新定价逻辑下的投资机会

郭磊

中国经济2017年宏观基本面的特征相对简单：需求扩张、供给收缩，名义GDP急剧扩张，企业盈利快速上行，利率重估。到2018年，中国经济的定价逻辑变得复杂，名义GDP和实际GDP预计小幅放缓，利率从上行变为中性和区间震荡。

短期宏观基本面的特征是经济和利率都有韧性，但上下没有空间和加速度。资产表现再度分化，风险溢价的敏感性和定价弹性扩大。财政、货币、金融政策领域的正负预期差都会带来短期预期扰动。

隐藏的玄机

在上述背景下，我们尤其需要适度跳出短期、扩大视野，从4条主线关注中期中国资产的基本面。

主线一：朱格拉周期

朱格拉周期，即工业企业产能的周期。

从2016年Q3开始，一系列指标均开始同步回升，显示新一轮朱格拉周期已经启动。2017年Q4，中国首次公布的产能利用率指标（追溯至2013年Q1）验证了这一判断，官方产能利用率与微观指标的周期性基本一致。

可以说2016-2017年是本轮制造业朱格拉周期的第一阶段；2018年处于朱格拉周期第二阶段，将以资本开支回升叠加技术改造为特征。

主线二：工程师红利

工程师红利，即中国的教育和人力资本红利。

中国在人口红利减退的同时，工程师红利正在呈现。人口红利的减退往往被当作对中国经济中长期悲观的理由。然而，这一逻辑可能忽视的事实是：人口不止有数量，还有素质。劳动力素质亦是供给端效率的重要影响因子之一，工程师红利正在形成。

主线三：县域城市化

县域城市化，即县域经济的城市化和消费升级。

随着高铁网络普及、农民工回流、棚改，县域城市正在重新城市化。城市化的伴随过程除了房地产，还有一个重要的后续影响就是消费升级。一二线城市消费升级在商业模式，三四线城市消费升级在量。一个更庞大的中等收入群体所对应的消费升级，是一个不可忽视的量级。它与品牌化消費趋势的结合，意味着代表“中国消费”的龙头品牌受益程度将会变高。

主线四：增长再平衡

增长再平衡，即体制内增长目标的修正与考核机制的重塑。

中国经济经历了过去20年的高增长和过去10年的房地产周期，累积了一系列的失衡：

1.两高一剩，即高污染、高耗能和产能过剩，它代表着中国经济增长的高资源成本。

2.影子银行，即游离于监管体系之外的信用派生渠道，它代表着中国经济增长的伴生金融风险。

3.地方债务，即地方政府的显性和隐性债务问题，它代表着中国经济增长的高杠杆风险。

4.房产泡沫，即房价的长期过快上涨，以及地方财政对于地产的过度依赖，它代表着中国经济增长的资产泡沫化风险。

背后的红利

如果上述4个线索是中国经济的主线索，那么将有4个领域的中国资产在中期存在增长红利。

第一，朱格拉周期逻辑下受益于本轮制造业长周期触底的资产。

朱格拉周期带来了产能触底、经济稳定性增强和利率再平衡。

朱格拉周期的触底回升，从宏观意义方面分析，其实源于市场规律下经济自发的修正和疗救机制，而一个完整周期（上升加下降）一般要7～10年；从微观意义上来说，朱格拉周期触底是销售净利率（边际需求）、固定资产周转率（产能利用率）、微观杠杆率三者的共同触底。

2008年以来，全球经济不景气，制造业的周期处于谷底位置。所谓产能过剩，一方面是结构性的，部分产业具备一哄而上的扩张冲动；另一方面则是周期性的，是边际需求暂时弱于供给惯性的一个结果。

随着本轮朱格拉周期的触底，制造业投资也将长周期触底。以设备制造业为例，它的需求主要来自于两方面：一是国内，随着朱格拉周期的进一步回升和企业资本开支的修复，企业对于设备投资需求回升，对于技术改造、绿色改造的设备投资需求也会上升；二是海外，中国是目前全球制造业的中心之一。欧美制造业在继续改善，对于从中国进口设备的需求会持续存在。

第二，工程师红利逻辑下进入研发收获期和具备进口替代潜力的资产。

工程师红利带来了学习效应、技术赶超和产业再平衡。

首先，工程师红利的释放存在4条清晰的线索：一是与政策驱动有关，即“B端创新”。创新主体是国家和企业，即战略重点是B端创新而不是C端创新。一个粗略的理解是，C端在需求侧，B端在供给侧；C端创新的重点在市场和商业模式，B端创新的重点在技术。B端创新将有助于推动工程师红利释放。二是与产业升级的基本规律有关，即“进口替代”。对中国这种类型的新兴市场国家，制造业成本是占优势的，因此进口替代的主要决定因素是技术。三是与企业自身研发周期有关，即“研发收获期”。不同行业的研发和收获周期可能会有不同。从经验来看，6～8年可能是大部分行业的一个平均研发周期。四是与资产定价的基本规律有关，即“一级市场映射”。由于中国经济结构的特殊性和VC市场、二级市场的特殊性，大量代表中国工程师红利的优秀企业目前都尚未进入二级市场。

其次，工程师红利存在4个逻辑驱动：一是B端创新，技术为王代替了商业模式为王；二是进口替代，无论是从政策诉求还是从行业自身诉求上来说，这块都对应着一个庞大的潜力市场；三是研发收获期，2009年那批研发投入加速期的科研和企业研发，如今到了一个关键的收获期；四是一级市场映射，一级市场的动向及定价，对于二级市场可比行业及上下游行业存在广泛影响。

第三，县域城市化逻辑下存在品牌下沉和对山寨品牌替代的资产。

县域城市化带来了城市半径扩大、中等消费群体扩张和城乡再平衡。

目前，有4个事实正在发生：一是中国县域城市正在经历一轮城市化；二是政策将推动乡村振兴，以避免县城和乡村二元经济特征扩大；三是县域城市化和乡村振兴将有助于培养一个更庞大的中等收入群体；四是消费升级正在发生，品牌化成为助推。

县域市场消费升级主要受3个逻辑的驱动：一是人口效应，随着年龄增长和本地就业机会的增加，农民工开始回流；随着城市基础设施改善，大学毕业生也有回流。二是收入效应，3 000～5 000美元会触发消费的S曲线效应。中国相当一部分县域城市已经发展到了这一阶段，棚改货币化亦带来短期较强的收入效应。三是渠道效应，棚改和房地产化改变了城市布局，并带来了购物广场向县域城市的下沉。

在以上事实之下，能够受益于品牌下沉和对山寨品牌替代的资产将会存在红利。这部分资产将在一个更广阔的范围内代表“中国消费”。

第四，增长再平衡逻辑下，资产负债表随增长目标修正变清晰的资产。

增长再平衡，最主要是对中国经济累积的失衡进行管控并建立长效机制。

从周期性角度来看，经济复苏，无论是长周期还是短周期，第一个过程一般是利润表变清晰，第二个过程是资产负债表变清晰；而从结构性角度来看，政策推动增长再平衡，包括对于影子银行、地方融资、产能过剩、房产泡沫的管控，将会使中期部分行业的资产负债表变清晰，如金融和地产。

目前产能过剩和环保问题已经取得实质性进展，房地产库存也已经降至低位。政策重点已将大概率推进到房地产的更深层次问题，即长效机制的形成。

而后续可能有4个重点：一是金融去杠杆下半场，资管新规落地和细化，新的金融监管框架形成；二是进一步规范地方举债，形成有效的约束机制；三是房地产长效机制进一步浮出水面；四是淡化GDP考核，形成新的地方政绩考核标准和新激励机制。