不是所有应收票据都是安全的

李国强

与耗费了巨额广告费的海信电视、蒙牛、VIVO们相比，世界杯期间最火爆、最吸睛的上市公司居然是华帝股份（002035.SZ）。“法国队夺冠，华帝退全款”的广告已经深入人心，随着法国队一路过关斩将，越来越多的投资者开始关心华帝股份营销费用。

为此，华帝股份于7月4日发布了一则公告，声称公司在世界杯期间预计夺冠套餐的销售额不会超过7900万元，其中公司直营电商渠道承担不超过2900万元，经销商承担不超过5000万元。通过公司财报的数据，可以推测“夺冠套餐”都是较高毛利的产品，毛利率接近50%，所以公司和经销商实际承担的营销成本不会超过4500万元。

初看起来，就算法国队夺冠，公司也只用了并不太高的成本博取了足够多的眼球，收获到了真正的世界杯赞助商都没有得到的营销热点。

华帝股份高企的应收票据

但是，这则公告却泄露了公司当前存在的一个很大的问题：公司在与经销商争利。按照销量粗粗估算，公司直营店商渠道的营收已经接近经销商渠道的三分之二。这样巨大的销售额已经到了足以影响经销商生存的地步了。

果不其然，广东省中山市第二人民法院发布公告，裁定查封北京华帝燃具销售有限公司和天津华帝燃具销售有限公司。此前，华帝京津公司总经理因负债上亿元，到期无力偿还失踪。

北京、天津的销售公司和上市公司华帝股份有什么关系？据天眼查，没有任何关系。公司发布的澄清公告显示，销售公司是北京、天津地区的一级经销商，与上市公司之间没有产权关系，不是公司的子公司。其2017年提货额1.63亿元，占公司销售总额的2.84%。

是什么原因让经销商无法营业以至于跑路？

在华帝股份2017年的年报中，有这样一段文字：公司渠道升级巩固一二线市场，渠道下沉拓展三四线市场，渠道实现全覆盖。公司大力开展“百城树旗，千店升级”的渠道升级改造计划，在核心城市积极布局品牌旗舰店，为用户打造购物极致体验，推动一二线城市销售占比提升。同时随着中国城镇化进程的进一步发展，三四线城市的消费需求逐步向一二线城市看齐，公司积极下沉渠道，深耕市场，并大力发展电子商务、工程配套等高增长新兴渠道，全面拓展渠道广度与深度。渠道全覆盖助力公司进一步抢占市场。

由于公司自营渠道以及旗舰店渠道的快速发展，原经销商体系面临分崩离析的状况了。且公司对经销商过于强势，把商品都积压在经销商，在公司的报表上体现为高额的应收票据。

应收票据常见的应用场景

应收票据尤其是银行票据是一种几乎和银行存款等效的应收款，到期银行会无条件兑付。一般而言，使用应收票据这种结算方式的，往往是产品非常畅销的企业，比如茅台酒。票据结算相当于现款交易，对企业来说完全不用担心坏账风险。急需资金的企业收到票据后不需要等到到期，可以直接拿到银行贴现，付出很低的贴息就可以兑换成现金。

因此，在阅读财报的时候，绝大多数分析师对应收票据都是开绿灯的，票据越多风险越小，企业的真实盈利水平就越高。和现金流量表进行比对分析，会发现这类公司的经营性现金流量净额都非常出色，是值得投资的优质企业。

来看一下应收票据的应用。首先是直销模式为主的应收票据。

比如万华化学（600309.SH），这是山东省第一市值的企业，作为国有企业混改的典型企业，坐落在烟台的万华工业园，曾经接待过国家领导人的到访。据2017年年报，万华化学的应收票据余额高达113亿元，全部为银行承兑汇票，应收票据占公司资产总额的比例高达17.18%。根据年报披露，公司的销售模式分两种，分别是直销模式和经销模式。其中454亿元销售收入来自直销，73亿元来自经销。由此可推算，113亿元的应收票据大多数来自直销。公司并没有过多的把经营的压力转移给经销商，而是真正的依靠公司强大的盈利能力来掌控结算方式。

再来看分销商模式的应收票据。

众业达（002441.SZ）是一个比较特殊的经营模式，它本身是一家分销商。主要销售ABB、施耐德、西门子等国际知名品牌和常熟开关、上海人民电器厂等国内知名厂商的工业电气元器件产品。由于公司具有多品牌、多品种的成套解决方案，要比终端企业分别采购节约人力物力精力，因此，分销的产品具有较强的竞争力，公司也大范围的采用应收票据进行结算。据2017年年报，应收票据为12.77亿元，占资产总额的24.55%。

再看一下经销模式为主的应收票据。

以贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）为首的优质酒类企业，在中国股市一骑绝尘，它们普遍采用了经销商（代理商）模式。由于茅台酒的特殊性，经销商用票据结算都抢不到货源，因此大多数采用了预付款的形式。五粮液与茅台有些相似，但毕竟比“国酒”略有劣势，所以结算方式就退而求其次，以票据为主。据五粮液2017年的年报，应收票据达到111.88亿元，占公司资产总额的15.78%。

类似的，家电类企业也都以经销渠道为主，2017年以来，家电白马股也曾经带来了一波又一波的惊喜。不过作为房地产的相关行业，近年来家电行业并不是特别如意，尤其是经销商大不如前。但是由于经销商的状況不会体现在上市公司的财报中，所以除非遇到北京、天津华帝这种破产跑路的情况，否则投资者是很难判断公司的真实业绩的。

采用同样模式的还有汽车行业，以长城汽车（601633.SH）最为典型。公司的应收票据占据公司资产总额的44%，公司的产品生产后就能迅速转移到经销商，并以票据的方式结算。虽然看起来比较安全，但是经销商的库存是否都能转化为销售额，就不得而知了。据长城汽车最新发布的6月产销快报，其主打车型WEY本年度累计销量77647辆，离准备冲击25万辆的年度销量目标难度骤增，长城汽车的总销量也增幅缓慢，仅比上年同期增加2.34%。如果控制不好经销商的库存，那么无论长城汽车的报表再怎么好看，背后也是危机重重。

应收票据其实分两种，一种是银行票据，一种是商业票据。银行票据是由银行通过冻结对方的保证金来进行担保的，因此银行无条件兑付；而商业票据则不需要保证金，银行如果发现对方账面没有钱，就不会兑付。从这个角度看，商业票据和应收账款没有太大不同。

再看八一钢铁（600581.SH）的例子。公司2016年账面应收票据中，大部分是商业票据，高达26.19亿元。商业票据虽然不能无条件兑付，但是由于它作为一种金融工具，具有可以延期支付的功能，也会被上市公司拿来做文章。八一钢铁在2017年使用商业票据进行了资产重组，可谓操作非常漂亮。八一钢铁的控股股东是八钢集团，八钢集团打算将八一钢铁旗下的不良资产南疆公司置换出来，并将八钢集团旗下的优质资产注入上市公司。按照常理，应该是八一钢铁先出售南疆公司，再进行优质资产的购入。结果八钢集团先开具25亿元的商业承兑汇票，然后，在商业承兑汇票到期日之前，八一钢铁利用手中持有的商业承兑汇票购买优质资产。完成资产置换后，八一钢铁所持票据金额不足的部分，由八一钢铁支付现金。并且双方约定到期日之前若不能完成交易，八钢集团会继续开具商业承兑汇票作为延期交易。实际上八钢集团没有动用一分钱现金，就实现了上市公司八一钢铁的重组。

应收票据的“质地”应分辨

为什么一定要分辨应收票据的“质地？因为应收票据是少有的可以“一票定优劣”的财务指标之一，通过对应收票据的分析来选择公司，可以大幅减少投资者的精力。但是在这个过程中一旦产生了误判，就可能是全盘皆输了。

那么，对于普通投资者来说，如何对应收票据进行有效的区分？要摈弃应收票据一定“安全”的传统思维，对于应收票据要辩证的分析。

如果一家公司的应收票据大部分为商业汇票则可以剔除在外了，因为银行对商业汇票是不会无条件兑付的，所以商业汇票本质上还是应收账款。

即便是银行汇票，也需要仔细分辨，看企业的主要经营模式是经销还是直销，如果是直销，那么可以放心的认定为安全的好企业了；如果是经销，则要看看供应商的日子是不是好过，经销商陷入困境的企业，其实是替上市公司承担了经营风险。比如华帝股份的案例，就在眼前。