私募股权投资基金退出方式分析

摘 要：私募股权投资对于国家的经济发展具有积极的推进作用，尤其在中国目前经济转型与产业升级特定的发展阶段，它对于优化金融资源配置，健全金融结构，完善资本市场体系有着非常重要的意义。

关键词：私募股权投资基金；退出方式；李宁公司

一.引言

近几年来，随着全球资本市场投资模式不断创新、中国的资本市场与创业板的蓬勃发展，中国已成为私募股权投资基金最为看好的市场之一，具有巨大的发展潜力。企业的商业模式创新、转型升级、实业与资本的有机结合是实现企业未来跨越式发展和财富倍增的主要模式，掌控资本之剑，进行资本运营，抓住市场发展的大好机遇，推进日新月异的私募股权投资基金是中国专业投资人士必须直面对的巨大机遇和挑战。

中国经济高速持续的增长，海外的私募股权基金纷纷进入我国，演绎了一幕幕传奇的资本神话，腾讯、分众传媒、阿里巴巴等企业已经成为国人耳熟能详的经典股权投资案例。中国目前正处于经济转型和产业升级的特定历史阶段，企业创新发展、技术转型成为主基调，但国内的很多优质企业具有良好的成长性，在发展过程中却始终受困于资金短缺，融资的问题己经严重制约企业的发展，私募股权投资基金是解决企业融资难题的重要手段之一，它对于优化金融资源配置、健全金融结构、完善资本市场体系有着非常重要的价值。

二.私募股权投资基金概述

（一）私募股权投资基金定义

私募股权投资基金（Private Equity Found）简称私募基金或PE基金，是指以非公开的方式，在法律规定的特定范围内，针对一定的组织、富商、企业、机构等特定的对象而募集的资金组织形式。

广义地讲，私募股权投资指对所有IPO之前及之后（指P工PE投资）企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创期、扩展期、成熟期阶段的企业。狭义地讲，私募股权投资仅指对具有大量和稳定现金流的成熟企业进行的股权投资。

本文理论研究上限定于狭义的私募股权投资基金，即具有大量和稳定现金流的成熟企业进行的股权投资。

（二）私募股权投资基金概念辨析

1、私募股权投资基金与私募证券投资基金。

私募股权投资基金相对于私募证券投资基金，私募股权投资基金在投资对象、投资理念及投资程序上有本质的区别，私募股权投资基金主要投资的对象为未上市企业的股权，私募证券基金投资的对象为流动性很强的股票或者债券等金融工具和期货期权等衍生工具，可见投资的性质和意义完全不同。

2、私募股权投资基金与IPO及债权投资。

私募股权投资基金相对于IPO及债权投资具有同质性，但本质区别主要在募集对象、投资对象、投资阶段、获利方式等方面，具体如表1所示。

三.私募股权投资基金退出方式分析

私募股权投资基金投资的根本目标就是在合适的时机退出投资企业获取高额收益，合理有效的退出方式成为整个投资环节中的重中之重。

（一）私募股权投资基金退出的内涵

私募股权投资退出是指所投资的企业发展到一定阶段，投资决策者认为在最佳时机、以最恰当的方式把股权形式转化为资本的形式，退出投资企业，获取增值收益，实现投资价值。

私募股权投资基金的运作重要由：资金募集、项目投资、项目管理、项目退出四个环节，四个环节环环相扣相辅相成，但退出環节在私募股权投资基金的运作中起着核心关键的承上启下作用，标志着一个投资项目的结束，同时也是另一个投资行为I为起点，成功退出是实现PE高额回于及的保障和促进P}市场发展的核心要素。不容置疑，私募股权投资的根本日标是实现资本增值，只有成功退出才能保证这侧标的实现。私募股权投资的退出是衡量投资价值的最终尺度，在企业的不同发展阶段安排不同的退出方式将所持有的股本撤出所投资的项目，实现收益的最大化和时机的最佳化，投资退出的终极目标是实现资本收益，或者在投资失败时最大限度的减少损失。

（二）私募股权投资基金退出的意义

1、退出是评价投资绩效的重要标尺。

私募股权投资基金投资的方向一般会趋向于具有发展前景的新兴企业，新思想、新技术、新产品和新市场是这类企业的显著特点，通过常规的财务核算方式，其价值难以估定，发现和实现创业企业的价值只有通过市场评价，而评价其投资价值最好的标尺就是看投资退出时资产的增值幅度，而且这种评价更适合企业创新的激励。高新技术企业更容易得到私募股权投资基金的青睐，如果企业中承诺给优秀人才的股权能及时兑现，会更能激发他们的敬业精神和创新思想。因此，私募股权投资的退出为投资过程提供了一科，较为客观的评价方法，投资价值的高低和效率最终体现在退出时资本的增值大小。

2、退出是变现投资价值的最终途径。

私募股权投资基金投资目标企业，其根本的目的并不是控制企业的经营和竹理权，而是通过对于目标企业的股权投资获取高额收益。私募股权投资基金投资收益的重要来源是投资的目标企业投资前后市场估值的高低差额，并不是投资目标企业获得股息和分红。目标企业多数为发展中的新兴企业或传统行业中的创新模式企业，其以账面财务核算方式或市场规模衡量标准往往被价值低估，私募股权投资的基准点恰恰基于此，当目标企业的市场估值达到或超过私募股权基金的投资收益目标时，就是私募股权基金寻找合适时机退出目标企业实现收益的时机，这就决定在开始投资初期，私募股权基金就必须设计好合理的退出方案，以实现获取投资收益的价值目标。

3、退出是投资循环的关键保障。

私募股权投资基金的资本增值和有效的资金周转循环是基金操作的核心环节。投资基金在合适的时机完美退出投资企业，实现基金资本升值的同时，也在其投资过程中帮助企业发展实现市场估值的大幅提升，创造了投资基金和投资企业双赢的大好局面，为下轮的投融资开创大好局面。私募股权投资基金投资循环的高效体现，就是在一个投资项目资本增值退出，快速进入下一个投资项目，资金有效的流通也是基金资本循环增值的过程，相反，如果不能在合适的时机恰当退出，不但不能实现资本增值，还可能导致因资金的关系错失大好投资机会，甚至导致资金链条断裂。

四.私募股权投资基金退出——李宁公司案例分析

李宁是世界体坛名声鹤起的中国运动员，在18年的运动生涯中一共夺得国内外大赛100多块金牌，在中国，李宁（Li-Ning）又是一个很有品牌影响力的运动品牌。李宁实现了从一个运动健将的名字向一个运动品牌的华丽转型，1990年成立公司，数年后，他所缔造的公司飞速发展，品牌销量一度超越国际知名体育品牌阿迪达斯、耐克，这个名字再次惊艳世界，如同他的体育伟绩让世界惊异的民族骄傲感再次进入世人的视野。李宁公司经历了家族式向国际化企业管理模式的转变，在树立品牌和朔造品牌文化的同时，其借助PE资本模式迅速使企业做大做强，2003年获得新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元的股权投资，2004年李宁公司在香港联交所上市，两家PE公司通过工PO的方式退出投资项目，项目投资回报超过10倍。

（一）案例介绍

李宁公司于2003年1月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的Tetrad Venture PteLtd和CDH China Fund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以15， 000， 000美元及3， 500， 000美元认购公司股份，分别持有公司19. 9%和4. 60}的股权，在PE资本加入后，PE公司协助李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，并说服李宁公司放弃了改组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。公司在此后财务表现优异，2004年6月28日，李宁公司作为国内第一家体育产业类公司在香港正式公开上市，PE公司股权投资收益超过10倍。

（二）案例分析

1、李宁公司的上市历程可分为四个主要阶段：

第一，整合阶段（1997年——2001年）。

1997年，李宁公司开始了上市计划，此阶段在全国各地李宁投资经营了十几家公司，公司之间互相参股，股权结构杂乱不清，其聘请中国股份制专家刘纪鹏协助整理复杂的李宁公司架构，成立了李宁体育用品集团公司，其将北京、广东、烟台三家公司并入，同时李宁体育用品集团公司作为核心公司将全国各地的其他公司相继整合其中，集团的结构初见端倪。

1997年底，为了配合上市需要，上海李宁体育用品控股有限公司（以下简称上海李宁）成立，注册资本为500， 000元人民币，上海李宁形成对于集团下属公司的控股。

第二，改组阶段（2001年一2002年）。

2001年，上海李宁计划由有限责任公司改组为全外资企业。PE资本的投资并预期到境外上市，采取以下步骤改组为全外资企业：

第一步，2002年10月，为配合上海李宁改组为中国全外资企业和为筹备私人股本投资创造条件，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立RealSports公司。

第二步，2002年10月29日，RealSports与上海李宁股东达成协议，以600万美元收购上海李宁发行的全部股本，RealSports成为李宁集团进行内部运作的新壳。

第三步，2002年12月11日，上海李宁由内资有限责任公司改组为外资独资企业，注册资本8， 000， 000美元，总投资额20， 000， 000美元。

第三，PE加入階段（2003年——2004年6月）。

在开曼群岛注册的李宁有限公司（即上市公司）收购RealSports全部股本，完成上市架构搭建，2003年新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，认购RealSports的新股份，新加坡政府投资公司以1500万美元持有公司19. 9%股权，中国鼎晖以350万美元持有公司4. 6%的股权。2004年6月根据PE股权投资协议，各方同意新加坡政府投资公司和中国鼎晖拥有包括提名董事加入董事会的权利，且拥有的优先权于公司上市时终止。

第四，上市阶段（2004年6月）

李宁公司上市之后，李宁持有公司42.7%的股份，其他创始股东和高级管理人员持有13. 6%的股份，新加坡政府投资公司全资拥有持有15. 2%股份，中国鼎晖持有3. 5%的股份，而公众的持股比例是25%，由于这两家PE公司并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后实现“全身而退”，几乎是势成必然。

（三）退出决策分析

鉴于李宁公司的业绩表现情况、优越的公司财务状况、良好的币场规模，PE开始研究如何退出获取收益，PE的四种主要退出方式中，无疑IPO是首选方式。IPO的选择受宏观经济周期、资本市场环境、融资企业产业特征、融资企业经营绩效、交易成本等重要因素影响较大。

2002年中国经济开始加速，中国经济进入了一轮新的经济增长周期，2004年我国经济处于宏观经济周期的上升周期，2004年中国经济发展势头强劲，一季度国内生产总值增长9. 8%，二季度经济增长9. 6%，上半年经济增长保持在9. 7%的高水平。2`2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中指出：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，重视资本市场的投资回报。宏观经济状况和资本市场的先决条件为李宁有限公司工PO提供了良好的背景，李宁有限公司发展势头更加强劲，2003年营业额12. 7亿人名币，全国形成网点布局，共计2400多家营业网点，如图4. 2所示。公司产品同时销往意大利、西班牙、俄罗斯等23个国家地区。

通过以上综合因素分析，工PO退出无疑是李宁有限公司最好的选择。外资背景的PE公司倾向于选择海外上市退出，主要是因为由于我国资本市场尚未全部对外开放，国际PE资本要在中国内地顺利退出存在着较大的障碍，故许多国际风险资本在进入中国大陆市场作出投资决策时，就已为自己设计好了海外上市的退出方式。

海外上市存在三种途径：境内公司境外借壳间接上市、境内股份制公司境外直接上市、境外设立离岸控股公司境外直接上市，外资PE首选的是第三种。中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外PE投资公司把离岸公司的方式在海外上市作为最佳的退出方式选择，经典的投资和上市案例非常之多，相对熟悉的包括百度、盛大、搜狐等。纳斯达克、香港主板、香港创业板、新加坡创业板等都是目前境外土市的资本市场较好的选择。李宁有限公司运作方式就是离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，这种方式的优点主要有：首先，全部股份可实现全流通。

通过以上各项因素的对比分析，李宁有限公司海外工PO退出确为PE投资机构最好的退出方式选择。

五.结论

私募股权投资基金投资的根本目的并非是长期持有投资项目公司股权，而是通过创业企业需要资金发展壮大时为其提供资金支持，在企业发展到合适阶段通过成功退出获取资本升值，投资基金的良性循环是PE生存和发展的根本所在。合理有效的退出方式对于私募股权投资基金的循环投资具有决定意义，PE只有在投资项目上有效退出之后才能实现账面增值转变为实际的获利，变现的“真金白银”才可以投资到下一个投资的项目，最终实现投资基金的良性循环和资本升值。因此，有效的退出方式成为私募股权投资基金发展的核心环节，保证了私募股权投资基金的良胜运作，从而促进私募股权投资市场的健康发展。

私募股权投资对于国家的经济发展具有非常积极的推进作用，由其在中国目前经济转型与产业升级特定的发展阶段，经济形态的产权结构不合理，国有股权占比过大，企业创新发展热情不够，私募股权投资基金在此方面发挥着越来越重要的推动作用。PE对于企业的发展不仅仅提供资金的支持，在改善企业治理结构、企业战略发展、市场渠道开拓的资源对接方面都发挥着不可替代的重要作用，帮助企业做大做强的同时实现自身投资的价值，最终实现“双赢”的大好局面。顺畅完善的退出渠道是私募股权投资基金发展的必要前提，合理有效的退出方式是PE获取成功的关键，PE机构只有在良好稳定的经济环境、配套健全的法制体系下、良性竞争发展、退出方式多样化才能真正的发展壮大。

参考文献

[1]郭恩才.解密私募股权基金.中国金融出版社.2008.

[2]李斌，冯冰.私募股权投资基金中国机会.中国经济出版社.2007.

[3]鄒警.私募股权基金的募集与运作.法律出版.2009.

作者简介

张丽（1973-），黑龙江牡丹江人，百色学院招生科科长，经济师，大学本科。