猛虎嗅蔷薇，待到丰收时

陈思杰

习近平总书记在十九大报告中提出全新论断，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。相较十三大所提出的“人民日益增长的物质文化需求与生产的落后之间的矛盾”，有继承亦有发展，指引社会发展需要集中力量与资源的方向，是各行各业发展的全新坐标。从2018年一季度以来，被强化的便是资金去杠杆，金融回归于实体经济本源的政策制定基调。从产品的角度，产品的发行模式与设计结构一般能较为明显地体现经济运作的实际情况，或者反向言之，市场资金的供需情况，决定了产品的生产结构及数量。2018年以来一個最为显著的特征，从金融机构角度出发便是大幅限制金融机构之间的通道业务，而在市场融资领域，则是融资需求的持续收缩以及资金供给持续收缩的双重博弈。因此，无论是市场产品的综合供给还是市场整体的资金情况，均较不理想，这对大类资产配置的方向选择提出较大的考验。

一级市场

2018年一季度私募股权基金市场（含私募股权及风险投资基金），无论在投融资事件还是募集规模上，整体表现弱于上一季度，主要原因集中于金融各类监管新政的出台及二级市场退出渠道及策略不畅等因素影响。一季度私募股权基金的主要的主要投资领域，结合十九大所提出的主旨纲要，市场有一定的深化。而细化来看，尽管最受资本欢迎的依然是高成长且资产较轻的互联网领域，但与此同时，IT（信息技术）、医疗、金融和零售等行业也是热门投资领域，意味着这些行业将继续迎来新一轮的增长，我们可持续关注此类重点行业的后续发展。如图1所示。而在项目投资的退出方面，由于国内IPO（国内私募股权基金类产品退出的最主要途径）出现一定放缓，因此仅有少部分基金的项目通过此途径完成退出。同时，2018年尽管在前3月出现证券市场的一段回涨，但由于二级市场定向增发等业务上出现一定监管限制，上市公司各主体在对外投资上仍持谨慎态度，基于此原因，市场并购事件数量较少。受此影响，私募股权投资的资本回报率也表现不佳。

但相较于国内市场，国内企业出海并购受人民币国际购买力较强的因素促进，呈现逆势增长，这说明国内产业资本尤其是巨头企业对自身产业结构优化调整的动力较为充足，体现出并购海外优质资产的需求旺盛，跨境并购领域会有大额交易的机会，关注此领域的基金可能会实现超额收益。

政策方面，国内科技创新企业迎来“政策红利”，预计2018年会有一批科技创新企业在A股挂牌上市，并带动私募股权对于该类企业的投融资机会。

二级市场

受市场整体调控影响，2018年以来二级市场表现总体差强人意。据不完全统计，一季度17家百亿级私募管理人中，只有5家机构累计收益率大于零，有11家亏损，即一季度65%的百亿级私募亏损，平均亏损幅度为-1.21%。相比股票策略的私募管理人，主要策略为债券策略的管理人业绩表现相对较好，但私募市场的平均收益为负收益。如图2所示。

从策略来看，股票多头举步维艰，市场中性迎来套利空间；而债券市场方面总体表现差强人意。分析其主要原因是，2018年年初受监管政策落地、经济数据好于预期、资金面偏紧等利空因素冲击，债市下跌。之后在全球股市下跌带来的股债跷跷板影响下，债市情绪渐渐回暖，在赤字率下调以及银监会下调银行拨备覆盖率等利好因素推动下，叠加中美贸易争端引发避险情绪升温，债市上涨，但其持续性有待市场检验。

期货市场方面，大宗商品处于震荡行情。一季度大宗商品波动率虽然仍处于历史低位，但波动率有上行趋势，这带来较好的投资机会。一季度波动率最高的品种主要集中在黑色系，其次镍、沪胶、沥青等工业品的波动率也有较大攀升。由于目前市场各类品种受世界范围内的贸易纷争及各国局势影响，其风险可能被进一步放大，因此单纯的投机策略可能并不奏效，需要依托更为专业的机构投资者进行市场参与。因此，管理期货策略有在此种波动环境中获得一定差异化收益的可能性，获得一定的成长空间。

期权市场方面，目前市场主要为场外期权，但2018年以来，受金融整体去杠杆的影响，该业务被集中叫停，造成对冲策略的失效，引发大部分多策略基金管理人的担忧。

因此，总体而言，2018年以来的二级市场表现并不如意，其管理难度有一定的增加；但另一方面，从目前实际的业绩表现而言，这样的市场可能会进一步减少普通投资人的数量，换取更多机构主体的参与，从而可能更利于证券市场的发展。同时，在机构参与二级市场投资时，其自身特点将被不断强化，被更为广泛的投资者青睐，所谓“强者恒强”。

类固收市场

固定收益类市场整体基于市场资金供需关系，体现为市场利润水平，在整体大类资产配置环节，我们主要观察的便是整体市场利率水平的发展变化。在整体固定收益市场中最具代表性的便是债券市场。延续2017年第四季度以来的状况，债券收益率持续创新高，其原因源自于市场资金的供给收缩快于融资需求的收缩，而并非由于融资需求的高企。从数据角度来看，本轮债券收益率的升幅已经超过2013年的钱荒，其主要原因为2016年第四季度以来严格执行的金融去杠杆，目前债券收益率的水平，在历史上已处高位。

另外，随着中国经济的逐渐转型，经济增速放缓，其带来的一个结果便是居民储蓄率的逐步下降，同时中国的投资率也趋于下降，投资对经济拉动的作用有所减弱。与之相对应的就是投资的资本回报率下滑，这对利率持续走高形成一定抑制作用。

而更为广义的债权投资，其主要代表为各类互联网金融平台，2018年以来针对于互联网金融平台的政策的整治力度持续加强，其监管的主要核心思想为合规化经营，在确保债权本身真实性的同时，要求资金与拟投债权项目之间一一匹配，因此，市场出现了一定的变化，对于互联网金融类型所发行的理财产品市场出现了较为谨慎的态度，导致通过互联网金融类平台获取的资金成本有一定上升，其产品的利率水平亦与债券收益出现同向变化。

除此之外，对于非标准债权投资的限制同时对私募类固收产品造成一定影响，以资管新规所涉及的内容为例，于2015～2017年发行数量较多的，依托于“其他类”私募基金管理人所发行产品于2018年降至冰点，市场鲜有此类型产品备案发行成功，这进一步体现了监管对于严肃规范债权投资市场，降低资产管理领域各类杠杆通道的决心。此举尽管造成了市场类固收产品数量的减少，但从中长期来看，无疑将为固定收益类市场建立更好的展业平台，优化各类理财产品的结构与风险控制。

海外市场

与国内理财市场各类产品降温不同，2018年以来，海外资产配置仍表现出较好的活力，其中主要以海外房地产以及海外保险为主要投资方向。

随着2017年CRS（共同申报准则）在世界各国、各地区范围的开展，跨境税务管理成为具有海外金融资产高净值人群亟须面对的一个问题。根据CRS的条件，对于不动产、艺术品、部分保险产品等投资并不纳入CRS征税范围，因此该类投资受到了一定青睐。但除此之外的另一个主要原因在于2018年以来人民币购买的持续走强，高净值人群对于全球化资产配置以对个人、家庭资产保值增值需求的强化。由于国内居民收入水平的不断提升、外交政策的不断放开，为了追求更好的生活环境包括各类教育、医疗资源，使得高净值人群的投资领域不仅仅限制在国内领域，因此对于具备优势资源的国家或地区的各类资产成了近年来的热点，也基于此原因，承载各类资源的基础平台，即不动产成了其中一个最大的投资类别。但本轮热衷于海外房地产的投资行为，其目的与10年前组团炒房不同，其根本目的更倾向于改善生活品质。笔者简单了解了国内几大经营海外房地产业务的服务机构，2018年以来其代理的产品主要集中在中、高端住房产品，区域以英国、美国、德国、日本等发达国家为主，出现了供销两旺的市场状态。

近期资产配置总体策略

基于2018年上半年度整体大类资产市场的表现，笔者对于下半年度总体资产配置做出以下判断，为投资者提供一定参考。

在一级市场，需关注重点行业。十九大以来，在经济工作中主要做出的判断是现阶段的主要矛盾，即是人们日益增长的美好生活需要与不平衡和不充分的发展之间的矛盾，这其实给出了一个非常鲜明的信号，代表了未来经济发展的方向将从投资拉动的形式转向内部以质量提升的形式。改革开放以来，国内主要通过投资拉动经济的核心要点在于“数量”，而目前随着改革开放的持续深化，需要重点关注的应当是“质量”，同时其方式亦集中在国内各消费领域。因此，在一级市场投资中，以股权投资为代表的方向应当重点关注的便是提高生活“质量”的行业，包括医疗、新零售、高端装备制造等追求“质量”同时具备中国特色的领域。由于一级市场的投资时间是跨周期的，因此此阶段的投资需要的是选择适合的方向，优选熟悉并具备特定领域资源的管理人，播种并报以耐心。

针对二级市场的投资，以证券投资为代表，笔者报以谨慎的态度。在2018年上半年度的运作中，除了春节后出现了较为明显的股指上涨，3月以来市场一直持续着较为低迷的状态，市场情绪分化，因此无论是个股还是公、私募基金的业績表现都较不理想。但从资产运行周期而言，目前市场平均价格水平已经处于低位，下行空间整体不大；从投资策略的逻辑来看，目前市场可理解为左侧投资的买点，但具体品种和交易策略是重中之重。因此，对于二级市场证券投资，笔者报以谨慎乐观态度。另外，私募证券投资基金目前呈现出较多个性化交易策略，这也与之前市场产品特征有了显著不同，产品收益实现不单单依靠市场整体上涨趋势，而更多的是依托于不同策略的组合实现收益，如通过市场波动实现获利，或者通过特定行业一、二级市场的联动形成配置优势。同时，随着金融工具尤其是衍生品类型的工具的不断推出，使得产品设计有了更大的空间，未来亦能提供更多风险偏好投资更为广泛的产品类型。

对于类固收市场，笔者建议增配，其原因在于目前利率水平处于本阶段的较高位置。无论是标准的债券市场还是更为广义的以债权为投资标的的类固收产品，基于对市场利率的判断，2018年利率水平有持续下行的可能，其原因在于监管政策持续引导之后，市场资金配置将逐渐恢复到正常水平，同时对于传统扩张型生产企业，由于受宏观调控影响，其业务发展方向从趋势上将会进行一定调整，因此，资金需求层面短期可能出现一定收缩，而传统资金需求大户的房地产行业，目前受房地产行业整体行业调整的影响，拿地开发、建设等一系列环节的速度均出现一定回调，因此资金需求层面较前几年将会出现较为明显的下滑，同样使得市场资金总体需求出现持续下行。另外，市场利率水平的另一个决定因素在于资金的供给，目前监管政策层面主要集中在规范资产管理行业的展业，限制多重通道造成的金融空转。要解决资金空转的情况，并非整体减少市场资金供给。从2018年以来的定向降准以及向特定行业结合资本市场工具提供资金的情况来看，符合国家发展趋势的行业及企业，在资金供给上会得到较为显著的支持，市场资金供需紧张的情况将有可能进一步缓解，其结果将使得市场利率上升趋势得到一定缓解。基于以上市场情况分析，可见大类资产配置中固定收益部分头寸的收益情况将可能进一步下滑，若将投资目标锁定为资产保值以及稳定增值，则可以考虑放大该部分资产的配置，同时考虑拉长投资期限，以锁定目前较高的收益水平。而在特定品种选择上，主要是互联网金融平台的产品，笔者认为，在本轮行业整改后，市场将可能迎来真正健康发展的契机，此时对此类平台产品的选择，其判断依据均须落地至平台本身的合规性要求之上。

而在海外市场方面，笔者持谨慎乐观态度。海外资产部分的配置，应当更加遵循使用资产的需求，而弱化投资属性。由于跨国投资本身具有相当风险，包括法律、政治等各方面因素，这无疑加大了持有海外资产的风险。举例而言，当持有海外房地产之时，与国内不动产相比，其持有成本无疑是高于国内不动产的，其中包含了每年缴纳的税金、较为高昂的物业管理费以及当地就房地产本身所制订的各类税种。而当出售不动产时，其交易流程亦与国内有较大不同，需要聘请相关专业机构为之把关。因此，仅比照账面成本，比较其与国内不动产的价值关系显然是片面的，应当综合考量海外资产的持有价值。而海外金融产品，前几年以保险为代表，出现了一定投资上的井喷，2018年以来虽仍为热点，但其热度较往年有明显下滑，其原因在于此类金融产品价值可能因跨国而出现实现上的困难和瑕疵，比如日本对绝大部分的离岸保单并不支持和承认其效力。因此，这对普通投资人而言着实有相当的产品选择难度，且海外资产配置的前提是真实具备海外资金账户以及对应的资产，笔者不推荐以非法手段进行所谓的资产转移。

综上所述

笔者认为，2018年下半年大类资产配置重心可关注各类固收产品，应适当增配其比例。同时适时持有权益类资产，以完善总体资产配置结构。正如本文标题，心有猛虎，轻嗅蔷薇，资产配置需要有广度与深度，同时胆大且心细，守得住方能有所收获。