产权性质、客户集中度与营运资金动态调整

周华　谭跃

摘 要：以2007-2015年我国A股上市公司为样本，从动态的角度实证研究客户集中度对营运资金管理活动的影响，并考察不同产权性质下影响的差异性。研究结果表明：我国上市公司营运资金存在着目标值，客户集中度是影响企业目标营运资金需求的一个重要因素，并对企业营运资金的偏离程度和调整速度有着显著的影响。具体而言，客户集中度越高，其实际营运资金偏离目标水平的程度越大，且向目标营运资金水平调整的速度也越快；进一步研究发现，客户集中度对营运资金动态调整的影响在不同产权性质下存在着异质性，相对国有企业而言，客户集中度对营运资金偏离程度及调整速度的影响在非国有企业较为显著。

关键词： 客户集中度；营运资金；动态调整；产权性质

中图分类号：F275 文献标识码： A 文章编号：10037217（2018）03008308

一、引 言

在企业经营活动中，营运资金管理是企业的一项重要内容，营运资金的规模水平对企业产、供、销活动的协调运行至关重要，因而，企业通常会保持一个合理营运资金水平，以平衡资金占用的风险与收益。國内外已有文献表明，企业存在目标营运资金水平[1，2]，而当营运资金偏离目标营运资金水平时，企业会采取措施使营运资金回到目标水平上来，以实现经营业绩的最大化[3-5]。

现代市场经济条件下，客户作为企业的外部利益相关者，对企业经营活动有着日益重要的影响，而客户集中度则直观反映了企业与客户合作关系的强弱，进而影响企业的财务活动。已有研究表明，客户集中度对企业融资成本[6]、公司绩效[7]等有着重要影响，但以往文献多是研究客户集中度对企业财务活动的静态影响，而事实上，企业与大客户之间的关系通常是一种长期的动态博弈关系，一方面，这种动态博弈是基于二者之间利益争夺；另一方面，则是基于二者之间利益合作，而这种竞合关系在营运资金管理活动中则直接体现为企业营运资金占用水平的变化，从而对企业风险与收益产生影响。但目前鲜有文献从动态角度研究客户集中度对企业营运资金管理活动的影响。本文正是基于供应链之间的竞合关系探讨客户集中度对企业营运资金偏离程度及调整速度的影响机理及效果，并结合中国特殊的制度背景，进一步分析不同产权性质下客户集中度对营运资金动态调整的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）客户集中度对营运资金偏离程度的影响分析

实际营运资金偏离目标水平存在着两种情况：向上偏离与向下偏离[8]。客户是企业供应链中的重要因素，其集中程度对企业营运资金需求有着重要影响，进而会导致实际营运资金需求与目标水平相偏离，其影响路径主要是以下方面：首先，市场竞争环境下，为争取有利的市场竞争地位，企业通常会给予大客户较多的商业信用[9]，进而对企业的营运资金需求水平产生影响，因而较高的客户集中度通常需要较高的营运资金需求与之相适应。随着客户集中度的增加，原有营运资金需求相对于增加的客户集中度显得不相适应，这客观上形成了与客户集中度相适应的目标营运资金需求高于实际营运资金需求，我们可以称之为向下偏离。而这种偏离程度恰恰与客户集中度大小有关，客户集中度越高，要求与其相适应的营运资金需求水平也越高，也意味着当前的实际营运资金需求与目标营运资金需求的偏离程度越大。其次，在现代市场经济条件下，随着市场竞争的加剧，买方市场日益占据主导地位，大客户日益成为关乎企业竞争成败的重要资源，大客户的流失往往会给企业经营带来致命的冲击，维持与大客户的合作关系显得尤为重要，这势必使大客户在谈判中有着较强的议价能力[10]，通常表现为大客户要求企业提供更多的库存，给予较大的信用额度或较长的信用期限，其结果会导致企业库存商品及赊销额的增加，因此，客户集中度给企业带来的非正常谈判地位，使企业在与大客户合作中做出更多的让步，最终导致企业实际营运资金需求高于正常水平，我们称这种偏离为向上偏离，而这种偏离程度又是随着客户集中度的提高而增加。

根据以上分析，提出以下假设：

H1：企业客户集中度越高，其营运资金偏离程度越大。

（二）客户集中度对营运资金调整速度的影响分析

已有文献研究表明，客户集中度不仅给企业带来整合效应，同时也会产生风险效应，但两种效应都可能会对企业营运资金调整速度产生影响。

1.较高的客户集中度有利于供应商与下游客户关系的协调，降低了营运资金调整的阻力与成本。已有研究表明，大客户较强的议价能力有利于提高供应商信息披露质量[11]，这不仅有利于增进大客户与供应商的合作关系，也有利于强化供应商与其他客户的信任与合作，在遇到问题时更容易达成谅解[12]，从而降低了企业在财务困难时对营运资金进行调整的阻力。同时，与少数大客户进行合作也有利于供应商与客户深度沟通，在对营运资金调整时有利于节约时间、精力与成本，从而降低了供应商营运资金调整的成本，加快营运资金的调整速度。

2.客户集中度带来的财务关联效应有利于企业对营运资金进行调整。已有研究表明，较高程度的客户集中度会使供应链上下游进行较多的专用性投资，这种专用性投资会使各方违约成本增加，由此绑定了双方长期合作关系，供应链之间的利益与共关系会使得双方在财务风险方面休戚相关，而这种关系随着交易规模增大而增加，客户集中度越高，二者风险相关度也越高。Dhaliwal 等（2016）[6]表明，企业风险会沿着供应链向上游或下游传递，随着客户集中度的增加，供应商与客户之间财务风险进行传递的可能性会增加，出于对风险传递的担心，双方在信用供给增加或减少方面通常会积极配合，从而有利于供应商对营运资金进行调整。

3.客户集中度会对企业的融资约束程度产生影响，迫使企业为满足投资需求而转向对营运资金进行调整。已有文献表明，较高的客户集中度会导致公司风险上升，客户集中度风险与较高营运资金水平上的风险相叠加，导致公司总体风险更高，其外部市场融资成本增加，加深企业融资约束程度[6，13]。同时，客户集中度越高，企业给予大客户信用规模越多，企业资金更多地被大客户所占用，这又可能导致企业资金紧张。当企业面临较好的投资机会时，由于较高外部融资约束，企业对营运资金进行调整来满足投资需要的动机较为强烈[5]。吴娜（2013[2]研究也表明，融资约束程度高的公司比融资约束程度低的公司对营运资金的管理更加积极，营运资金调整速度更快。

4.客户集中度带来的潜在风险会迫使企业对营运资金进行调整以控制风险。企业通常会迎合大客户要求进行较多的专用性投资，而这种专用性投资在客户采购内部化或转向其他供应商时其价值大大降低，同时较高的客户集中度伴随着较高的赊销风险和坏账损失[10，13]，客户流失将使企业面临巨大的损失和风险，而这种潜在损失与风险可能使企业难以承受。而且市场竞争中风险高的企业一旦被竞争对手察觉，又很容易成为被攻击的对象，从而被竞争对手赶出市场，企业基于对风险的考虑，通常会选择对营运资金进行调整以保持合理的流动性。

根据以上分析，提出以下假设：

H2：企业客户集中度越高，其营运资金调整速度越快。

（三）产权性质对客户集中度影响营运资金偏离程度的效应分析

客户集中度对营运资金偏离程度的影响会因产权性质不同而有所差异。通常情况下，客户集中度的提高会使企业在合作过程中的议价能力降低，为维持业务的稳定，企业通常要给予较多的让步，从而使营运资金占用水平较大程度地偏离目标水平，然而，對国有性质的企业而言，其客户集中度对营运资金偏离程度的影响是有限的，其原因可能有以下几个方面：首先，在我国特殊的国情下，国有企业与政府有着天然的联系，国有企业在政府采购方面能获得较多优势[14]，这使得国有企业对大客户的依赖程度有所缓解，大客户的议价优势在国有企业供应商情况下不能得以充分发挥[9]，难以从国有性质的供应商那里获得更多的商业信用，从而国有性质的供应商营运资金偏离目标的程度不明显。其次，由于国有企业存在所有者缺位现象，委托代理问题在国有企业表现得较为严重，国有企业对大客户流失带来的潜在风险不够敏感[15]，在与大客户议价谈判中不易做出让步，这也使得大客户对国有企业营运资金偏离程度产生的影响不明显，相对而言，非国有企业面对的市场竞争较为激烈，大客户流失对其影响可能是致命的，在与大客户谈判中易于做出较大让步，因而大客户议价能力在非国有企业供应商那里能得以较大程度的发挥，从而导致非国有性质的供应商营运资金偏离程度较为明显。

根据以上分析，提出以下假设：

H3：相对国有企业而言，客户集中度对营运资金偏离程度的影响在非国有企业表现较为明显。

（四）产权性质对客户集中度影响营运资金调整速度的效应分析

已有文献表明，产权性质对企业营运资金管理活动有着重要影响[8]。客户集中度对营运资金调整速度的影响可能由于企业产权性质不同而存在着异质性，其原因基于以下方面：首先，我国国有企业与政府有着天然的政治关联，更容易从银行获得贷款 [16，17]，同时，地方政府基于本位主义出发也可能会直接干预银行的贷款决策。从银行的角度来看，由于国有企业与银行一直都保持着相对密切的联系，有利于降低借贷双方的信息不对称程度；加上政府对国有企业的隐性担保，银行倾向对国有企业贷款。也有相当多研究表明，我国国有性质的公司存在着明显预算软约束现象。国有企业在以上方面的优势明显降低了其融资约束程度，导致在资金链面临紧张时对营运资金进行调整的压力较小，调整速度较慢。其次，营运资金的动态调整主要是基于对经营活动中收益与风险的权衡，实现企业价值最大化而进行的财务决策，其调整速度与经营者个人利益及调整意愿有着密切关系 [18]。从委托代理理论角度讲，企业所有权与经营权的分离产生了委托代理问题，经营者可能为了个人私利从事背离企业目标的行为，而这种委托代理问题在产权性质为国有的企业中表现更为严重，因为国有性质的企业存在着较为严重的所有者缺位现象，从而导致了经营者更多的机会主义行为，由此产生的代理成本不利于企业价值最大化目标的实现。而对偏离目标营运资金水平的行为进行纠偏，意味着经营者为实现企业价值最大化的意愿及努力程度，其调整速度的快慢较大程度上反映了这一意愿及努力程度，而国有企业较为严重的代理问题对营运资金调整速度很可能产生不利影响。

根据以上分析，提出以下假设：

H4：相对于国有企业，客户集中度对营运资金调整速度的影响在非国有企业表现更为显著。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文使用面板数据，以沪深A股上市公司为研究对象，样本区间为2007-2015年，数据来源于深圳国泰安公司的《中国上市公司财务年报数据库系统》，在数据选择上剔除了数据不全的公司，并考虑到金融类上市的财务特殊性，剔除金融保险类公司；考虑到动态调整在时间上具有连续性，剔除了连续年度不足三年的公司；为消除异常值可能带来的影响，对连续变量我们在1%的水平上进行了缩尾处理，最终得到9 631个客户集中度的有效观测值。

（二）关键变量定义及度量

1.营运资金需求（Wcr）。

为了客观地反映经营活动中净现金流量，借鉴Baos&Caballero; 等（2010）、吴娜（2013）等学者的做法，剔除投资活动与筹资活动的流动性项目，以经营活动中的流动资产项目总和与流动负债项目总和的差额除以当期的总资产来表示营运资金占用水平，以符号Wcr来表示。

2.客户集中度（Customer）。

分别以第一大客户销售额占比、公司的前五大客户销售额之和占全部销售额的比例、前五大客户销售比的赫芬达尔指数作为衡量公司客户集中度的指标，考虑到客户集中度对营运资金动态调整的影响可能存在着滞后性及二者之间可能存在着内生性问题，在动态调整模型中使用客户集中度的滞后一期值。其他指标定义及计量见表1。

（三）研究模型

公司的目标营运资金需求量通常无法直接观测，为此，借鉴BanosCaballero等（2010）做法，采用公司特征变量来近似拟合目标营运资金需求量，考虑到公司营运活动会受到公司内部治理和外部环境因素的影响，在BanosCaballero等（2010）拟合的基础上进一步加入了公司年龄、产权性质、高管薪酬激励、是否有并购行为发生、环境不确性等变量。据此，设定目标营运资金需求模型为：

而对营运资金调整速度的考察，采用局部调整模型，借鉴已有文献的做法，采用以下模型测量企业营运资金的调整速度。

表示上一期营运资金需求量，Wcr*i，t则表示目标营运资金需求，差量（Wcr*i，t -Wcri，t-1）表示上期营运资金偏离目标营运资金的水平，而差量（Wcri，t-Wcri，t-1）则意味着本期营运资金对以上偏差的纠正，θ代表营运资金的调整速度。由于调整成本或意愿的存在，通常情况下，θ在0～1之间取值，当θ取值为0时，意味着没有对营运资金的偏离进行调整；当θ取值为1时，意味着对营运资金进行了完全调整，本期就回到了目标营运资金水平；当θ>1时，意味着对营运资金进行了过度调整；当θ<0时，意味着对营运资金进行了逆向调整。

客户集中度（Customer）对营运资金需求的影响可能存在着滞后性，为了考察客户集中度对目标营运资金需求的影响，在原目标营运资金需求的基础上加入客户集中度变量滞后一期值（Customeri，t-1），得到以下模型：

模型（4）中，若系数β1显著为正值，则表明客户集中度越强，目标营运资金需求程度越高；反之，若系数β1显著为负值，则表明客户集中度越高，目标营运资金需求水平越低。

为了考察客户集中度对营运资金需求偏离程度的影响，建立以下模型：

模型（5）中，Dev表示实际营运资金需求对目标营运资金需求水平的偏离，数值等于实际营运资金需求与目标营运资金需求之差的绝对值，而偏离方向可能是向上偏离，也可能是向下偏离，本模型中我们只考虑偏离程度，取绝对值。该模型中，若系数β1显著为正值，则表明客户集中度越高，营运资金需求的偏离程度越大。

为考察客户集中度对营运资金调整速度的影响，在模型（3）的基础上加入滞后一期客户集中度变量Customeri，t-1及交互项Customeri，t-1×Wcri，t-1得到模型（6）：

系数α2来验证客户集中度对营运资金调整速度的影响，若交互项系数α2显著为正值，则表明客户集中度越高，营运资金的调整速度越慢；反之，若交互项系数α2显著为负值，则表明客户集中度程度越高，营运资金的调整速度越快。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2给出了各主要变量的描述性统计结果，2007-2015年我国上市公司营运资金需求的均值为0.134，中位数为0.134，标准差为0.175，表明我国上市公司营运资金组间分布较为均衡，上市公司营运资金偏离程度均值为0.113，中位数为0.089，最小值为0，最大值为0.870，标准差为0.098，表明我国上市公司营运资金偏离程度存在着较大的差异，分布也存在较大的不平衡性。客户集中度指标CHHI均值及中位数分别为0.202和0.081，前五大客户（Topfive）均值及中位数分别为0.315及0.255，最小值和最大值分别为0.046和0.988，第一大客户（Topfirst）均值及中位数分别为0.142及0.089，最大值为0.847，最小值为0.004，表明我国上市公司对大客户集中存在一定依赖性，且部分公司严重依赖大客户。

（二）多重共线性分析

为考察自变量是否存在多重共线性，我们进行了方差膨胀因子的检验，结果如表3所示，方差膨胀因子VIF的最大值為2.10，均值为1.46，均远小于10，因而自变量之间不存在多重共线性问题。

（三）回归结果

1.客户集中度与营运资金需求偏离程度及调整速度的回归结果。表4中模型M1、M2及M3分别给出了第一大客户、前五大客户及前五大客户CHHI下客户集中度Customert-1对营运资金需求偏离程度Dev的回归结果，其回归系数分别是0.031、0.020及0.043，系数为正且均在1%水平上显著，说明我国上市公司客户集中度与营运资金的偏离程度存在着显著的正相关关系，客户集中度越高，营运资金占用偏离目标水平的程度越大，且控制变量的回归结果与既有文献的结论也基本一致。

表4中模型M4、M5及M6分别给出了第一大客户、前五大客户及前五大客户CHHI下客户集中度对营运资金调整速度的回归结果，交互项Wcrt-1×Customert-1的回归系数分别是-0.166、-0.134及-0.234，系数为负且在5%或1%水平上显著，此结果说明我国上市公司客户集中度与营运资金的调整速度存在着显著的正相关关系，客户集中度程度越高，营运资金的调整速度越快，且控制变量的回归结果与既有文献的结论也基本一致。

综上结果表明，我国上市公司客户集中度与营运资金需求偏离程度及调整速度均存在着显著的正相关关系，由此，假设1与假设2的推断是可靠的。

2. 产权性质下客户集中度对营运资金动态调速影响的回归结果。

为考察产权性质对客户集中度与营运资金需求偏离程度及调整速度关系的影响，在调整速度模型（模型6）基础上对样本进行分组，分为国有组（State=1时）与非国有组（State=0时），然后检验其效果。表5报告了按产权性质分组下客户集中度Customert-1对营运资金偏离程度Dev影响的主要变量回归结果。表6报告了按产权性质分组下客户集中度Customert-1对营运资金调整速度影响的主要变量回归结果。结果表明相对于国有企业而言，非国有企业客户集中度对营运资金偏离程度及调整速度的影响均较为显著，由此，假设3、假设4的推断得到证实。

（四）稳健性检验

1. 改变目标营运资金需求模型的稳健性检验。

为检验目标营运资金需求的稳健性，在BanosCaballeroet 等（2010）目标营运资金需求模型的基础上，考虑我国企业内外部因素对营运资金需求的影响，加入公司上市年龄、产权性质、高管薪酬激励及环境不确定性等变量，进一步考察企业目标营运资金需求的存在性，并进而考察客户集中度是否对企业目标营运资金需求具有显著性影响。检验结果表明，客户集中度对营运资金需求有着较为显著影响，且模型的拟合优度也比已有文献[2]更高，这说明我国上市公司确实存在着目标营运资金需求，且客户集中度是影响我国上市公司目标营运资金需求的一个重要因素。

2. 改变实际营运资金需求的衡量方法。

首先，考虑到企业营运资金需求存在着季度性差异，以企业每年营运资金需求的季度平均值作为被解释变量对营运资金需求的偏离程度及调整速度进行了检验，其回归结果也依然显著。其次，营运资金需求水平可能由于行业因素存在一定差异性，又以经行业调整后营运资金需求作为被解释变量进行测试，回归结果也依然显著。

3. 改变客户集中度的衡量方法。

对是否存在占10%以上销售比例的大客户作为客户集中度程度的衡量指标，重新进行以上测试，其结果跟上述结论基本一致。鉴于篇幅限制，以上回归结果不再列示。

五、结论与启示

以我国A股上市公司为样本，研究了客户集中度对企业营运资金动态调整的影响，研究发现：客户集中度是影响企业目标营运资金需求一个重要因素，并对企业营运资金偏离程度及调整速度有着显著的影响。从营运资金偏离程度来讲，在较低营运资金水平上，大客户的出现，需要更高的营运资金水平与之相适应，形成实际营运资金水平低于目标水平的差异，而随着客户集中度水平的增加，营运资金达到最佳水平后，大客户较强的议价能力又会迫使供应商给出超过正常情况下的信用规模，使企业实际营运资金向上偏离目标营运资金水平。从营运资金调整速度来讲：一方面，出于对客户集中度带来叠加风险与融资约束效应的考虑，客户集中度越高，企业调整营运资金需求的愿望越强；另一方面，客户集中度带来的供应链间合作效应，降低了企业对营运资金进行调整的成本与难度，从而加快了企业营运资金调整的速度。进一步研究发现，客户集中度对营运资金动态调整的影响在不同产权性质下存在着差异性，由于国有企业预算软约束和代理问题的存在，相对非国有企业而言，客户集中度对营运资金偏离程度及调整速度的影响在国有企业并不明显。

本研究对企业加强供应链管理，提高资金使用效率，实现企业价值最大化具有以下启示意义：

1.企业在与大客户合作的过程中，要积极关注客户集中度给企业带来的风险，对大客户的过分依赖会使企业丧失议价方面的主动权，导致营运资金偏离最佳水平，使企业经营风险上升，并对企业外部融资造成不利影响。

2.对于客户集中度下营运资金的过度偏离，企业应积极进行风险控制，利用客户集中度带来的供应链共存协作关系与大客户进行有效沟通，对过度的营运资金占用进行调整，有效控制营运资金偏离所带来的风险，提高营运资金的管理绩效。

3.客户集中度对营运资金动态调整的影响因企业产权性质不同有着显著差异，非国有企业在日常经营活动中，应充分了解并重视客户集中度对营运资金偏离程度和调整速度的影响，把握大客户动态，妥善处理与大客户的关系，在提高营运资金使用效率的同时，有效控制其伴随而来的风险；国有企业应进一步改善公司治理水平，充分利用大客户关系，积极提高营运资金管理绩效。

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（责任编辑：漆玲琼）