浅谈上市公司的非效率投资治理

彭瑞

改革开放以来，中国高度集权的计划投资管理体制在政府宏观控制、项目投资决策机制、项目资金筹措和管理机制和项目建设管理制度等四个方面进行了重大改革。投资项目控制由中央政府一级控制变更为中央政府、省级政府两级控制，地方和企业自筹资金项目的管理权限下放；决策机制上，对非政府投资项目实行核准制和备案制等措施，大大简化了项目审批和核准程序，提高了项目建设速度；项目资金筹措由拨款改为贷款，成立国家开发银行等政策性金融机构，为国有重点工程投资项目资金筹措提供了重要保证，中央及各地方政府设立了投资公司作为政府投资项目建设的投融资平台，强化了政府对投资项目的管理；实行了基本建设项目资本金制度，政府投资项目建设管理逐步实行了项目法人制、代建制，全面采用项目招投标制和监理制，项目审计和稽察制度等。

投资 上市公司 治理

经过改革，中国实现了投资主体多元化，政府投资职责归位于公益性项目建设，包括为社会保障、社会生产和人民生活提供安全便捷条件等基础设施工程项目，企业投资的自主权扩大，中国逐步形成了一套适合中国国情的投资管理体制。在中国经济的发展过程中，投资过热引发通货膨胀，为抑制通胀，政府采取紧缩的宏观经济政策（包括紧缩的货币政策、财政政策），甚至行政手段，这会导致投资的快速回落，从而引起经济的快速回落，为防止经济过快回落，新一轮刺激投资政策又会再现，这种剧烈的周期性波动损害了经济发展的稳定性。

理论基础

以契约论、委托代理理论为代表的现代企业理论的建立和Modigliani和Miller关于资本结构理论的开创性研究奠定了现代财务管理理论的基本架构。为了使委托人（股东）与代理人（企业管理层）的利益目标函数一致，股东需要对管理层行为进行制衡、监督，以确保管理层不会为了私利滥用权力而损害股东的利益，由此，确立了股东财富最大化的公司财务管理目标，并形成了营运资金管理、筹资和分配管理以及投资管理三大财务管理核心。

企業的投资决策是财务决策体系的核心，企业只有通过投资才能实现股东的价值创造和增值，企业没有投资就不可能实现股东财富的增值。与企业的其他决策一样，理性的投资决策必须建立在合理的目标函数之上，只有明确了投资决策的财务目标，企业才能够进行有效的投资决策。在完美市场假设前提下，研究者认为，企业的投资决策与投资所需资金来源无关，企业的投资决策与融资决策是相互分离的，企业没有融资约束，投资仅仅取决于企业是否有投资机会。

概念界定

效率（ efficiency）是指有用功率对总功率的比值，在不同的研究领域引申出多种含义，如机械学的机械效率（mechanical efficiency）、热效率（thermalefficiency）等。意大利经济学家帕累托在经济效率和收入分配的研究中最早使用了效率概念，所以在经济研究领域将效率命名为帕累托效率，又称为帕累托最优（Pareto Optimality），是博弈论的重要概念，在经济学，工程学和社会科学中应用广泛。帕累托效率是指资源分配的一种状态，在不使任何人境况变坏的情况下，不可能再使某些人的处境变好。如果改进资源配置能使一部分人受益而同时又没有使其他人受损，那么这样的资源配置就是有效率的配置，这个改进就是帕累托改进（ Pareto improvement）。企业投资会导致企业状态或企业资源配置的发生改变，这种改变如果能够提高企业价值，那么这项投资是有效的。

依据股东财富最大化的企业财务管理的目标，企业应以净现值（ NPV）大于或等于零为投资项目决策的基本财务准则：当企业不存在资本约束时，应接受所有净现值大于或等于零的投资项目，拒绝净现值小于零的投资项目，这样企业投资效率为最高。然而，在现实中，由于各种原因企业投资决策时可能接受了净现值小于零的投资项目或放弃了净现值大于或等于零的投资项目，这就产生了“非效率投资”问题。企业接受了净现值小于零的投资项目，称为“投资过度” 或“资产替代”（Jensen和Meckling，1976），企业放弃净现值大于零的投资项目，被称为“投资不足”（ Myers，1977）。

上市公司投资与支出情况

（1）行业统计

现实资本市场并非完美，企业的投资支出除受到资本结构的影响外，还受到融资渠道、股权结构、股利支付、企业成长能力以及利率、行业发展状况等财务及非财务因素的影响。因此，对我国上市公司投资支出的分布特征进行详细分析，并基于不同标准来探讨投资支出的变化情况是有必要的。本文将上市公司的投资支出（I）定义为固定资产、在建工程、工程物资、投资性房地产、无形资产、开发支出的年度变化额。以其变化额反映的是企业新增投资支出，并剔除了企业维持性投资支出，我们还以投资支出除以资本存量（年初总资产）进行标准化处理，以消除企业规模对投资的影响。

建筑业平均总投资支出最大，为0.2008，其次是水电煤气和金属非金属，分别为0.1662和0.1270，这三个行业基本属于发展很成熟的行业，而且大部分是由国有企业改制而来，其规模一般都比较大，属于传统的投资需求量较大的产业，因此需要更多的投资支出来支撑企业的发展；而信息技术的平均投资支出（ 0.0232）排在最后两位，这两个行业在我国基本上属于成长性行业，行业面临的风险较大，企业在进行投资决策过程中比较谨慎。

（2）财务结构

企业财务结构是指资产负债表各组成部分的比例，包括资产各组成部分及其比例，权益各组成部分及其比例，债务期限结构、来源结构及其与资产流动性匹配问题。资产结构主要是指非流动资产和流动资产等组成部分的比例关系，也就是企业资金总额在投资和运营上的配置比例，企业的经营活动只会引起企业的营运资金的变动，对企业财务结构的影响小，投资及融资行为才是导致财务结构重大变化的主要动因，多数情况下，企业重大投资行为总是伴随着融资需求，以保持企业稳定的财务结构。从盈利性来看，流动资产是周转资金，也可以说是非盈利资产，高比例配置虽然降低了企业的财务风险，但也降低了企业的盈利能力；固定资产是企业的盈利性资产，固定资产高配会使整体盈利水平上升，但如果企业净营运资金过少，到期无力偿债的风险也越大，企业资金断裂的一个很重要的原因就是没有处理好非流动资产和流动资产的投入比例。资产结构管理的重点，在于确定一个既能维持企业正常开展经营活动，又能在减少或不增加风险的前提下，给企业带来更多现金流的流动资金水平。

（3）融资约束

从财务上看，企业融资约束可以从在两个方面看，静态的融资约束是指企业当前状态的融资约束变量，由于现金是可以立即用于偿债的资产，所以现金存量水平较好的反映了当前偿债能力，现金存量是投资支出的预算硬约束；资产负债率也是企业融资约束的重要表现，资产负债率反映了企业资产对债务偿付的支持力度，是企业偿债能力的综合体现，资产负债率是资金持有人考察债务人偿还能力的重要信贷决策参数。企业财务结构随着各项经济活动的展开而不断变化，所以企业的融资约束还体现在对这种变化的预期上；动态的融资约束就是资金的流人和流出的预期，经营性现金流量净额较好的反映了企业预期的资金流入，而现金股利支付则体现了资金的流出，如果企业经营没有重大变化，这两个财务数据近期表现能够预示将来。

启示

规范董事会构成及董事会工作机制，重大投资决策引入独立第三方评价制度。《上市公司章程指引》及《独立董事制度》规定了执行董事和独立董事人数比例以及董事会专门委员会组成，这对上市公司董事会投资行为可能侵害上市公司利益特别是中小股东利益起到了一定的保障作用，为进一步弱化内部人控制，建议执行董事的比例下降到不超过1/3的比例。投资决策是专业性强、影响重大的决策事项，多数董事通常各有其专长，不可能具备相关决策的知识、专业及行业完全背景，实际上，无论以何种标准选聘董事，也不可能保证董事具备投资决策所需的完全知识，董事决策必须要依赖可行性研究报告才能做出正确决策，建议重大投资决策应引入独立第三方评估机制，董事可以根据第三方的决策评估报告以及质询进行表决，以进一步提高投资决策科学性和严肃性，提高投资效率。第三方评估机制还可以应用于高管薪酬制定等方面，而现行制度仅仅在年度报告审计等少数问题上引入了第三方评价机制。

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