可转债发行待变局

肖池

除了市场和供需失衡，转债大面积破发还在于当前可转债条款处于有史以来最不利于投资人的阶段，后续条款改良空间很大。

自可转债开启信用申购新规以来，可转债再融资被多方寄予厚望。

数据显示，自2017年9月转债信用申购改革以来，沪深市场公开发行可转债59只，累计募集资金近千亿元。另有近200家上市公司逾3000亿元的可转债发行仍在排队。第一单信用申购的雨虹转债（128016.sz）网上申购的投资者达261万户并持续攀升，两个月后的水晶转债（128020.SZ）发行网上有效申购户数达679万。

然而资本市场没有免费午餐，再好的融资工具，也是发行人、投资人博弈平衡与多赢。目前的可转债跟随整体市场环境、信用环境、流动性状况出现了一些新变化。最近一只发行的湖广转债（127007.SZ）更是惊现网下零申购，网上中签率飙升到1%以上，这是信用申购开闸以来最高中签率。意味着网上单个顶格申购账户中签10张以上。

二级市场上，受股票市场拖累影响，存量老券纷纷跌破面值。5月份以来信用风险事件频发，对可转债市场再次“补刀”，转债二级市场破面幅度加深。截至7月3日午盘，79只存量老券中有52只跌破面值，占比66%。90元以下的转债15只，占比19%。近两个月来，伴随权益市场正股下跌，多数新债上市即破发。

公开发行的可转债有两个基本特征：低票息让融资方获取资金；隐含期权给投资方作为低利率的补偿，通过市场定价获取平衡。但可转债供给太过迅猛，投资者需求并未有效打开，机构需求增长缓慢，散户仍大多对转债了解甚少。当初信用申购改革，初衷之一也是通过普惠申购红包的形式，让广大散户了解并开始投资这一产品。但事实效果并不如人意。

在供需关系逆转下，可转债溢价率大幅收窄，转换价值（正股价格×100/转股价）成为可转债的定价关键。适逢权益市场持续低迷，新发行的可转债，其正股在转债等待上市的月余时间，股价往往下跌，可转债转换价值面临较大不确定性，现有市场情绪下，若可转债上市当天，转换价值低于95元，新转债大概率破发。

湖广转债在6月28日发行日，转换价值仅84元，当前二级市场上转换价值同为84元的金农转债（128036.SZ）报价仅90元，考虑到还有一个月左右的上市等待时间，湖广转债上市破发概率极高。机构网下零申购就可以理解了。

当前网上申购转债户跌落到17万左右，申购户数跌幅约98%。网下申购者是清一色的机构，在一级市场中直接清零。近半年多来发行的可转债，均不同程度被主承销商包销，其中，蓝思转债（123003.SZ）包销金额逾6亿元，占发行总量约13%。如果市场持续低迷，可转债发行失败的案例并非不会出现。

曾经被寄予厚望，替代定向增发再融资的可转债也极速走向末路？实际上并非如此。除了市场和供需失衡的原因，转债大面积破发还在于当前可转债条款处于有史以来最不利于投资人的阶段，后续条款改良空间很大。

譬如，2017年以来发行的转债票息起点利率低至0.2%，能达到0.5%票息的寥寥无几，超过0.5%的可转债没有。而同为民企低信用评级的南山铝业（600219.SH）在2004年第一次发行南山转债（110219.SH，已退市）递进票息起点是1.5%。2012年第三次发行可转债（110020.SH）的递进票息起点是3.5%。

还有可转债的回售条款，这是影响可转债修正博弈的关键条款。在过去，回售条款均在转股期内开始触发。但当前可转债的回售条款设计均在可转债到期的前两年开始，意味着投资者在可转债存续的前四年没有回售保护。而2018年以来处于多种原因，或自救配售债券、或促转股，已经有多只可转债在没到回售期的情况下，主动修正了可转债转股价。既然如此，不如大方制定回售条款，以安投资人心。更有2005年前的可转债，设置强制修正条款，如江淮转债（110418.SH，已退市）。

如果说企业融资需求排在第一，那么市场将看到未来拟发可转债条款的改良。从长远意义而言，条款改良使得发行人顺利融资，做强主业；投资人持有更优惠的可转債，未来市场好转后的投资回报更丰厚，从而实现多赢。