票”的效果，即收益下有保底上不封顶。可转债的保底價格=期末的回售价格+应记利息，一般在106-112较为常见。当然，作为债券的一类，可转债也有信用评级，中低评级的债券需要注意违约风险。可转债是在保本前提下少数存在暴利可能性的投资工具，第二部分将重点关注。

（4）保本基金

公募基金公司发行的保本基金。这里的保本，严格意义上是在刚发行时买人才能实现保本的效果，中途买入不给保本承诺，但实际上如果中途保本基金的净值在1元以下，反而是介入的良机。保本基金一般都是严格按照保本原理运作，最终到期时最差情况也是1元以上。历史保本基金做的特别好的，一年收益率40%以上也是有过的，但是这种情况可遇不可求。保本基金的一大缺点是他的手续费很高，申购费1.5%（认购费一般1%左右），一年内赎回的手续费为2%，因此流动性不是特别好，适合长期持有（持有到期无赎回费）。

（5）银行理财

银行理财有保本型理财和非保本型理财。保本型理财安全性毋庸置疑，尤其是大型商业银行的。而非保本型理财，国有银行发行的固定收益非保本理财其实相当于保本型理财了，而大型股份制商业银行的风险也不是很大。理财产品的流动性比较差，期限往往是固定的，无法提取支取。不过商业银行目前以开展以自己银行的理财产品为质押对象的贷款产品，实现了曲线流动性提供。收益率不同银行有所差别，一般在5%-7%不等。

（6）货币基金

货币基金因余额宝的横空出世而更加名声大噪。货币基金的安全性毋庸置疑，流动性非常好，多数已经可以实现T+O交易，起点金额的限制也少。货币基金的收益一般有限，收益率每天都不一样，短期主要受市场资金供求营销、中长期主要受央行基准利率等因素影响。这几年来看，波动区间大致为3%-4%，如果临近季度末、年末，往往因为资金面紧张可能会冲到5%以上，但是一般持续时间不会太长。货币基金的购买渠道现在已经非常丰富，几乎已经成为交易最便捷的投资工具，但相应的收益率也越来越不可观，与其他财富管理方式相比也并没有太强的优势。

除以上几种方式外，还有分级基金A份额，DIY型保本基金（自己通过组合的方式，实现一个保本型的投资组合）等投资方式，每种投资方式都基本满足了资产安全性的要求，收益率在一定程度上有所差别，但差别不大。

利用国债正回购杠杆持有可转债。

（1）可转债的基本收益与风险

收益和优点：当正股股价远低于转股价时，可转债失去转换成股票的意义，就成为了一种有息债券，它依然有固定的利息收入，到期还本付息。如果正股股价上涨超过转股价，则实现转股，投资者则会获得出售股票的差价或获得股息收入。其优点在于：一是，安全性高：由于可转债具有债券的属性，到期需要还本付息，因此只要在面值以下买入并持有到期，就不会出现本金损失的风险。二是，收益率高：可转债下跌时，由于有债券价值保底，因此在面值附近或以下买人不会发生本金损失的风险；实际上，由于可转债兼具股票期权的特性，因此最终的收益率往往远高于最低收益率。当正股上涨时，可转债的上涨不封顶，并且在上涨时与所对应的正股股价走势基本一致。

风险与缺点：在一般情况下，可转债的涨幅小于所对应股票的涨幅。因此，当股票上涨时，投资可转债的收益往往小于投资股票的收益。与债券相比，可转债的纯债部分的收益率一般要低于普通债券的收益率，因此，当股票下跌时，可转债的收益率一般都低于普通债券的收益率。此外，与投资股票相比，可转债可以选择的标的数量稀少。目前两市仅有十几只可转债可供选择。其风I硷性在于：一是，可转债的投资者要承担股价波动的风险。二是，利息损失风险：当股价下跌到转换价格以下时，转股失去价值，可转债投资者被迫转为债券投资者。因可转债利率一般低于同等级的普通债券利率，所以会给投资者带来利息损失。三是，提前赎回的风险：许多可转债都规定了发行者可以在发行一段时间之后，以某一价格赎回债券。提前赎回限定了投资者的最高收益率。四是，强制转换的风险。

（2）正回购杠杆

通过正回购杠杆买入可转债，可以在负成本的情况下（可转债年化收益率大干回购利率），免费获得期权，具体步骤为：

1.在券商开通正回购资格。

2.买入可转债。

3.质押可转债（每个可转债有质押代码，填卖出），获得标准券（按折算比例来算），此时可转债就质押入库，同时交易软件出现折算出来的标准券。

4.用标准券做正回购，例如204001，1天正回购，数量填折算出来的标准券*0.9（交易所规定，为控制风险，只能使用90%的标准券），选择买人，价格填想要的利率。成交后就会有相应的资金就到账户中。举例1000万三一转债，质押后，大约能融资600万元。融资后的钱，可以再买可转债，例如再买三一转债，就再可获得600万可转债，此时就有1600万三一转债，相当于1.6的杠杆。新买的600万可转债，还能够在质押入库，然后再做正同购，第二次大约能融资400万元，再买三一的可转债，此时就有2000万三一转债。新买的400万可转债，还能够在质押，然后再融资200万元，如此反复，最终杠杆可以达到2.5左右。

5.正同购续作，第二天，回购到期，标准券解冻，同时账户显示负金额，例如融资100万，账户会显示-100万元，此时必须续作，否则会出现欠资，那不仅要罚款，正回购资格也会被取消。续作很简单，拿解冻的标准券质押，续作正回购，融入的钱冲平上一笔正回购金额外加利息，账户金额显示为正，即可。

6.出库，某一天，可转债大涨，可以将抵押入库的转债出库，此时买人转质（转债的质押代码），转债就可以出库了，此时可以卖出全部或者部分转债，并冲抵正回购借款。

（3）以三一轉债为例，分析可操作性

收益计算公式：回购买入可转债的收益=转债总数*（转债卖出价格一转债买入价格）*杠杆比例-（正回购利率/360）*总资金*（杠杆比例-1）*投资时间

2016年5月16日，三一转债价格108.81元，投入1000万元，买人三一转债9万张（实用979万），同时做正回购，用可转债作质押，1.7%的价格买入204001，提升杠杆比例到2.5。若2018年1月1日，三一转债价格涨到120元，则盈利=9万*（120-108.81）*2.5-1.7%*979万*1.5*1.5，大约等于213万。一年半的时间盈利21.3%，如果不做杠杆，则盈利约10%。当然，如果2018年三一转债的价格还是108.81元，则做正回购1.5年每年还亏1.7%，但因为三一转债纯债收益有0.61%，所以最差情况，持有三一转债，做2.5倍杠杆，亏损0.61%*2.5-1.7% 1.5=-1%。这是由于三一转债的保底收益率太低了，一般可转债的保底收益达到3%-4%时，就不会出现亏损的情况了。

操作过程中存在的问题：一是，有些可转债是不能进行正回购抵押的。二是，正回购有万分之二手续费，但是这个影响不大。且每天续作204001，可规避节假日利息。三是，需要每天续作，但仅限于资金购人环节，这就是占用低利率带来的副作用，且无法手机操作，必须使用电脑，不是很方便。