未名医药：暴利神话难持续

许梦旖

在毛利率低于同行的情况下，未名医药却实现了远高于竞争对手的净利润率，且公司存在轻研发、重广告的弊端。

因美股上市公司科兴生物（SVA）私有化回归之争而被迫延迟披露年报、引发投资者关注的未名医药（002581.SZ）4月28日终于发布2017年年度报告。年报显示，公司在主业低迷的情况下资产负债率激增，持续不断向外投资却并未进行现金分红，自身造血能力堪忧。此外，未名医药期间费用占营收的比例远低于同类生物制药产品的行业对标公司，其他应收款与营收增减规模严重不匹配。而且，公司实行“轻研发、重广告”的模式，所收购的资产在2018年或存业绩风险。

4月28日，中喜会计师事务所在《关于对山东未名生物医药股份有限公司2017年度财务报表出具非标准审计报告的专项说明》（下称“《说明》”）中称，北京科兴主要股东因公司重大发展问题产生矛盾，导致公司经营管理层未能按时改选，公司在2018年4月17日出现非正常管理混乱事件，财务资料、财务数据被转移出公司。《说明》称，未名医药持有北京科兴生物制品有限公司26.91%的股权，于2017年度确认对北京科兴的投资收益;2017年12月31日资产负债表显示，该项长期股权投资账面价值为3.09亿元。

致使未名医药延迟披露年报的私有化回归之争始终围绕着北京科兴。北京科兴成立于2001年，北京北大生物工程集团有限公司（下称“未名集团”）当时为其第一大股东，持股51%。

北京科兴既是美股科兴生物的核心实体，也是未名医药的重要利润贡献者。

在未名医药2017年年报中，北京科兴成为除子公司外唯一被单独罗列的参股公司，当期净利润实现2.75亿元。

高净利率异于同行

未名医药主营业务为生物技术研究、生物产品的开发、生产和销售;基因检测、疾病预防、诊断和治疗;医疗、康复、保健等医疗机构管理服务;技术推广、技术转让、技术咨询、技术服务、技术培训;企业管理、从事对未上市企业的股权投资、对上市公司非公开发行股票的投资及相关咨询服务、货物进出口，其主要产品为注射用鼠神经生长因子（商品名：恩经复NOBEX）、重组人干扰素α2b注射剂（商品名：安福隆）和市场上唯一的重组人干扰素α2b喷雾剂（商品名：捷抚）。

上市公司2016年、2017年的扣非后净利润分别为4.11亿元、3.82亿元，同比增幅分别为67.56%和-7.05%。2017年一季度、上半年和前三季度，未名医药的营业收入分别为2.71亿元、5.30亿元和7.61亿元，同比增幅分别为5.81%、-3.84%和-13.02%;而2017年第四季度和2018年第一季度，公司营业收入分别为4.01亿元和1.47亿元，同比增幅分别为2.95%和-45.69%。2017年全年，未名医药的营业收入为11.62亿元，同比下降8.10%。

以2018年一季度为例，未名医药营业收入较上年同期减少1.24亿元，扣非后净利润为8099万元，同比增长了6.15%;管理费用为3071万元，较2017年一季度的2795万元增长9.88%。

此外，未名医药2017年一季度、2018年一季度的财务费用分别为-292万元、821万元，财务费用率为-1.08%、5.58%，期间上涨了近7个百分点。

根据财报，未名医药2016年和2017年销售毛利率分别为76.33%、78.01%，而同行业主营业务同样为注射用鼠神经生长因子生物制品的海特生物（300683.SZ）2016年与2017年的销售毛利率分别为95.38%、95.31%;舒泰神（300204.SZ）2016年与2017年的毛利率分别为94.97%、94.45%。

在净利润率方面，2016年、2017年，未名医药分别为32.93%、33.74%，海特生物分别为20.33%、18.82%，舒泰神分别为18.16%、18.76%。由此可见，在销售毛利率大幅低于同行的情况下，未名医药却实现了远高于竞争对手的净利润率。

数据显示，2017年，未名医药资产负债率为26.98%，2016年仅为5.96%;同样是2017年，行业对标公司海特生物及舒泰神的资产负债率分别为13.92%、15.95%。

此外，2017年，未名医药、海特生物、舒泰神三家药企的加权ROE分别为14.27%、13.77%、12.87%。

再看负债端，计算可知，未名医药2016年、2017年有息负债急剧增加，其中2016年为5400万元，2017年年末为8.91亿元。截至2017年年末，未名医药的短期借款高达1亿元，而2016年年末为零。

此外，未名医药的应收票据、应收账款、预付款项与应付票据、应付账款、预收款项的差额逐年增加，其中2016年年末为6.45亿元，2017年年末为7.81亿元。从应收票据、应收账款、预付款项与应付票据、应付账款、预收款项的巨额差额中，可以看出未名医药的经营质量在不断下降。

2017年，未名医药的经营性现金流量净额为2.71亿元，投资活动现金流量净额为-1.14亿元，筹资活动的现金流量净额为8.86亿元。

其中，经营性现金流量净额占公司净利润的69.12%。

再看同行业的舒泰神，其2015年、2016年、2017年经营现金流净额分别为2.31亿元、2.13亿元、2.74亿元，同期净利润为2.09亿元、2.55亿元、2.60亿元，经营现金流净额占净利润的比例分别为110.53%、83.53%和105.38%，均远高于未名医药的占比。

由此可见，未名医药的净利润现金含量并不是很高，这一结论也在公司4.72亿元的高额应收账款中得以印证。

此外，未名医药2017年的营收7年来首次出现负增长，当年实现收入11.62亿元，较上年同期减少8.10%。其中，营业成本占收入的21.99%，期间费用占收入的43%，再加上税金及附加所占的0.93%，最終未名医药归属于母公司股东的净利润仅为收入的34.08%。2017年，公司应收账款同比增加12.80%，营业收入较同期下降8.10%，应收账款的增速远超过净利润和营业收入的增长，并不是一个乐观的现象。

企业风险预警

未名医药的期间费用在2016年、2017年分别占营业收入的41.24%、43%。再来看同行业的海特生物，其期间费用占营业收入的比例在2016年、2017年分别为71.31%、71.14%;舒泰神的期间费用占营业收入的比例在2016年、2017年分别为75.32%、75.21%。对比可见，上市公司期间费用占营业收入的比例远低于生产同类生物制药产品的行业对标公司。

此外，未名医药还存在着生物医药企业应该避免的“轻研发、重广告”模式。

2017年，未名医药研发投入占营业收入的比例为3.36%，较2016年减少0.12个百分点。2013-2016年，公司研发投入占营业收入比分别为3.79%、3.87%、3.43%、3.48%，连续五年均未超过4%。然而，未名医药的销售费用中，“市场开发与学术推广费”在2016年、2017年分别为2.46亿元、2.63亿元，而研发投入仅为4399万元、3902万元。作为一家生物制药型企业，未名医药的研发费用却不达公司广告费用的两成。由此可见，公司依靠着大规模的广告和推广维生，这种经营模式很难具有持续性。

收购资产或存业绩风险

2015年8月，淄博万昌科技股份有限公司完成了以发行股份及支付现金的方式购买未名集团等合计持有的未名医药100%股权的相关事宜。

根据《淄博万昌科技股份有限公司非公开发行股份及支付现金购买资产协议》的约定，未名医药100%股权作价29.35亿元，其中以自有资金支付现金对价220万元，非公开发行股份支付对价29.33亿元，发行价格每股15.51元，共发行1.89亿股。未名集团等20名业绩承诺人承诺置入资产。2014年、2015年、2016年及2017年实现的净利润（扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润）分别不低于1.52亿元、2.23亿元、3.02亿元及3.68亿元。

2017年，重组置入资产实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润金额为3.48亿元，净利润实现数未达到承诺净利润。至2017年年末，重大资产重组的置入资产累积承诺净利润数为10.46亿元，累积实现净利润数为10.60亿元，超过累积承诺净利润数。如北京科兴审定净利润相较未经审计净利润减少不超过5433万元，则标的资产累积实现承诺净利润，不存在需要业绩补偿的情况。

从2018年一季度来看，未名医药营业收入为1.47亿元，较上年同期下降近45.69%;投资收益为7227万元，而上年同期为1044万元。扣除投资收益，未名医药的营业利润同比下降50%。2018年一季报中，未名医药预计上半年归属于上市公司股东的净利润变动区间在1.27亿元-1.78亿元，未名医药一季度对联营企业和合营企业的投资收益为7421萬元，如若按照最低净利润标准1.27亿元扣除投资收益，当年收购的资产将存在业绩断崖式下跌的风险。