投资者为何不爱影视股了？

谢九

早在10年前，A股市场的创业板刚刚推出时，华谊兄弟作为影视板块的代表，成为首批登陆创业板的20多家公司之一，备受市场追捧。华谊兄弟的发行价为28.58元，上市当天股价瞬间冲上了91.8元，以冯小刚当时持股288万股来计算，原始市值约为8000多万元，但是随着股价一飞冲天，市值迅速变为2.6亿元。后来A股市场在2015年再度迎来一轮牛市，华谊兄弟的市值最高一度接近900亿元，距离千亿元市值俱乐部一步之遥，对于一家影视股而言，可以说投资者给予了极大的认可。在当时A股影视股的黄金时代，并非只有华谊兄弟受到追捧，其他一些影视股也都受到投资者的高度关注，尤其是如果谁推出一部票房大卖的电影，公司股价很快就能翻倍甚至更多，在当时的A股市场，提前挖掘具有大片题材的影视股成为投资者最为热衷的寻宝游戏。

6月5日，崔永元在中国传媒大学接受媒体群访

不过，最近两三年来，影视股逐渐从万众追捧的明星，变成投资者抛弃的对象。最为明显的变化是，过去因为一部热门影片就股价翻番的炒作模式，在A股市场已经很难吸引投资者的兴趣。比如2016年上映的《美人鱼》拿下30多亿元票房，但是参与投资的上市公司新文化的股价并没有如往常一样被市场炒作，公司股价反而一路下跌，最近两年多的跌幅高达70%。2017年的《战狼2》大卖50多亿元，参与投资的上市公司北京文化也仅仅是短期收获了几个涨停就很快下跌，迄今股价创出4年来的新低。最近两年的票房冠军尚且如此，其他的影视股也就可想而知。

投资者之所以对这些高票房电影不再追捧，直接原因是因为电影票房造假的行为被广泛报道，电影市场偷票房、幽灵场等票房造假手段层出不穷，尤其是2016年的《叶问3》票房造假被广电总局公开处罚，使得票房造假这一行业潜规则被官方坐实，投资者对中国电影票房的真实数据产生怀疑，因此对高票房电影不仅不再追捧，反而避之不及。电影市场的这种现象很像当年的农业股，A股市场的农业股曾经出现过很多业绩暴涨的公司，但最终都被证实造假，农业股成为A股市场造假的重灾区，也因此在长时间内被投资者抛弃，而现在电影市场普遍的票房注水，正在使得影视股成为第二个农业板块。

除了票房造假之外，投资者抛弃影视股的深层次原因，还是对其业绩持续增长能力的信心不足。以华谊兄弟来看，在2015年之前，公司净利润保持高速增长，2009年，公司净利润只有8000多万元，到了2015年，公司净利润已经接近10亿元。但也正是从此时开始，公司出现了增长瓶颈。2016年，华谊兄弟的营收和净利润双双负增长，尤其是扣除非经常性损益后的净利润亏损4000万元。公司股价也从2015年股灾之后一路下跌，巅峰时期市值一度逼近900亿元，而最新市值仅为200亿元。A股市场其他一些影视公司的业绩也都面临不同程度的增长压力，唐德影视、光线传媒2017年的净利润增长也只有10%上下。

和其他一些传统行业不同的是，影视公司的收入具有极大的偶然性和不确定性，如果当年能够推出一部高票房的电影，公司业绩就会出现爆发式增长，但很少有公司能够保证每年都可以生产出高票房作品，尤其是有些影视公司过于依靠个别明星和导演，收入来源相对单一，抗风险能力就比较单薄。华谊兄弟2016年的业绩大幅下降，主要原因就在于公司当年的主打作品《我不是潘金莲》和《罗曼蒂克消亡史》票房不及预期，直接导致公司营收和净利润双双负增长。

按照A股市场的惯常操作，当一家上市公司面临增长瓶颈时，通常都会通过收购其他公司来实现外延式增长，影视公司也沿用了这一模式。不过，传统上市公司通常都是收购具有较好盈利能力的成熟企业，通过收购并表之后，将外部企业的利润纳入上市公司体内，短期内提升公司业绩。但影视上市公司的收购呈现出一个非常奇特的现象，很多被收购的对象都是刚刚成立不久，并没有良好的历史业绩。比如2015年10月，华谊兄弟以7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股份，后者主要股东包括李晨、冯绍峰、杨颖等艺人明星，该公司成立时间仅有一天。2015年11月，华谊兄弟再以10.5亿元收购东阳美拉公司70%的股权，该公司成立也仅有两个月时间，99%的股份由冯小刚持有，截止到华谊兄弟公告收购之日，东阳美拉公司未经审计的财务数据为：资产总额1.36万元，负债总额1.91万元，所有者权益为人民币-0.55万元。2016年唐德影视曾计划收购范冰冰旗下的爱美神公司51%的股份，后者成立时间也不到一年，因为该笔收购引发极大争议，加之监管层发函问询，最终唐德影视不得不主动终止收购。

影视上市公司之所以采取这种非常规收购方式，一是因为影视行业还是一个相对较新的产业，业内成熟优秀的资源原本就比较稀缺，一些相对出众的影视公司宁愿选择自己上市，也不会轻易被同行收购，这就意味着现有的影视上市公司很难像传统企业一样，可以通过收购现有的优质资源实现外延式增长，因此，也只能退而求其次，收购一些并不成熟的公司。另外，影视类上市公司都是轻资产模式，明星资源就是其核心资产，影视上市公司通过收购明星们的公司，相当于绑定了这些明星资源，可以在最大程度上挖掘这些明星的价值为上市公司所用，某种程度上相当于传统行业里所做的股权激励。

但是，由于明星旗下公司并没有历史业绩可做担保，上市公司只能押注在未来业绩上。因此，在大手笔收购明星公司的同时，大都会和这些明星们签署严格的业绩对赌协议。比如华谊兄弟在2015年收购东阳浩瀚影视和东阳美拉公司时，对于明星股东们都提出了5年的业绩承诺要求，东阳浩瀚影视的业绩对赌协议是：自标的股权转让完成之日起至2019年12月31日止，2015年度承诺的业绩目标为税后净利润不低于人民币9000万元，自2016年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承諾的净利润目标基础上增长15%。

对冯小刚的东阳美拉的业绩对赌协议是：老股东做出的业绩承诺期限为5年，自标的股权转让完成之日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指标的股权转让完成之日起至2016年12月31日止。2016年度承诺的业绩目标为目标公司当年经审计的税后净利润不低于人民币1亿元，自2017年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%。若老股东未能完成某个年度的业绩目标，则以现金的方式（或目标公司认可的其他方式）补足目标公司未完成的该年度业绩目标之差额部分。

以东阳美拉过去两年的实际业绩来看，完成业绩对赌并不轻松。按照协议，东阳拉美2016年的业绩目标为税后净利润不低于人民币1亿元，事实上该公司2016年实现净利润为5511万元，由于2016年的业绩承诺是以股权转让完成之日起至2016年12月31日止，所以最终加上了2015年的业绩之后，一共实现了1.02亿元的净利润，勉强完成对赌协议中不低于1亿元净利润的目标。2017年的净利润目标是1.15亿元，最终东阳拉美实现了1.17亿元，也是涉险过关。这份业绩对赌协议还有3年承诺期，每年业绩要保持15%的增长，想要完全实现并非易事。尤其在近期崔永元炮轰事件之后，冯小刚导演的《手机2》乃至未来的作品票房可能都会受到一定的影响，这无论对于还有3年业绩对赌期的冯小刚导演，还是面临增长瓶颈的华谊兄弟，乃至华谊兄弟的投资者都会带来较大压力。

在资本市场，大规模收购带来的最直接的负面影响就是商誉减值。影视上市公司最近几年被投资者抛弃，除了业绩面临增长瓶颈之外，大规模收购带来的商誉减值风险，也是投资者回避影视股的重要因素。

所谓商誉，简单而言就是在收购一家企业时，如果支付的价格超过被收购对象的净资产公允价值，超出的部分就叫作商誉。如果一家企业拥有良好的市场口碑、高效的管理体系或者其他能力等等，这些看不见的资产能够提升企业的竞争能力，通常就被视为企业的商誉，如果有企业在并购该公司时愿意付出一定的高价，溢价部分就是为商誉所支付。但由于商誉是一个看不见的资产，所以必须每年要做一个商誉减值测试，如果被并购的企业经营出现恶化等情况，就必须计提商誉减值。

会计学上有一个说法叫“不收购，无商誉”，商誉的产生都是在发生并购之后。最近几年，随着A股市场并购规模越来越多，商誉减值风险已经成了A股市场的一个巨大的地雷，时不时就有公司因为商誉减值出现巨额亏损。2014年，A股市场有100多家上市公司发生商誉减值，商誉减值总额大概是30亿元，但到了2017年，一共有将近500家上市公司发生了商誉减值，减值总额300多亿元。创业板有一家生产动力电池的公司叫坚瑞沃能，前几年因为大手笔收购，资产负债表上积累了50多亿元的商誉。尤其是该公司在2016年以52亿元收购锂电公司沃特玛股权，后者的净资产仅为9.29亿元，仅仅该笔交易就产生了40多亿元的商誉。公司原本预计2017年的净利润为5亿元，但是在公司2017年的年报中，坚瑞沃能大幅计提商誉减值，导致公司全年亏损37亿元，在投资者中引发轩然大波。

对于最近几年大手笔收购的影视上市公司而言，商誉减值始终是挥之不去的阴影。以华谊兄弟来看，2015年的两笔收购，华谊兄弟以7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股份，以10.5亿元收购东阳美拉公司70%的股权，这两家公司成立时间分别只有一天和两个月，净资产分别只有1000万元和-0.55万元，华谊兄弟的支付对价几乎全部构成商誉。

虽然华谊兄弟对这两笔收购都绑定了5年的业绩承诺，但即使5年业绩承诺完成实现，也不能完全消除商誉减值风险，因为商誉减值的风险测试每年都必须进行，即使在5年业绩承诺期满后，收购产生的商誉也依然存在，还是要定期做减值测试。在5年业绩承诺期内，被收购对象的老股东们可能还有足够的压力来完成业绩，但在5年业绩期满后，继续实现业绩增长的动力可能也会有所下降，届时才是商誉减值的风险爆发期。对于华谊兄弟而言，除了2015年两次大手笔收购带来10多亿元的商誉，再加上其余的收购，截至去年年末，商誉总额大概30亿元。

上市公司高价收购明星旗下的公司，其中蕴藏的风险，可以从当年一笔收购未遂的案例中得到充分验证。2016年3月，暴风科技（300431，现更名为暴风集团）发布公告称，计划以10.8亿元收购稻草熊影视公司60%的股份，后者的股东为刘小枫、刘诗施（演员刘诗诗）和赵丽颖，这意味着这家公司的整体估值达到18亿元。资料显示，稻草熊公司2014年净利润为亏损23万元，2015年净利润为2852万元。在和上市公司的业绩对赌协议中，稻草熊公司承诺2016年度的净利润不低于人民币1亿元，2016年度和2017年度净利润累积不低于人民币2.4亿元，2016年度、2017年度和2018年度净利润累积不低于人民币4.36亿元，并同意就稻草熊影业实际净利润数不足承诺净利润数的部分进行补偿。

深交所在当年3月份对这起收购发送了问询函，提及收购对象“经营历史均较短，而盈利预测的金额均为大幅增长，请就标的公司盈利预测的可实现性进行重大风险提示”。到了当年6月份，暴风科技的这起收购被证监会正式否决，理由是“标的公司盈利能力具有较大不确定性”。后来的事实证明，证监会的否定还是相当具有先见之明。

2016年底，海南阿里巴巴影业文化产业基金入股稻草熊公司，以176万元认购了其15%的股份，意味着稻草熊的整体估值只有1173万元，相比上市公司给予的18亿元的估值水平大幅缩水。如果当年暴风科技收购稻草熊公司成功，投资者要面临多少的商誉减值也就可想而知。不过，即使躲过了稻草熊这个大坑，暴风科技的股价还是大幅下跌，巅峰时期，公司市值一度达到300多亿元，现在只有50多亿元。不仅是暴风科技，当年还有一家引发极大关注的收购案，最终也因故终止。2016年，上市公司唐德影视曾计划高溢价收购范冰冰旗下的爱美神公司51%的股份，因为该笔收购引发极大争议，加之监管层发函问询，最终唐德影视不得不主动终止。

内地影视股除了自身经营困境之外，未来几年还将面临越来越大的外部竞争压力，尤其是进口大片越来越猛烈的冲击，这也构成了投资者回避影视股的一大利空。按照当年加入WTO的协议，中国允许以利润分成的形式每年进口20部外国电影。到了2012年，中美双方就WTO协议下的电影配额重新谈判，签署了一份《中美双方就解决WTO电影相关问题的谅解备忘录》，中方同意在每年20部海外分账电影的配额之外，增加14部分账电影的名额，但必须是3D电影或者IMAX电影，而美国电影的票房分账比例也将由此前的13%提升到最高25%。经过5年时间之后，该备忘录已经于2017年到期，目前中美双方正在筹备第二轮谈判。

当前中美之间正处于贸易大战的关键时刻，中方的公开表态是愿意进一步主动扩大开放，近期已经在金融、汽车等领域做出了更加开放的姿态，包括降低进口汽车关税、计划取消中资金融机构的外资持股比例限制等，对于美方的缩减贸易逆差的要求，中方也表示愿意增加自美进口商品。所以，在这样的背景之下，中美双方就电影进口配额的第二轮谈判，预计中方还将大幅度放开进口电影的配额限制，虽然不一定会完全取消配额，但在现有34部配额的基础上大幅增长将是大概率事件。

对于国产电影而言，虽然近年来屡有“黑马”出现，甚至去年还出现《战狼2》这样的超级爆款，但黑马毕竟只是少数，更多的国产电影还是受到进口大片的挤压。统计数据显示，最近几年进口片票房占比明显上升，2015年进口片票房占比约为38%，2016年上升到42%，2017年更是逼近50%。在现有34部进口片的配额之下，进口片几乎已经占据了半壁江山，将来如果进口片配额大幅上升，甚至完全取消限制，国产电影所受冲击也就不难想象。

最近几年影视上市公司已经出现了增长瓶颈，随着未来几年竞争压力越来越大，这个行业曾经的高速增长可能已经成为过去时，投资者选择用腳投票，正是体现了市场对于影视股未来的悲观预期。