联络互动的另类生意经

王东岳

依靠募投项目资金从事股权投资，投资收益撑起联络互动百亿市值。

再下一城？

7月3日，联络互动（002280.SZ）发布出售资产进展公告称，公司通过减持Qudian.Inc、Razer.Inc股份獲得约3.51亿元人民币的税后投资收益。

这是联络互动第四次通过出售股权获取亿元级别投资收益。

联络互动前身为数字天域，公司早期从事基于Wap的资讯服务。2014年12月，数字天域通过资产置换方式成功借壳新世纪，并于2015年3月正式更名联络互动。

借壳上市前，联络互动业务增速惊人。2011-2013年，联络互动分别实现营业收入4910万元、9631万元和1.79亿元，年均增长90.83%；同期，公司扣非后净利润分别为30万元、1173万元和8998万元，年均增长1631.86%。

2016年，联络互动主业经营突然恶化，投资收益成为公司主要利润来源。

统计数据显示，2016-2017年及2018年一季度，联络互动累计确认投资收益7.39亿元，同期公司主营业务扣非后净利润合计为-665万元。

需要指出的是，自借壳上市以来，联络互动通过各类项目名义发行股份募集资金52.46亿元，但其中有超过70%的募投资金最终发生用途变更，并多被用于股权投资。

正是通过“变更募投项目+对外股权投资+出售确认投资收益”的业务模式，联络互动打通了一条快速“致富”之道。

业绩变脸有“先兆”

联络互动传统主营业务为移动终端操作系统及相关应用的研发与运营商业务，业务模式主要是通过预装、推广以及线下渠道，分发、运营其自有产品和第三方合作产品，包括操作系统、中间件、手机应用等。

根据宣传资料，截至2013年，联络互动先后与国内三大移动运营商以及Vodafone（沃达丰）、Google等全球领先企业建立合作关系，并向超过400家手机制造商、手机设计公司、芯片制造商等终端公司提供手机软件整体解决方案或功能模块。

2015年，联络互动借壳新世纪登陆深交所，公司当年实现营业收入6. 76亿元，同比增长109.72%；实现净利润3.16亿元，同比增长91.06%，净利率达47.48%。其中，承接海外业务的全资子公司数字天域（香港）科技有限公司（下称“香港数字天域”）实现营业收入4.23亿元，净利润2.81亿元，净利率约为66.19%；同期，本土子公司北京数字天域科技有限责任公司（下称“北京数字天域”）实现营业收入1.91亿元，净利润1.41亿元，净利率高达73.82%。

据年报，2014年和2015年，联络互动分别新增活跃用户8300万人和1.4亿人，截至2015年12月31日，联络互动累计用户数已达到6.59亿人。

这一数字显然颇为不俗。数据显示，2015年，腾讯旗下的QQ智能终端月活跃用户约为6.41亿人，最高同时在线用户约为2.41亿人。

同期，联络互动直接竞争对手小米MIUI的活跃用户只有1.12亿人，尚不及数字天域2015年新增活跃用户数。

而根据工信部数据，2015年，中国手机用户达13.06亿户，4G用户数约为3.86亿户。

坐拥手机市场“半壁江山”的联络互动似乎拥有无限潜力，“力压小米，赶超腾讯”成为当时诸多投资者的共同心声，资本市场自然也不吝给予无限的想象空间。

借壳后的一年时间内，联络互动股价由6.72元/股飙升至23.39元/股，市值由146.29亿元升至509.2亿元，巅峰时期一度高达829.22亿元，静态市盈率超过250倍。

然而，2016年，联络互动经营状况急转直下，公司当年营业收入突破10亿元，同比增长77.6%，但扣非净利润降至2.29亿元，同比下滑26.63%。

2017年，顺利渡过业绩承诺期的联络互动业绩大幅变脸。公司当年实现净利润6523万元，同比下滑81.55%；扣非后净利润为-1.64亿元，同比下滑171.42%。受此影响，联络互动市值由年初的305.22亿元跌至年底的166.76亿元，几近腰斩。

根据年报，2017年，联络互动应用分发及运营业务实现的营业收入为4.26亿元，较2016年减少3.56亿元。其中，香港数字天域实现营业收入2.88亿元，较2016年减少4.42亿元，超过公司应用分发业务销售收入下滑总额。

2017年年报中，联络互动不再披露北京数字天域的经营业绩。但按照交易所规定，公司应披露对净利润影响超过10%以上参股公司的情况。以此计算，2017年，北京数字天域的净利润金额不超过652万元，同比下滑幅度超过87%。

联络互动的客户流失速度无疑大大超出了投资者的预期，这令人不得不对公司过往用户数据的真实性产生怀疑。

与小米相比，联络互动的客户数据存在明显差异，公司对单个用户的服务收入明显偏低。

数据显示，2015年，小米MIUI月活跃用户数为1.12亿人，MIUI对单个用户提供服务获得的收入为28.9元/人，共实现的业务收入约32.37亿元。2017年，小米MIUI月活跃用户数上升至1.7亿人，单个用户服务收入金额也升至57.9元/人，业务收入达到98.42亿元。

2015年，联络互动实现的营业收入金额约为6.76亿元，同比增加3.44亿元。假定公司新增营收均由新增的1.4亿活跃用户贡献，计算可知，数字天域对单个用户的服务收入仅为2.46元/年。即便认为公司全年收入均由新增活跃用户贡献，其对单个用户的服务的收入也仅为6元/年。更遑论2015年年底，联络互动的累计用户高达6.59亿元。

对比之下，2015年，联络互动在活跃用户数超过小米近2000万人的情况下，只实现小米MIUI业务四分之一的营业收入，实在难言合理。

而三方信息查询软件显示，2015年，数字天域主打产品爱号和联络短信的下载量分别约为2.4万次和1.7万次，与公司宣称的用户数量级别相去甚远。

智能硬件“黑洞”

除了傳统分发业务，智能硬件业务是拖累联络互动业绩下滑的另一重要诱因，但回顾过往数据，联络互动智能硬件的真实情况却始终难以解读。

资料显示，2015年4月，刚刚完成借壳上市的联络互动随即抛出一份60亿元定增计划，公司拟以非公开发行股份方式募集资金分别用于智能硬件项目、渠道建设项目、联络金融服务平台项目以及补充流动资金，计划投入募集资金分别为33亿元、8亿元、4亿元和15亿元。

此后，募资方案几经修改，联络互动降低补充流动资金金额至3亿元，最终于2016年1月获得监管部门批准，募集资金净额为47.47亿元。

根据定增预案对智能硬件项目的表述，公司计划以每年开发3-6款智能硬件产品滚动推向市场，每款产品前期规划及开发周期约为6-24个月，该项目内部收益率为24.59%。项目实施载体为美股上市公司联络智能（Lianluo Smart Limited，NASDAQ：LLIT）。

根据年报数据，2016年，联络互动智能硬件业务实现销售收入4.05亿元，占同期营收增长额的比重达33.73%。

年报中，联络互动表示，公司在2015年率先推出两款智能硬件之后，按照2016年非公开发行股票募投项目的规划，加强了在智能穿戴、智能家居和智能出行等产品的研发和推广，正式向市场推出了忻风智能空气净化器、智能手机酷壳、智能VR视频盒子、智能无线耳机等高科技产品。

但在纳斯达克联络智能披露的年报数据显示，2016年，公司实现的营业收入金额为人民币9061万元，净利润金额为人民币-7021万元。与联络互动的年报数据相比，联络智能自身披露的销售收入差异巨大，亏损惊人。

2017年，联络互动的智能硬件业务情况变得更为复杂。

根据联络互动的年报，2017年，联络智能实现的销售收入仅为人民币3331万元，较联络互动2016年年报披露的上年实现的智能硬件收入减少3.72亿元，同比降幅高达91.78%；同期，联络智能的毛利为122万元，毛利率为3.65%。

年报中，联络互动表示，目前，公司智能硬件产品尚处于市场试水阶段，收入规模仍较小。这与一年前的爆发增长反差强烈。

而与在纳斯达克披露的数据相比，2017年，联络智能经营数据差异依然存在。根据纳斯达克年报，2017年，联络智能的营业收入金额为576万元，净利润金额-3356万元。

更为奇怪的是，在年报“重要参股公司”一栏，联络互动披露，2017年，联络智能实现的营业收入金额为634万元，净利润金额为-2702万元。与在纳斯达克披露的年报相比，联络智能2017年的营收增加58万元，净利润增加654万元。

同一家公司存在三组不同的财务数据，联络互动智能硬件业务的真实投入情况和真实销售情况都令人难以捉摸。

募投项目频变更

不能否认的是，联络互动在智能硬件业务上的投资进展是极为缓慢的，公司实际用于投资的资金金额远低于其募集之初制定的投资计划。

根据此前的募资方案，联络互动原计划用于智能硬件项目的投资金额为33亿元。年报数据显示，截至2017年年底，联络互动实际用于智能硬件投资金额为1.26亿元，占公司原计划投入资金的比重仅为3.82%。

Wind数据显示，自借壳上市以来，联络互动以发行股份方式累计募集资金52.09亿元，但有近3/4的资金用途已发生变更，累计变更金额超过38亿元。

其中，2014年，联络互动曾募集配套资金4.99亿元，分别计划投资1.57亿元用于联络运营分发管理平台、1.29亿元用于手机游戏研发、8523万元用于新型设备OS—智能电视、6000万元用于商户搜索云服务项目、3000万元用于海外运营平台扩建项目以及3698万元用于中介机构费用。上述募集资金于2014年12月31日全部到位。

2015年3月3日，联络互动发布《变更部分募集资金投资项目实施方式暨收购资产的公告》，拟变更手机游戏研发项目，将原计划投资的1.29亿元人民币用于收购上海卓属信息技术有限公司100%的股权，标的整体作价1.27亿元。

2015年4月3日，联络互动再次变更募投项目，将原计划投资的1.57亿元运营分发平台项目变更为“收购上海乐泾达软件科技有限公司51%股权”，耗资1.29亿元。

2016年2月22日，联络互动发布《关于终止前次非公开发行部分募投项目及剩余募集资金永久补充流动资金的公告》，终止“海外运营平台扩建、运营分发平台、手游研发、新型设备OS-智能电视”等项目，将剩余尚未使用的募集资金永久补充流动资金，共计 1.24亿元。

至此，联络互动首次募集的4.62亿元净额资金中，合计有3.8亿元发生变更，占比82.43%，加上公司募集之初替换的前期投入资金4969万元，联络互动首次募投资金几乎均未用于原有投资计划。

在挪用完首次募集资金后，联络互动新一轮的募资用途变更也悄然开启。2016年2月22日，联络互动还发布公告称，拟将第二次募集资金中的5.78亿元（金融服务平台1.98亿元+渠道建设3.8亿元）连同自筹的5.52亿元资金，用于购买位于北京市朝阳区望京街10号院的3号楼物业作为公司办公大楼，合计支付11.3亿元。此次项目变更距公司完成募资的时间间隔仅有20天。

2017年1月和6月，联络互动先后变更智能硬件项目中的7.6亿元用于杭州购置办智能硬件产业基地、6.49亿元用于收购北京迪岸双赢广告有限公司28%的股权。

2017年10月，联络互动直接取消了“智能硬件项目”规划中“联络家庭智能支架”、“智能防打鼾枕头”、“VR虚拟现实眼镜”、“智能手环”、“老人、小孩防走失器”、“宠物防走失器”、“AR现实增强眼镜”7个子项目的实施计划，并将上述项目剩余募集资金9.74亿元全部用于永久性补充流动资金。

经统计，截至2017年年底，联络互动两次募集的47.47亿元资金中，共有34.54亿元发生用途变更，占比72.76%。其中，智能硬件项目变更用途的资金金额为23.83亿元，占原计划投资总金额的72.21%。

另类生意经

與主营业务相比，借壳上市后的联络互动对于股权投资明显更具热情。

Wind统计数据显示，2014年以来，联络互动累计对外投资了20家不同行业公司，耗资超过50亿元，颇有“私募工场”之势。也正是在一次次的股权出售中，联络互动频频上演业绩逆转“神话”。

根据公开资料，2016年1月7日，联络互动以人民币4.18亿元参与增资宁波源峰创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“宁波源峰”）。增资完成后，联络互动通过宁波源峰持有快乐时代15.73%股份，该公司正是曾因商业模式备受争议的趣店前身。

2016年12月，快乐时代在海外搭建VIE平台，联络互动持有的宁波源峰股权相应平移至海外主体Source Code Accelerate L.P，公司进而通过Source Code Accelerate L.P间接持有快乐时代的境外控股主体 Qudian Inc.（趣店）发行的股份。

2017年10月18日，趣店（QD.N）在纽约证券交易所挂牌上市，公司首发股本约为3.26亿股，联络互动间接持有趣店2011万股，约占趣店发行后的6.09%股权。

2017年，联络互动累计出售趣店股份2320万美元，获得投资收益1.36亿元人民币。

2018年7月3日，联络互动再次发布公告，公司于2018年3-6月合计减持趣店股份1188.1万股，合计成交金额1.06亿美元，预计获得投资收益接近3亿元人民币。

从参股趣店到减持退出，联络互动在两年时间内累计获得超过4亿元投资收益，投资收益率接近100%。

除此之外，2016年9月，联络互动还曾以3500万美元参与投资Mountain Capital Fund， L.P，公司共计持有Mountain基金58.33%份额。2017年3月，联络互动以5000万美元的价格转让所持有的Mountain 基金58.33%份额，7个月时间确认投资收益1.01亿元。

依靠上述两笔投资收益，联络互动完成了从巨亏到盈利的逆转。

一个值得关注的现象是，自2017年起，联络互动的投资方向和持股比例均有明显变化。

数据显示，2015年和2016年，联络互动的投资多以小金额参股形式进行。或许是由红杉资本带来的科技基因，联络互动早期的投资方向多是聚焦于科技领域，包括4.89亿元投资的Razer.Inc和9180万元投资Avegant Corp。

但2017年，联络互动先后以17.78亿元现金收购Newegg的55.7%股权、4.44亿元收购东阳三尚传媒股份有限公司（下称“三尚传媒”）71.79%股权、2.31亿元收购会找房（北京）网络技术有限公司（下称“会找房”）51.33%股权，公司在谋求控股权的同时，投资方向已然横跨影视、零售、房地产等多个领域。

遗憾的是，上述投资的效果并不理想，2017年，Newegg和三尚传媒均未能实现盈利目标。

资料显示，2017年3月，联络互动以17.78亿元现金收购Newegg的55.7%股权，系公司2017年最大规模对外投资。Newegg公司主营电子商务业务，主要向消费者和中小企业销售计算机硬件、软件、外设和 CE 产品的电子类产品。

按照最初的业绩预测，2017年和2018年，Newegg的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）金额应分别不低于2260万美元和3900万美元。

年报数据显示，2017年，Newegg实现的净利润金额为-4187万元。

三尚传媒的盈利情况与之类似。2017年1月至3月，联络互动先后四次收购三尚传媒股权，累计耗资4.44亿元，持有公司71.79%股份。

按照业绩承诺，2017-2019年，三尚传媒实现的净利润金额应分别不低于5000万元、6000万元和7000万元，或三年累计净利润不低于1.8亿元。

年报数据显示，2017年，三尚传媒实现的净利润金额为2496万元，业绩完成率不足50%。

毫无疑问，尽管股权投资获利空间巨大，但并非每次都能成功，作为上市主体，如何实现长期稳定的经营业绩，显然更应成为管理层关注的重点。

更为关键的是，长久以来，股权投资类机构的融资渠道颇受监管重视。2015年12月，九鼎投资借壳中江地产上市引发市场震动。2016年，监管部门修订《上市公司重大资产重组管理办法》，进一步完善对借壳上市的认定标准。同时，监管部门提高了对PE挂牌和融资门槛，并要求已挂牌PE机构自查整改。截至2017年年底，合计7家PE机构因无法在限期内完成整改而最终摘牌。

诚然，目前的监管制度设计对于上市公司频繁变更募投项目转而投资的行为力有未逮，但若是监管环境发生变化，联络互动的“变更募投项目+股权投资”模式还能继续维持吗？

危险的质押

一个不容忽视的现象是，持续不断的对外投资催生了联络互动资产的迅速膨胀，但同时，联络互动的资产减值金额也在大幅增加。

根据年报，2015-2017年，联络互动资产减值损失分别为971万元、3547万元和9688万元。其中，应收账款坏账损失分别为971万元、765万元和2767万元；2016年和2017年，联络互动存货减值损失分别为206万元和2683万元。

截至2017年年底，联络互动应收账款账面余额达到22.46亿元，同比增长160.41%；其他应收款账面价值为5.31亿元，同比增长410.83%；存货账面价值增至16.2亿元，同比增长4142.98%。年报数据还显示，2014年，联络互动商誉账面价值仅有12.59万元；但截至2017年，公司商誉账面价值已升至14.71亿元。

由于部分收购标的盈利不佳，近年来，联络互动商誉减值数字大幅攀升，2016年和2017年，联络互动分别计提了2576万元和2719万元商誉减值损失。

更为重要的是，伴随不间断的对外投资，联络互动的资金也在加速流出，公司的现金流状况正持续恶化。

根据年报数据，2014-2016年，联络互动经营活动产生的现金流量净额分别为9894万元、1387万元和1.4亿元，与同期净利润分别存有6644万元、3.02亿元和2.1亿元差距。

2017年，上市公司经营活动产生的现金流量金额约为-8.23亿元，同比下滑686.4%。其中，公司支付其他与经营活动有关的现金金额为20.83亿元，同比增长548.92%。

为此，联络互动有息负债逐年增加。数据显示，2015年，联络互动的有息负债约为5亿元，2017年攀升至34.62亿元。受此影响，公司财务费用由2015年的155万元升至2017年的2.12亿元。

资金捉襟见肘之时，联络互动大股东的股权也早已悉数质押。7月4日，上市公司发布控股股东股份质押及延期购回公告称，截至公告日，公司控股股东何志涛合计持有联络互动4.94亿股股份，占上市公司总股份的22.67%；其所持有公司股份累计被质押4.87亿股，占公司总股本的22.39%，占其所持有公司股份的比例为98.76%。