“内忧外患”的中国经济走向何方?

据统计，我国是国际清算银行监测的经济体中宏观杠杆率上升最快的经济体之一。

按照国际清算银行的数据，去年末我国宏观杠杆率水平已经达到了255.7%，显著高于新兴经济体193.6%的平均水平，甚至超过很多发达经济体。

在资产收益率客观稳定的前提下，高杠杆率成为了资产价格非理性上涨的“元凶”，因此去杠杆迫在眉睫。

同时，美国对中国发动的贸易战也已经开枪鸣锣。在首轮500亿的“战事”开启后不久，2000亿的次轮战事接踵而至。贸易战所波及到的除了产业层面上与美国从事的各项商业活动，更对中国制造2025提出了严峻的挑战。

内忧外患的当下，中国经济将走向何方？

黄益平系统性金融风险还在提高

整理|本刊记者 张延陶

格林斯潘任职美联储主席期间，美国宏观经济很稳定，金融市场却出了很大的问题。持续宽松的货币政策没有拉起消费者价格指数（CPI），却吹大了房地产泡沫，鼓励各种金融创新，埋下了危机的种子。

2007年房价温和回调3%，立刻引发了排山倒海般的系统性危机。由此可见，宏观经济稳定并不一定带来金融稳定。

这一点教训也有助于我们理解今天中国发生的事情。2008年以后，我们采取强力的宏观刺激政策帮助经济恢复稳定。但系统性金融风险却一直在往上走，目前还处于高位。2017年，GDP增速出现了微弱的回升，但系统性金融风险还在提高。这表明，如果希望单纯地通过稳增长控制金融风险，不一定能够达到目的。搞不好，有些稳增长的措施反而可能不利于金融稳定。

改革开放40年期间我们的金融体系一直相对稳定，我总结主要可归因于两点：第一，长期维持高速增长，在发展中解决问题。第二，政府兜底，这个很重要。

上世纪90年代后期银行的不良率高达30%，但没有发生银行危机，还是因为有政府兜底。这种做法直观地看不太有效率，但从结果保持了金融稳定，所以也不全是坏事。但现在的问题是，这种做法难以长期持续。我国政府兜底的一个后果是造就了许多僵尸企业，僵尸企业的持续存在，妨碍了新旧动能转换、去杠杆、提高金融支持实体经济的效率以及控制金融风险的努力。所以当务之急，还是应该减少政府干预。

政府尽量少干预，也就是按照十八届三中全会所说的，让市场机制在资源配置当中发挥决定性的作用，强化市场纪律，防范道德风险。但当危机来临，政府应该发挥作用，稳定市场。当然政府应该做多少，这也是可以斟酌的。欧美央行在危机期间量化宽松，但现在十年过去，宽松政策尚未完全退出，确实也产生了一些后遗症。

对于次债危机的反思，可以为我们思考中国的金融政策提供一些借鉴：

第一，宏观经济稳定很重要，但宏观审慎监管同样很关键。尤其要重视日常对风险的检测和预警。

第二，對于任何看不明白风险的金融产品和交易，还是谨慎一点好。尽量做到穿透式监管，搞清楚资金到哪里去、风险从哪里来。

第三，监管创新要与业务创新同步发展。今天看到的很多创新，是正规部门管制过多的结果，影子银行也好、数字金融也好，在一定意义上都是变相的利率市场化过程。对于有积极意义的创新，监管部门还是应该多学习、多适应、多规范，而不要把它们一棍子打死。

第四，防范金融风险是一项系统工程。好在现在有了国务院金融发展与稳定委员会，专司政策协调、统筹之责。

第五，政府在金融体系中的作用应该有进有退。正常的时候少干预，让市场机制决定金融资源的配置与定价，在发生动荡的时候则应主动作为，支持信心、支持市场稳定。

（黄益平系北京大学国家发展研究院副院长）

李稻葵打贸易战要知已知彼

整理|本刊记者 修思禹

毋庸讳言，现在这一轮针对资管机构和整个信贷风险的防控，以及资管的改革，短期内对于金融行业，都有负面影响，因为金融市场反应速度非常快，只要在某一个环节收紧，整个链条都会感到有压力。

不过我相信下半年会有所调整，毕竟目前的做法不是最合理的。调整之后，一级市场也会感觉好一点。

现在还有大量的优质领域需要资本的投入，比如大数据，人工智能等。这些领域的资金量远远不够，要解决这个问题，就得想方设法化解那些占用了大量的资金，但投资效果不良的部门和企业。打比方说，如果我们身体中长了消耗营养的肿瘤，只有切除掉才能恢复身体的健康。

把资金更好地投入到最需要的领域，是当务之急。很多企业报怨融资贵融资难，银行不愿意放贷款。这种报怨本身就是不认清自己。高风险高回报的企业就不应该由银行投资，银行的投资方向应该是成熟的企业。

我坚定的认为，要解决融资难融资贵的问题，就要大力发展创始基金，风险投资基金，天使基金，还有私募股权基金，这是中国经济所需要，同时也是美国经济所需要。

关于中美贸易战， 只有知己知彼，方能百战百胜。我认为，美国提出贸易保护的要求，主要想法是认为中国占了便宜，认为美国经济现在面临的问题，是来自于世界其他地方，特别是中国。同时美国提出贸易保护措施的心态是非常着急的。很大程度上讲，特朗普的目的是为了做给选民看，而不一定能在根本上解决问题。

坦率的讲，我认为美国这些决策者不一定真正会对美国人民负责。短期内可能为了讨好一部分的选民，挑起贸易战，因为美国的经济问题远远不止于贸易逆差的问题，想真正解决美国经济的问题，必须本着从长远出发，解决当前的一些根本问题。

基于这些判断之后，我预测中美之间的贸易争端在未来这几个月之内，是不可能马上或者从根本上解决的，肯定会是一个持久战，摩擦战。这种摩擦状态对于美国的政客而言是他们想要的，也是需要做给选民看的。

假如中国跟美国现在达成了一揽子协议，特朗普的对立面肯定会在协议里面挑刺，指责他对中国让步。以特朗普身上特有的商人精明气质，他深知，保持“战争状态”，保持“争斗状态”，保持一个强硬态度，对他而言是最好的。如果看清楚这一点，我们就应该心态平衡，不要被美国白宫和特朗普的声明，挑动神经，我们要有底线思维。

中国经济的结构该怎么调整，至少现在是有方向的。我们也知道问题在什么地方，该怎么一步一步升级，哪些方面是可以让步，哪些方面绝不能让步。比如产业升级，科技进步，核心技术是不能让步的，但是短期双边贸易的来往购买的量，进出口的量是可以做一点让步。

（李稻葵系清华大学经济管理学院教授）

连平地方政府隐性债务风险不容忽视

整理|本刊记者 张延陶

进入2018年，国际经济政治形势更加错综复杂，全球经济复苏势头减弱。在美联储不断加息、国际市场不确定性加大的背景下，新兴市场的波动加剧。对于中国而言，当前最值得关注的是未来经济运行的外部不确定性。

在投资方面，投资增速仍将低位运行，其中下半年基建投资增速可能探底回升，预计全年增速在12%左右，低于上年；而工业企业盈利改善，预计下半年制造业投资增速还会有所上升，全年增长6%左右；房地产则受房企融资难、调控政策不放松和棚改货币化政策调整等因素影响，预计下半年开发投资增速可能从上半年的高位增长回落。

在消费方面，下半年有望小幅回升，增速略高于上半年，预计全年增长9.7%左右，增速相比上年有所放缓。今年我国推出了一系列促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策，将对消费起到提振作用。预计全年消费对经济增长的贡献率将超过60%。

尽管内外需求的同步放缓可能给下半年经济增长带来压力，但近年来中国经济的韧性明显增强。工业生产增速仍处于近年高位，生产恢复较好；上半年房地产开发投资处于近三年以来的较高水平，显示房地产市场需求增长潜力依然不小；新产业新业态对经济的支撑作用在逐步增强。预计2018下半年中国经济增速略有放缓，全年增速可能维持在6.7%左右。

金融风险方面，总体风险可控，但潜在问题不容忽视。社会融资收缩尤其值得高度关注。

尽管去杠杆有必要适度放缓货币和融资增速，但如果融资收缩过快却会给实体经济带来一系列问题甚至风险。包括，融资过度收缩可能带来的经济下行压力；企业融资成本上升的压力，特别是中小民企和小微企业承受的融资成本上升和融资收缩压力等。

地方政府隐性债务风险不容忽视。虽然近年来地方政府债务治理已取得重大进展，但隐性债务风险正在积累。当前，地方政府隐性债务大多在于市县两级政府，潜在合规瑕疵比例较高，部分地方政府隐性债务的还款来源和担保措施缺乏实际保障。

相应的，债市违约短期风险、表外业务及非标资产潜在违约风险和人民币贬值压力总体可控，但也应引起充分重视。

下半年，建议继续实施积极的财政政策，切实发挥财政政策促进经济平稳增长和调结构的作用。要加快财政支出进度，优化财政支出结构，适当加大财政对基建投资的支持力度，促进PPP项目库金额和数量稳定甚至回升，提升PPP项目落地率和投资额；深化财税体制改革，下调增值税税率、加大财税优惠力度、推进个税改革，提升财政政策对经济平稳运行的保障能力，及时有效应对外部不确定性冲击。

（连平系交通银行首席经济学家）

刘胜军只有减稅和改革才能真正拯救A股

整理|本刊记者 张延陶

A股从年初的高点3587算起，至今已下跌将近1/4，可谓凄凄惨惨戚戚。相比之下，屡创历史新高的美国道琼斯指数，从2018年高点 26616至今下跌幅度只有9%。

人民币汇率也再度逆转。与年内6.3左右的高位相比，人民币兑美元迄今已经下跌6%。

股市、汇市的近期走势，牵动因素只有一个——中美贸易战。

其实，贸易战更多是心理上的困扰：首轮贸易战的征税商品不过区区500亿美元，实质性影响有限，没什么大不了。真正令投资者心惊肉跳的是，不确定性。500亿美元之后呢？ 2000亿？4000亿？重回上世纪30年代的全球贸易大萧条？

虽然贸易战最终将如何收场我们还不得而知，但股市和汇市的“超调”（ overshooting ）是有理论依据的。由于股市和汇市受心理因素影响很大，而市场又存在显著的“羊群效应”，所以市场往往会对一些外部冲击过度反应。巴菲特说：“别人恐惧时你要贪婪”，说的就是这个道理，极度恐惧的时候往往是买入的大底。

对于汇市，汇率干预起来比较容易，加强资本账户管制、重启逆周期调节因子即可。我们在2017年已有“成功实践”。短期来看，人民币贬值有利于缓解出口压力，在关税大战的背景下未必是坏事。

说到股市，长期以来我是坚决反对、甚至是痛恨政府干预股市的，因为不仅干预效果不好，而且模糊了政府和市场应有的边界。

但这次情况不同。中美贸易战是一场“斗鸡博弈”，比拼的是心理素质。一路下跌的股市犹如“被揭开的遮羞布”，会令中方在谈判中处于“心理劣势”：股市都跌成这样了，你还说中国不怕打？这次境外敌对势力是“货真价实”的而非虚构出来的假想敌，大敌当前，稳住自身阵脚是要务。

因此，我建议政府干预股市，比起要不要救，更关键的是如何救。如果方法不得当，效果事与愿违。

我认为，首先应当实行大规模减税，修复实体经济的盈利能力。据世界银行发布的最新报告，2016年我国制造企业综合税率达到68%；美国制造企业仅为44%。而这还是特朗普减税之前的数据。

在实体经济惨淡的情况下，今年前5个月全国财政收入同比增长达到令人吃惊的12.2%（其中税收收入增长15.8%），令实体经济“透心凉”。

中国应把增值税、公司所得税税率下调1/3，从而让企业综合税负接近世界平均水平。当年美国总统里根就是靠1/3幅度的大减税拯救了美国经济。降低税率不等于减少税收收入，存在税率降低可以扩大税基的“拉弗曲线效应”。

同时，应当加快落实十八届三中全会60项、336条改革措施。改革是中国经济最大的红利。（刘胜军系中国金融改革研究院院长）

屈宏斌内需主导中国经济增长

整理|本刊记者 张延陶

7月中旬公布的二季度GDP和6月月度经济数据大致符合市场预期，国内需求继续回落。内需方面，投资低位趋稳，消费减速。三大类投资中，基建投资增速继续放缓，房地产投资亦有所减速，制造业投资反弹。

鉴于发电量数据以及制造业采购经理人指数（PMI）均有所减速，下半年供给面扩张回落的势头仍可能继续，但短期内大幅下滑的风险有限。整体数据走弱的背景下，制造业投资表现亮眼，上半年累计增速为6.8%，为2016年2月以来的高点。分行业看，表现优异的仍然是机械设备、电子产品、计算机等。

鉴于这几个行业亦是中美贸易战焦点行业，未来需要依赖国内技改升级以及外部新兴市场需求的回升以抵消对美出口回落的影响。

消费方面，社会消费品零售总额增速过去几个月有所放缓，但包括医疗保健、教育、休闲活动等在内的服务消费增长加速。上半年家庭部门收入同比实际增速6.6%，较去年同期回落了0.7个百分点。收入增速仍平稳有助于支持消费增长。

外需方面，二季度货物贸易顺差较一季度有所扩大，但上半年贸易顺差较去年同期有所收窄。尽管6月出口增速仍好于市场预期，未来贸易战对我国出口部门及经济增长的负面影响可能逐步显现。

美国对价值500亿美元的商品征收25%关税估计影响我国出口减速0.6个百分点，拖累GDP实际增速减速0.1个百分点。7月11日公布的对2000亿美元中国出口加征10%关税的商品清单，一旦落实（8月下旬），可能对出口及GDP增速的负面影响分别为-1.5个百分点和-0.3个百分点。

尽管贸易战对于外需出口部门的影响可能并不仅限于前面的静态估计，但亦不宜过度夸大其负面影响。毕竟过去几年中国经济结构已经实现了内外需之间的再平衡，2017年国内最终消费和固定资本形成对GDP增长的贡献在90%以上，显示内需仍然占据中国经济增长驱动的绝对主导地位。

从政策空间的角度来看，仍有充裕的政策弹药来对冲可能出现的经济加速下行风险：一方面上半年财政收入高增长的背景下，财政盈余累积，年初预算报告的2.8万亿财政赤字限额之外，地方债1.35万亿的发债额度上半年几乎未动。针对企业部门的减税降成本以及推动技改升级投资亦仍有空间；另一方面，货币政策仍有空间进一步微调，通过继续下调准备金率以增加银行可贷资金来对冲金融监管收紧、去杠杆、降风险，表外融资渠道萎缩带来的融资条件紧缩影响。

（屈宏斌系汇丰银行大中华区首席经济学家）

许小年高杠杆率是中国经济最大的隐患

整理|本刊记者 张延陶

我认为中央去杠杆这个方向是正确的，至于在具体的执行方法上，有值得探讨的地方，但是我认为不要因为具体执行中出现的问题，来怀疑这个方向。这个方向應该要坚定不移地推进下去，这是中国经济最大的隐患。

在这样的背景下，中央最近采取了一系列的措施，是因为我们的债务存量已经非常高了。现在流量开始出问题，也就是债务偿还开始出问题了。地方政府要求银行续贷，如果不续贷，他的财政会出问题。

在这样的背景下，财政部今年下发文件，暂停向地方融资平台贷款，停止PPP模式的棚户区改造，这都是正确的。

目前，对市场影响最大的是资管新规，清理影子银行，打破刚性兑付。多少年了我们一直在呼吁，要打破刚性兑付，就是做不到，现在刚兑终于打破了，这是一件好事。

打破了刚兑之后，引起了市场对风险的重新评估，市场对风险的重新评估自然就会影响到资产价格。

随即，资产价格立即就变，资金的数量、资金的流动方向马上就发生变化。所以市场上有声音表示，资产新规、清理影子银行、打破刚兑、去杠杆这都对。但措施是不是太过于激烈了。

我认为这是错误的。

到目前为止还是得当的。是不是可以做得更平缓一些？我觉得很难，因为金融市场是预期主导的，只要大家看到了中央银行已经下决心打破刚兑，这个预期立即发生变化。而市场上，资产价格马上就反映出来。金融市场他永远是过度反应的，因为预期是超前的，预期是可以在瞬间改变的。

对于去杠杆最明确的表述，新任央行行长发表的讲话，他说我们已经做好准备缩表，已经做好准备退出货币松宽。央行行长的讲话，被市场忽略了。在这个讲话之后，央行的缩表正一步一步的在进行。市场、企业一厢情愿用过去的思维方式来预测未来央行的举措，我觉得我们有可能要犯错误。

银行政策一出，资本市场当然受到影响，然后大家就开始叫了，你搞得太紧了，太雷厉风行了，动作太果断坚决了，市场已经受不了了。最近央行又降准，这次降准好像又符合了我们传统思维的预期，只要我们叫一叫，央行就得放一放，我希望大家不要抱这样的幻想。

最近的降准和过去的降准是两回事，过去的降准都理解为央行放水。这次降准不是央行放水，是银行收水。是央行缩表配合性降准。为什么央行第一次降准，是银行再回收再贷款，是明显的缩表举措。收回再贷款，央行担心金融机构流动性短缺，所以相应的降准。这个降准是为了配合央行缩表，不是再次放水。第二次降准有可能是受到一些市场的压力，其中包括人民币的压力。

宏观层面上观察到的是广义货币、狭义货币增速都在不断地下降，而且是以很快的速度下降。这是最清晰不过的信号，就是央行缩表，退出宽松。我认为是正确的。亡羊补牢也可以，总比不做强。（许小年系中欧国际工商学院经济学和金融学教授）

祝宝良中国经济的主要矛盾仍是房地产和产能过剩

整理|本刊记者 张延陶

中国经济增速从2008年开始下降幅度是非常快的，从2012-2015上半年，连续四年时间在下降。2016下半年到今年一季度，经济开始企稳，怎么理解周期性趋势好转，我想可能是这几个方面。

一是工业生产基本稳定，2018年1-4月，规模以上工业增加值增长6.9%，同比提高0.2个百分点。二是国内消费增长良好，主要表现在服务业消费上。三是从投资上看，未来还有增长空间。在投资结构上，制造业下降的局面已基本结束。四是从去年到今年，出口的表现好于预期。

一季度数据出来以后，经济周期开始好转。我个人认为有两个周期问题，一是制造业的周期，还有一个房地产周期趋势。

从2016上半年开始到现在，中国经济开始出现稳定局面主要有两方面原因。一是我国潜在经济增长速度有所提升。2016年以来，供给侧改革取得成效，全要素生产率提高。模型测算表明，2012-2015年，我国全要素生产率对经济的贡献率只有1.4%，2016年提高到1.6%，2017年提高到2%。并且2015年开始的供给侧结构性改革，也去掉了很多结构性的产能过剩。二是全球性的经济复苏，特别是美国、欧洲、日本等国家的复苏。

综上原因，我觉得未来经济下行的空间不大，但中国的潜在能力，潜在增长水平应该还是在下降的。目前看，中国经济确实还存在一些矛盾和问题，这些矛盾和问题怎么去解释呢？

我觉得有这么几个方面，短期的问题包括，第一是5月以来，一些企业信用违约事件在增加。过去两年多中国经济不错，但是为什么在这种情况下，5月违约在增加。我觉得这是短期经济调整的阵痛。现在违约的企业过去是在扩张发展。

第二个问题，短期之内我个人觉得跟违约有关系的，就是杠杆，企业杠杆达到了160%。如果违约继续增加，会导致短期金融风险。

而经济运行中的主要矛盾问题，我认为还是房地产，以及产能过剩。

影响今年经济增长因素主要有六点：一是基建投资高位回落，下半年企稳。二是房地产投资前高后低，总体稳定。三是制造业投资继续徘徊，但基本见底。供给侧结构性改革和出口提高了企业产能利用率，但产能利用率没有达到合理水平。四是高技术产业和新技术、新产品、新业态、新商业模式等投资较快，但占投资的比重不到10%。五是消费基本平稳。六是企业加库存阶段在2017年6月结束，进入库存稳定阶段。

风险层面，大资管的政策出台后，尽管短期之内可能给经济造成一些阵痛，但我们需要处置这个问题。第二，货币政策可以适当做一些对冲，保持经济适当的稳定增长。第三，制造业投资已经快到底部了，从企业投资角度来说，我觉得今年下半年一直到明年上半年会处于矛盾的状态当中。所以这个时候，稳定预期，给改革一个明智的方向，会让企业更有信心。

（祝宝良系国家信息中心首席经济学家）

朱海斌财政政策更为重要

整理|本刊记者 张延陶

最近市场动荡与中美贸易摩擦加剧有关。去年一度明显缓和，到今年一步一步往愈演愈烈的方向走。美国对500亿美元的中国产品加征25%的关税现在成为事实，美国还宣称下一步再对2000亿美元的中国产品加征10% 的关税。

在贸易战方面，我们一直强调非关税部分需要引起警惕，也就是美国政府可能宣布对中国企业在敏感技术行业或新兴技术行业领域进行投资，进行进一步限制。一项针对美国外资投资委员会（CIFUS）的改革法案已经在2017年11月递交到美国国会，旨在强化审查流程并扩大与美国国家安全相关的外资投资审查范围。目前，参议院已经通过了这项改革法案，众议院预计今年夏末对其进行投票。如果该项改革得以通过，未来“中国制造2025”在新兴产业上与美国在技术交往、合作、并购等各方面的活动均可能受到影响。

虽然中美贸易冲突进一步升级，但是从2018年来看，美国对500亿美元中国产品关税加征25%，对中国的宏观经济有一定的负面影响，但影响不是很大。25%关税对于中国今年下半年GDP的直接影响约为0.1个百分点，加上间接影响，总体影响大概在0.2个百分点左右。鉴于中国经济的体量，目前的贸易冲突并不会对经济产生特别大的冲击。如果下一步贸易冲突进一步升级，从500亿再进一步往上加，再加上中美之间技术方面的投资和交往的限制，将對中国中长期的经济发展会带来影响。这个负面影响在2019年以后会更明显，但是对2018年的影响相对要小。

今年去杠杆、去产能的主题还将延续，尤其去杠杆任务对应金融防风险、是重中之重。在金融去杠杆方面，今年出台了一系列资产管理新规、银行流动性新规等，进一步加强了金融监管。

目前的焦点是强监管是否带来社会融资规模增速的下行。社会融资规模下行是不是将进一步导致目前宏观经济下行的风险，是现在争论的焦点。如果这个论点成立，下半年持续的去杠杆、金融强监管会不会加速经济下行。反过来讲，在去杠杆的政策上是否需要进行一些调整。近期，国务院金融稳定发展委员会明确地强调杠杆的大方向不会变，但是可以调整力度和速度。

在宏观政策方面，最近一两个月开始出现的调整主要集中在货币政策上。但是，笔者认为财政政策更为重要。首先，5月出现基建投资大幅下行的局面，主流看法认为是金融强监管、金融去杠杆导致社会融资规模增速下滑所带来的负面影响。但是如果回顾一下金融去杠杆的进程，不难发现金融去杠杆在2016年底就已经开始，并且是贯穿2017全年的主题。但2017年整个经济增速一直是平稳的。为什么2017全年信贷增速下行以后对经济没有带来负面影响，反而今年金融去杠杆经过那么长时间的实施以后，在二季度产生了负面影响。笔者认为最主要的原因还是在于财政政策，去年财政政策相对是比较积极的，而今年以来财政政策明显趋紧。

反过来讲，下半年如果政策要做调整，笔者认为财政政策更有所作为。财政政策上存在调整的空间。5月底，财政盈余比去年同期多了3200多亿人民币，这可以用来支持稳增长。今年上半年地方债发行的速度也明显落后于全年的发行规模计划。除了传统的支持基建投资之外，对企业端减轻税费负担也是财政支持的方式之一。如果贸易冲突进一步升级，也可以通过一些税收措施，比如出口退税的措施来支持受到影响的相关出口行业和企业。

（朱海斌系摩根大通中国首席经济学家兼中国股票策略主管）