小米，等不及的上市

何子维

6月，小米掌门人雷军绷紧了神经，港股上市，这是他创业生涯的关键一战。

这个月，先是小米CDR（中国存托凭证）撤销申请，放弃A股发行。随后，在港股的估值问题，再次让他无法轻松。

在23日的IPO记者会上，面对小米到底是间什么公司，到底值多少钱等犀利问题，打着红色领带的雷军给出了自己的答案：第一，小米是间“全能型”公司。第二，估值约等于苹果乘以腾讯。

但是，市场的判断和估值的高低，最终必然是博弈的结果。6月25日，小米集团（1810.HK）公开招股，总市值调整后约为539亿至697亿美元，计划7月9日在港交所主板挂牌。之后，又有消息称，IPO价格最终可能定为17港元/股，估值为区间最低值539亿美元。

小米港股上市，意义非凡。

它是港交所“同股不同权”股票上市的第一单，后者为吸引小米这样的公司，对相关的上市法规都进行了修订。更重要的是，小米上市的结果，最终将为全球投资者共同关心的某个关键话题带来答案，即在全球投资者心中，“中国题材”到底还能讲多久？

暂弃A股

6月19日清晨，资本市场被小米的一则公告惊醒。

小米發布“意外”公告称，经过反复慎重研究，公司决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。证监会旋即回应“尊重小米集团的选择”，取消原定于当日的发审委审核。

就在预期小米通过发审会的同一天， A股重演千股跌停，沪指收盘跌近4%，失守3000点防线，退回“2000”的时代，创业板指暴跌超6%，创2015年1月以来新低。

资本市场期待的首例CDR告吹，是否影响了股市的信心？无论如何，就在外界都认为市场和小米两情相悦时，箭在弦上的首例CDR却突然改变轨迹，这无疑还是会对市场造成一定影响。

继富士康创造了最短36天的闪电过会后，IPO企业可谓雨后春笋，小米便在其中。事实上，进入6月后，“独角兽”回归A股加速清除制度障碍，小米过会的速度甚至可以更快。

6月7日凌晨，证监会抛出CDR发行与交易管理办法等九份配套文件。小米根据CDR文件快马加鞭修正材料，当日就向证监会递交了申请。证监会在6月15日晚间发布消息称，将于6月19日召开会议审核小米发行CDR。

从6月7日到6月19日，极速运行12 天的小米CDR快轨在临近“竣工”时，以一则公告突然踩了一脚刹车。背后原因何在？

对此，不少业内人士认为，主要是监管部门和小米双方都没做好准备。王骁是一位浸润境内外资本市场的投行人士，他向《南风窗》记者分析说，这一变化并不是没有征兆。“小米需要在 14日到 19 日上会之间回复证监会的追问，虽然小米有能力，但时间太紧。而作为CDR第一股，小米在未来的相关政策上承担了重任。”

王骁所谓的“证监会的追问”来自6 月 14 日，在小米更新招股书后，证监会公布了对于小米上市招股书的首发反馈意见。在这份2万余字的反馈意见中，证监会向小米列出了 84 个问题，涉及同业竞争、小米治理、生态链企业情况、金融和类金融业务、股权激励、关联交易等多个方面。

除了时间紧外，亦有一位业内人士对《南风窗》记者指出，国内目前股市局势不明朗，CDR作为一种新的融资工具，A股可能承受流动性构成的压力。

更重要的是，估值的压力，“证监会很可能想等港股的估值迈入合理区间后，再作打算”。该人士认为，估值十分重要，好公司加上一个好价格，才是一个好的交易。而且，小米的估值是一个“样板”，关系到A股资本市场的未来。估值过高，或者过低，都不好，估值合理才好。

小米的压力并非来自于“纸面亏损”，而来自于与投资者的协议。

对于利益相关方，估值是一切的关键。无论在A股，还是港股，都是如此。

雷军“食言”

无论小米因何“弃”A股，还是CDR新政是否会陷入停摆，但港股的上市意味着，雷军终究还是“食言”了。

两年前，也就是2016年，当时的小米处于创业以来最焦虑的阶段。小米的智能手机出货量从2015年的7000万部，骤减至2016年的4100万部，但雷军宣称，小米不缺钱，不会上市。现在，故事发生了新进展—雷军捧着厚达500多页的招股说明书，带着小米准备登陆港股。

小米这几年发生了什么？小米财务数据中的一个细节，可以一定程度说明问题。

厦门大学会计学院院长黄世忠教授曾关注过小米的财务数据，他在一篇文章中表示，按照国际会计准则（IFRS），2017年度，小米公司巨亏439亿，而到年底时，净资产为-1272亿元。也就是说，按国际会计准则编制出来的小米年报，不仅是巨额亏损，而且还是一个严重资不抵债的企业。

如果不按国际会计准则编制年报，而是按人们熟悉的中概公司采用的美国会计准则（US GAAP）来编制年报，小米则是盈利的，盈利54亿元，且2017年末的股东权益也不是-1272亿元，而是343亿元。

国际会计准则和美国会计准则是国际上最为流行的两套准则，两者大同小异，但在诸如资产计量、现金流归类等方面有着差异。小米“巨亏”和“盈利”的两种情况，简单来说，逻辑是这样的：小米在上市前的多轮融资中，对投资者发行了优先股，这些优先股按照两种不同的准则，放到财务报表上的归类不一样，因而导致了差异。

在国际准则之下，优先股记为了负债，而不是权益，负债需要支付利息费用，因而财报上显得“资不抵债”，而且有亏损。但在美国准则之下，优先股记为权益，不记为负债，这也意味着利息费用的减少，故而财报上负债率降低，而且有盈利。

但对小米而言，采用哪种财务准则并非关键，香港的基金经理都是财务专家，对计量差异问题应该比较谙熟，因而这对机构投资者的认购和估值影响不大。

另一种观点则认为，小米的压力并非来自于“纸面亏损”，而来自于与投资者的协议。复旦大学管理学院会计学系李若山教授认为，8年时间，雷军从米聊到手机，从硬件生态圈再到互联网服务，走的是快速扩张的发展路径，没有外部资金的加持绝对无法完成。

但另一方面，巨额的融资也让雷军付出了极高的代价。小米的9次融资都是以优先股的形式进行的，这是对创业公司最不利的一种融资方式。优先股股东融资的钱不是做慈善，创业者最终将支付给投资者以高回报。

在李若山看来，按照投资者与小米的约定，如果小米在2019年12月23日前没有完成上市，或有其他风吹草动，类似解散或清盘，都要连本带利地赎回优先股。赎回的方式主要有三种，一是原始投资成本加每年8%的利息，二是赎回时按市场公允价值估算，三是投入的资本加上积累下来没有分配的利润。

在这些方式中，价格孰高，则以孰为准。2017年末，小米优先股的公允价值为1615亿元。李若山认为，这意味着小米如果没有上市，或者有其他变故，按照目前的公允价值，那么小米最高可能要偿付这些私募基金的金額1615亿元。因此，对雷军而言，让小米尽快上市，对所有人来说都是一个最佳选择。

互联网公司？

估值是一切关键。

在小米通过港交所上市聆讯前夕，按照计划，小米全球发行21.79亿股，每股17至22港元，融资规模为47.2亿至61.09亿美元，据此调整后总市值约为550亿美元至700亿美元区间。而在香港IPO之前，多家投行机构给予小米的估值则远远超过这个区间，曾一度达到2000亿美元，这个数值约等于2/5的腾讯，1/2的阿里，2个半百度，3个半京东。

随着时间的变化，小米的估值显然是大大瘦身了。毕竟，小米是一家硬件公司，还是互联网公司，这种差异是小米最终市值的关键。

在雷军那里，他一直都拒绝承认小米是纯硬件企业。6月21日，在香港香格里拉酒店正式路演时，雷军说：“过去一个星期我终于想明白了，小米是全球罕见的，同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司。”

“我们在内部讨论的时候，谈到新物种这个词，新物种意味着往往没有天敌，很快就会猖獗蔓延，高速成长。”雷军觉得“新物种”这个词相当契合小米。他认定互联网服务高速成长的逻辑在于，终端硬件厂商将能够直接把握各项互联网服务，无论是入口还是数据。招股书中提及的一个数据显示，2018年3月，小米用户每天平均使用智能手机的时间约为 4.5 小时。

小米依靠广大的存量用户，即使新用户获取放缓，也可以通过提升用户质量的方式完成服务变现。

小米这个词本身是个外延很大的词，没有特指手机，也没有特指其他什么。但不容置疑的是，小米从手机发家，受众对其手机的印象根深蒂固。

查阅小米招股书可以看到，小米的营收分为4个业务板块，分别是智能手机、IOT与生活消费产品、互联网服务及其他。其中，智能手机业务是其主要收入来源，2017年来自智能手机行业的收入为805.64亿元，占总收入的比例为70.3%。

在过去两三年的时间里，随着智能手机的技术迭代周期终结，厂家之间的竞争完全地聚焦于性价比和渠道能力。小米因为对线上营销和口碑传播的极端迷信，线下渠道几乎毫无作为，这给予了OPPO、vivo和华为赶超的空间，而一度遭受冲击。

雷军迅速做了自我纠正，调整战略。2016年年底，他宣布全力加大线下渠道的建设，要在三年内开1000家“小米之家”。这个调整让小米渐渐走出了低潮。今年2月IDC发布的数据显示，小米成为全球第四大智能手机厂商，2017年四季度手机销量全球排名仅次于苹果、三星、华为。

如果把小米只是看做一家手机硬件商，那么形势显然不容乐观。一位不愿透露姓名的西南地区手机产品经销商对《南风窗》记者表示，如今的智能手机利润极薄，市场已经饱和，虽然小米的销量没有下滑很多，但也进入了瓶颈，要让销量保持高速增长，是很难想象的。

也有乐观的声音不这么认为。“拥有1.9亿的存量用户，你还能单纯认为小米是硬件企业吗？”第一手机界研究院院长孙燕飚对《南风窗》记者分析，小米依靠广大的存量用户，即使新用户获取放缓，也可以通过提升用户质量的方式完成服务变现。

孙燕飚用苹果公司做了一个类比来分析。苹果公司的销量在下降，但它的股价在上涨，甚至是翻倍。这是因为，大家都忽略了苹果利润中，有相当一部分将来自高利润的服务和软件销售，而不再是手机销售本身。

2018年苹果公司第二季度财报中，最抢眼的产品既不是iPhone也不是iPad，而是互联网服务和其他产品的营收。服务的营收为91.90亿美元，相比去年同期增长31%，其他产品营收为39.54亿美元，相较去年同期增长38%。孙燕飚认为，苹果依靠iOS生态，包括iCloud云服务、Apple Music音乐服务、Apple Pay等，转换了营收的驱动力。

苹果已经越来越像互联网公司，但小米还不是，至少目前如此。