一篇文章教你看清收益权凭证类产品

陈思杰

金融资产作为底层资产的投资，通常意义上来讲一般仅限于金融机构之间的交易，其原因主要是缘于金融资产本身的风险识别需要专业的技术能力和对应的风险识别能力，而这些可能并不是普通投资人所具备的。但是，近年来的金融创新，使得金融资产作为底层资产的投资形式发生了极大的改变。以金融资产交易所或金融资产交易中心（两者有细微差别，文中会进行一定比较）为发行平台，出现了较多定义为“收益权凭证”的投资品种出现在市场上。此类产品区别于传统意义上的收益权凭证，但借助资产证券化的产品设计逻辑，一方面拉低了金融资产的投资门槛，丰富了普通投资人可选择的理财产品；但另一方面，由于此类产品在市场上仍为较新的品种，在时间的验证以及风险事件处置上尚未形成较为成熟的经验与应对能力。因此，在此类产品的识别上需要投资人在事前做一些功课，不但要熟悉内部的交易结构，更需要关注底层资产的真实情况。

收益凭证与收益权凭证

在具体分析金融资产为底层资产的产品前，我们先对概念进行梳理。笔者所称的收益凭证（并非收益权凭证），通常意义上是指由证券公司发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券，其中特定标的包括但不限于货币利率、基础商品、证券的价格或者指数。而此类产品在国内的发行，主要依据是证监会起草的《证券公司债务融资工具管理暂行规定》。该规定描述了在对现有证券公司债券、次级债有关规定进行细化的同时，允许证券公司按照规定发行收益凭证这一新的融资工具。

我们需要注意以下两方面关于主体的问题，首先，严格意义上的收益凭证，其发行主体仅限于取得相应资质的证券公司，目前除证券公司之外并不存在其他金融机构发行的以“收益凭证”为名的债务融资公司。其次，收益凭证的业务类型属于“自营”而非“资管”，发行收益凭证的目的是为更有效经营证券公司自身资产，优化经营活动而进行的；而“资管”其核心是代客理财，是为客户资产进行专业化管理的业务，两者的服务主体并不相同。（补充说明：目前资管新规所规定的关于保证收益等方面的限制，针对的是资产管理行业，而券商自营业务并不属于资管新规的调整范围。）

而收益权凭证，这类产品属于近年来出现的派生概念，笔者认为其概念实际的出处应当源自“所有权”总结而来的4种权利之一，即“占有、使用、收益、处分”中的“收益”，根据《民法通则》及《合同法》等相关法律法规的规定，基于所有权的收益权，是指获取基于所有者财产而产生的经济利益的可能性。在法律体系不断完善的当今社会，收益权可以说是所有权最核心的权能。具体基于所有权的法律体系的成型过程并不是本文的重点，从结论而言，法律支持基于所有权本身的4种重要权能是互相独立的，因此这就构成了收益权凭证的法律基础。

收益权凭证就是基于所有权的“收益”权能，券商收益凭证最大的主体就是其发行人是广义的所有权人，其中参与主体包括了大量的小额贷款公司、保理公司、融资租赁公司等。该类机构的共性即是其在业务展业所形成的基础资产，如小贷公司的贷款资产包、保理公司形成的应收账款资产包等，该类机构实质经营的为负债业务，因此主观上存在持续融资的意图，以支持业务扩张。此时的收益权凭证业务，若以保理公司为例，实际就扮演了类似于再保理的业务功能（通过保理资产包的转让，保理等经营负债业务的主体将会得到资金补充，以进行其他业务）。即保理公司通过金融资产交易所或金融资产交易中心，将保理资产包进行挂牌转让，由金交所或金交中心的综合服务会员以承销商或经纪商的形式进行募集，此时所销售的以证明投资人擁有挂牌转让资产包对应收益权的凭证就是典型意义上的收益权凭证类产品。由于对资产包整体的收益可能性进行了类似份额化的运作，同时有对应的资产进行支持，因此可以将收益权凭证理解为简化版的资产证券化产品。收益权凭证类的产品本质上是一种资产管理业务，但借助资产证券化的产权设计思路，降低了部分资产的发行门槛，为理财市场提供了更多的产品选择。

金融资产交易所（中心）

收益权凭证类的产品必须以金融资产交易所或者金融资产交易中心作为发行平台，这直接决定了收益权凭证类产品的基础品质。由于在资产挂牌发行的过程中，主要对资产的审核、实际尽职调查及交易结构设计的把关上都需要依托交易所或者交易中心的专业能力，因此此类机构往往具备较为不错的股东背景，且直接由各地方金融直接监管，目前业务亦已稳定。但实际上，金融资产交易的集中场所在国内的发展是经历过几轮调整的。

一、发展背景

目前，国内金融资产交易平台是在国务院37、38号文出台后经历清理、整顿后出现的。国务院清理、整顿各地方交易所的目的在于规范交易平台的合规经营，使得交易平台实质对所挂牌资产进行尽职调查，且根据不同资产类别进行专业化经营。因此，这从大类上区分并决定了金融资产、产权资产、股权资产等不同资产需要在不同交易平台上进行挂牌，这从交易平台本身的命名上也可以看出。如某某产权交易中心、某某金融资产交易中心等。另外，在交易平台的命名上，有交易所和交易中心的区分，这也是由清理整顿的专项治理引起的，可以简单地理解为，清理整顿前就存在的交易平台通常保留了交易所的命名，而之后新成立的平台通常以交易中心命名，两者在经营功能上本质是一致的。目前在金融资产交易平台领域，以交易所命名的机构为9家，如天津金融资产交易所；而以交易中心命名的约有40家，基本上与行政区划相关，以省市为区分且由当地金融办直接监管。由此可以看出，金融资产交易所和交易中心本质上没有其他区别。

另外，从股东实力来看，北京金融资产交易所的股东之一为交易商协会，其他的股东以各地方国资委为主，券商等其他金融机构具备一定行业资源的只占少数。股东不同，资源优势不同，创新程度方向和关注点也就不同，从而形成了多维度服务的形态。

二、商业模式

金融资产交易平台与沪深证券交易服务的对象差异较为明显，希望深耕细作的是为国内规模巨大的存量金融资产提供流转服务，其中包括了大量的信贷资产、小额资产、保理资产、融资租赁资产等。但一直以来，金融资产本身缺乏标准化的如证券之类的模式，使得资产端与资金端的匹配有着一段鸿沟，场内交易活跃度匮乏。尽管近几年借助资产证券的设计思路为金融资产交易平台提供了金融资产与理财资金对接的路径，但实际来看市场的认知程度有待提高，亟须金融资产交易平台持续创新，充分发挥交易所场内公开挂牌摘牌功能、登记托管等信用中介职能。

目前，金融资产交易平台的主要业务包括以下几方面。

1.平台类业务

⑴通道类业务。交易平台作为第三方平台，本身具有良好的公信力，为交易双方提供登记托管、资金划转服务，出具交易完成确认证明。此功能定位使得交易平台不仅充当见证人的角色，同时使得交易本身的资信级别得到有效提升，帮助实现保障交易资金安全性，交易完成权责重新确定等目的。

⑵投融资平台。2013年以来，由金融办批复金融资产平台可成为小贷公司再融资的平台。部分小额贷款公司可在交易所通过私募债、资产证券化等形式进行再融资，实际是为中小企的直接融资建立一条新渠道。但是在实际展业过程中，合规性要求使得业务开展极其容易面临监管红线。因此在小额贷款公司于交易所进行的再融资业务上，目前主要采取的方式为一对一线下撮合交易，而且更为普遍的方式是采用了场外交易的形式。

2.资产端服务

目前资产端服务对象主要为传统金融机构，由于传统金融机构在政策监管、自身业务调整上有着诸多的需求，因此通过金融资产交易平台可采用技术手段实现为其进行盘活资产端、资产负债表优化等服务。其中采用的手段主要是对存量金融资产进行挂牌发行，并附以收益权凭证作为登记，进行资产发售的形式盘活。当然，其中各家交易平台基于自身的专业水平有着不同的实现手段，这也是体现交易平台金融技术水平的一个重要方面。

3.资金端合作

近几年来，金融资产交易平台逐渐浮出水面进入大众视线，主要原因为互联网金融的火爆发展，但这也造成部分交易平台过度承受由资产带来的风险，目前政策监管已暂停金融资产交易平台直接对接互联网金融平台（主要为借贷形成的债权）。但除了与互联网金融曾经有过的激情碰撞，在资金端的合作伙伴中，很多传统金融机构亦占据了不小的比重，尤其是私募基金、各类资管计划以及银行理财产品等。

值得注意的是交易平台是交易结构的设计方、具体交易的组织者及登记资金划转等服务的提供者，但其最终只是提供一个有公信力的交易场所，金融资产交易的双方才是整个交易的真正主角。

金融资产交易平台所发行的收益权凭证

前文主要对收益权凭证以及金融资产交易平台进行了分析，那么，实际金融资产交易平台如何进行收益权凭证类产品的发行？一般的交易结构又是如何？下面笔者将从产品角度进行一定的梳理。

在一般完整的资产发行中，除交易所外，還包括了发行方、借款方、担保方、承销商、做市商、经纪商、管理方和投资者共计9个角色。

其中，借款方（或融资方）与发行人是直接形成金融资产的，以保理资产形成举例，其中借款方为企业，具体的资产形式为企业应收账款，保理公司通过受让企业的应收账款，向企业提供资金支持，同时取得应收账款的所有权。一般而言，此时除了对应有保理公司与企业方之间签署的保理合同之外，还应当包括企业方为确认该笔应收账款的真实性所开具的发票以及付款方企业所进行的应收账款确认。同时，该笔业务应当于人民银行的中登网电子登记系统进行登记。当保理公司完成该笔业务之后，其取得了该笔应收账款的所有权，因此在交易结构中，保理公司应当为该笔资产的实际发行人，而非借款方。此时可以理解为对资产的首次增信。

管理方，作为发行过程中的重要参与人，实际上是为了监督发行人更为有效地确保资产转让和资金回收的功能而设定的。由于发行人本身是资产的持有人，在资产挂牌转让后，可能存在一定道德风险，造成投资人的损失，因此额外引入管理方进行管理，以对风险事件进行防范，锁定被交易的资产包，确保交易整体过程满足各方利益。

担保方是为了进一步提高发行方或资产方的资信而设定的又一角色，当资产方可能无法如期实现对应回报时，由担保方兑付担保，以更进一步保障投资人的利益。而在整体交易过程中，一般对于发行人亦会设定对应回购义务。这些结构设置，均是交易平台为了保障交易的真实性及安全性，保障投资人利益而起到的极其有意义的作用。

交易平台，是具体交易的组织者，登记、资金划转等服务的提供者，为整体交易服务提供有效的交易平台，见证整体交易的有效性。在金融资产有效挂牌后，向投资人发行的凭证就是金融资产收益权凭证，亦是本文所提的主角。

除此之外，承销商、经纪商、做市商是根据不同资产的发行规模以及所要求的效率为资金方，即投资人提供必要服务的角色。其中有些职能设置在产品首次发行时，即为一级市场；有些则服务于资产的二次流转，即二级市场之中。

在金融资产收益权凭证发行的整体流程中可以看到，其中资产部分是独立的，委任了管理人进行管理。同时，只有资产进行了对应的增信后方可进行发售，其核心逻辑与资产证券化（ABS）业务流程一致。但是，对于资产规模等要求并非如标准资产证券化业务那样有着较高的门槛，同时规模的降低对于资金端的参与机构亦减轻了入门压力。因此，金融资产收益权凭证一般被市场称为“简化版本”不无道理。

金融资产收益权凭证的参与方及一般流程如下图所示。

综上所述，金融资产交易平台的创新发展，使得大量的存量金融资产获得了盘活的平台，亦使得中小企业获得了直接融资的新渠道，同时借助资产证券化的设计逻辑、平台较高的资信级别，为理财市场提供了新的投资平台。尽管对于目前可挂牌资产的数量，普通投资者的认知仍须进一步提高，但是随着行业的发展与业务的不断优化，笔者认为投资者是有必要关注该市场的成长的，在实际投资中应重点关注资产本身的资信水平。

金融资产收益权凭证本质源于一度“高大上”的资产证券化。通过金融资产交易平台的不断优化，金融资产收益权凭证目前形成了“普惠”的良好形态，虽未繁盛，但逐渐吐露芬芳，极有机会成为打通资金与资产信息不对称的壁垒，促进金融服务实体经济，创新大众理财的重要环节。