如何认识现阶段的贵州茅台？

狮峰

贵州茅台日前公布的三季报显示，2018年1至9月，公司共实现营业收入522.4167亿元，比上年同期增长23.07%；实现归属于上市公司股东的净利润247.3355亿元，比上年同期增长了23.77%，基本每股收益达19.69元/股，比上年提升了23.77%。但较为刺目的是，第三季度净利润同比增长只有2.71%。与此同时，随着贵州茅台的长期上涨，市场开始出现争议，深圳东方港湾但斌也分析称，“龙头白酒企业，几乎没有缺陷，只是增长放缓，估值有变化，不改变企业长期价值。但基金经理不能像个人投资者一样，视企业情况变化而不管不顾，另外还有清盘线的限制，只能审时度势进行决策”。加之大盘的持续不景气甚至下跌的背景下，贵州茅台在2018年6月12日登顶最高点792.25后开始了震荡下跌。

对于三季度净利率增速的急剧下降，原因或在于公司的主动调整和双轮驱动战略。茅台高层在多个场合表示，从茅台目前的供需状况来看，今后主要的任务不是卖酒，而是做服务，坚持以消费者为中心，让大家放心地喝茅台，顺心地喝茅台、舒心地喝茅台。2018年前三季度茅台酒和系列酒分别实现营业收入462.65亿元和59.34亿元，分别同比增长20%和48%；茅台酒和系列酒分别实现营收168.8亿元和19.4亿元，分别同比增长0.6%和32%。截至三季度末，公司经销商数量达到3433个，其中国内和国外分别有3318个和115个，分别较年初增加339个和11个，增加的主要是酱香系列酒的经销商。上述茅台酒和系列酒的数据佐证了新增系列酒经销商的作用。

10月30日，贵州茅台发布公告称，2018年前三季度，经营业绩符合公司预期。全年预计，公司能顺利完成年度计划并有望超额完成，可继续保持持续稳定健康发展势头。

巴菲特先生说过，雪球滚大的三个条件是长长的斜坡、厚厚的积雪、积雪的湿润度。按照笔者的解读，就是斜坡对应增长空间，反映在财务指标上就是长期主营业务增长率；积雪厚度就是利润的天花板高度，财务指标是销售毛利率；湿润积雪就是赚钱的效率和能力，财务指标是销售净利率。贵州茅台则有着堪称最优秀的三率指标，毛利率90%以上、净利率50%以上、主营业务增长率平均保持在20%以上，中间虽然因为塑化剂、整顿公款消费有过低谷，但是每次低谷会以更大的反弹予以填补，2014、2015年該指标分别是2.11%和3.44%，但是2016年该指标便强劲反弹到18.99%，2017年甚至达到惊人的49.81%，表现出极好的成长弹性。另外值得注意的是最新三季报显示，三率的指标仍然在提升，毛利率恢复提高到91.12%，净利率则达到50.86%，主营业务增长率虽然同比降低很多，但是仍然保持在23.07%，说明公司的牛股逻辑没有改变。

相较于世界酒业巨头帝亚吉欧22倍的市盈率和长期走势，贵州茅台的现金、库存原酒价值、产能扩大、浩瀚市场需求，进退自由的市场地位，使得贵州茅台的价值从长期看依然非常明显。