并购融资财务活动的案例分析

邵巧蓉

【摘 要】经济的高速发展，导致市场竞争激烈。企业未来生存和发展，并购活动风起云涌，并购活动中的财务问题也逐渐成为财务理论研究的热点问题。本文选取并购融资及其风险防范作为课题，通过最新的案例研究和大量经济数据分析，希望得出近年中国企业并购融资现状和发展趋势，并对一些存在的问题提一些个人看法。

【关键词】企业并购；财务活动；财务风险

虽然我国企业兼并重组不断快速发展，但是仍存在诸多问题。为此，2014年3月24日国务院颁布了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，意见除了提到加快推进审批制度改革以外，还特别强调了要优化信贷融资服务，丰富支付手段。尽管细则还未出台，但笔者认为此次意见无疑会在制度上会为企业并购业务开展松绑，有了政策导向与企业实务创新，并购融资问题将会得到更好的解决。

一、文獻回顾

P.Healy（1992）认为，不但公司并购交易中途中断算失败，而且在公司并购后公司的经营成本上涨以及产品的市场价值降低等情况都纳入到企业的并购风险中去，一个公司想要顺利完成企业并购单凭企业内部融资是很难达到预期目标的，公司外部融资所占并购成本的数额较多，所以，公司并购活动中外部融资方式对财务风险具有很大影响。

赵宪武（2002）认为资本结构的改变和融资使得企业面临财务危机，甚至宣告破产，是企业并购财务风险的表现形式之一。根据造成财务风险的原因，我们将企业并购财务风险分为三大类：固有风险、制度性财务风险、操作性风险。

郑和平（2011）指出企业并购活动中出现财务风险的种类有以下几类：对目标企业进行评估价格时产生偏差的财务风险、并购时融资活动出现的财务风险、并购后整合中的财务风险。

二、并购中的财务活动案例研究

（一）案例介绍

2010年8月2日，吉利最终收购了沃尔沃公司，并在伦敦举行了交割仪式，吉利公司共用了18亿美元收购了沃尔沃轿车公司全部股权以及相关资产。其中2亿美元以支票支付，其他以现金支付。吉利方面将沃方中国总部设在上海，并且分别在成都和大庆两地新建工厂。

其实，吉利表示收购意向之初，最为外界所关注的是其如何筹得收购沃尔沃所需的全部资金。最终，吉利公司以18亿美金的价格收购了沃尔沃公司的全部股份，再加上后期的运营费用共计27亿美金。在2009年吉利公司销售总额只有165亿元，净利润不足十亿元，27亿美金对于吉利公司可以说是天文数字了，难怪外界质疑不断。

（二）案例分析

从并购动因上吉利看中沃尔沃的无非两点其一是老牌汽车企业的技术资源和国际市场渠道、品牌价值，其二是受经济危机影响，它卖的便宜，价值存在低估。如果整合成功，无疑吉利的实例会再上一个台阶。沃方看中的是吉利的发展潜力，还有中国这个广大的市场，在欧美金融危机困境下，想借助中国购买力打个翻身仗。

在吉利收购沃尔沃的过程中，融资借债起到了很关键的作用。显而易见，吉利收购沃尔沃利用的是杠杆融资收购的方法，通过杠杆撬动外部资本来完成全过程的。吉利是通过三种方式来融资的，第一种是向国内银行借贷，第二种是由瑞典政府担保的低息贷款，第三种是获得海外投资者的投资获得资金。

总之，吉利对沃尔沃的收购获得来自国内国外的多家银行和政府的大力支持。伦敦分行和中国银行浙江分行为吉利提供五年的贷款资金，金额达到10个亿美元；吉利还得到了中国进出口银行的支持签署了贷款协议，国开行和成都银行也分别拿出20亿元和10亿元的低息贷款供吉利试用，相当于是4.39亿美元。无疑北京、成都等希望得到沃尔沃中国建厂项目的地方政府，为其获得贷款起了很大的作用。

从融资角度看，绝对数目巨大，规模较小企业恐怕难以承受住，但进一步分析，其外部借款加上高盛投资合计约为17.69亿美元，达到了所需资金的98%左右，吉利自身资金抽离较少，属于典型的杠杆融资并购，处理得当可以实现四两拨千斤的效果。

由沃尔沃公布的2013年度财报可知：本年度沃尔沃净利润达2.17亿欧元，全球销量上浮了1.4个百分点即427840辆汽车。这个消息对于沃尔沃公司来说是天大的好消息，在2012年沃尔沃公司还是处于亏损状态的。去年销量上浮的主要原因是由于该公司的汽车销量在中国上涨了46个百分点。至此，外界对吉利冒巨大风险进行海外并购之举质疑稍减。

（三）案例并购的财务活动启示

1、在该次并购事件中我们应该注意到其采取了多源贷款的方式避免了债务过于集中导致的还款压力，其所借三年和五年期长期贷款为主贷款极大地缓解了吉利的信贷压力。一般来看，并购整合的时间在3-5年之间，长期的贷款正好可以为吉利整合沃尔沃品牌腾出时间。

2、值得我们借鉴的是吉利采取了较为保险的债务承担方式，即以收购方的收益作为担保，并成立吉利万源作为并购的运作公司即便沃尔沃出现较大亏损吉利仍可以全身而退。

3、凭借着并购完成后将在中国设厂的项目来吸引有关政府的支持，谋求政府出面担保获得低息贷款可以减小偿债压力，获得政策便利。

4、尽管此次的并购以成功告终我们不能忽视，吉利仍然要承担沃方几年下来所负担的债务与亏空，较高的债务比率也使得吉利自身的债务风险提高，后续运营资本可能受限更何况还要投入更多资金支持沃方的重组与发展。较好地应对并购后的重组才是企业今后实力提升的关键。

5、作为难以获得国资企业融资便利的民营企业，在设计海外并购融资方案时，应该以巧取胜，并且看准时机出手。充分利用自己可以利用的资源，乃至被并购方的资源获得充足的资金，在考虑资金可得性的同时更应该注意风险规避，多源融资、展期还款。

三、并购财务活动中的融资方式适应性分析

（一）并购基金

据有关资料显示，中国市场上的并购基金按照其资金来源和运作模式分大致可以分为七大类（如表一所示）：

由下表可知，近年出现在中国并购市场上的并购基金品类繁多，它们或是源自本土私募或是来自海外资本，有的带有国资背景，有的展现了产业资本的实力，但其拥有的共同点是使用吸纳的资本来进行国内外长期价值投資，在获得收益的同时也在创造价值。它们不断地创新模式，形成极为出色的案例，是近年并购市场上一道道亮丽的风景线。

并购基金模式众多，相比于独立培育再卖给上市公司，直接为上市公司“量身定做”并购标的，培育后再由上市公司接盘的方式似乎更有吸引力。天堂硅谷显然已经成为其中的领先者。下面笔者将通过天堂硅谷的例子来展示一下“PE+公司”并购基金的运作。并购基金，在我国的适用性极佳，并有较强发展潜力。它既有国外已有的历史经验指导，又有着本国的政策支持。并购基金中混合了民资、国资、外资，既有金融资本又有产业资本，能量巨大，更有专业机构参与，使之不论是在国内产业合并重组、国企改制还是跨国并购中都能有较好表现，完成了一系列经典案例。

当然我们仍然应该保持清醒的头脑来对待这一新兴事物。企业在选择接受并购基金注资或参股时要考虑到双方结合的时机、方式，要选择最适合本企业的合作者，事前的调研评估一样都不能少，对于基金经手的业务专长、退出方式等等都应做到心中有数。政府及有关部门也应该敦促基金运作的公开透明化，多加关注及时提醒潜在风险，鼓励价值投资、价值创造，避免借机炒作。

（二）并购贷款

企业选择一种并购融资方式往往是内外因素综合作用的结果，外部主要是政策法律和资本市场大环境，内部则是自身实际能力与需求，并购资金的获得应该从量和速率两方面考虑到可得性。

2008年并购贷款解禁以来，无疑为企业提供了一种简单易行的融资方式。但是，政策解禁不代表所有企业都能得到贷款支持，从上述有关的案例中，笔者已经指出，新兴事物接受需要一段时间，银行考虑到风险往往将贷款投向政策导向的行业和资信良好的大型国企，而这些企业并不是这些贷款的急需者。对于真正渴望贷款的企业，银行能雪中送炭的几率不高。并购贷款这一融资方式能否真正惠及我国大部分企业，还需政府和有关部门参与担保或者寻求联保机制的建立。银行也应该将之作为一项重要业务开展，寻求风险规避措施，提高银企联动，而不应仅仅追逐大企业的并购项目等着分一杯羹。

[中汇会计师事务所（特殊普通合伙），浙江 杭州 310016]

参考文献：

[1]张克俭.企业并购中融资风险的种类和控制[J].企业导报，2010（4）.

[2]唐蓓.行为公司金融理论视角下的中国上市公司并购投融资行为研究[D].山东：山东大学，2009.

[3]高瑾瑾.我国企业并购融资方式的研究[D].北京：中国地质大学，2010.