股权融资结构对企业绩效影响的文献综述

杨瑞丽

【摘 要】根据融资优序理论，企业需要进行外源融资时，应按照债务融资在前，股权融资在后的顺序筹集资金。因为股权融资会向外界投资者传递企业价值被高估的信号，进而导致企业价值降低，对企业绩效产生不利的影响。由于支付的股利不存在抵税的作用，股权融资的融资成本较高，同时发行股票可能稀释企业的控制权，这些都不利于企业绩效的提升。企业中不同性质和背景的股东持有股权的比例关系形成了股权结构，股权结构关系到不同利益相关者之间的利益，股东直接或者间接参与公司治理，会对企业绩效水平产生影响。

【关键词】融资结构；股权融资；企业绩效

【中图分类号】F273.1 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2018）03-0306-02

1 国外研究现状

Sarra Ben Slama Zouari，Neila Boulila Taktak（2014）以2002—2009年的53家伊斯兰银行为研究样本，实证结果显示：国有股与企业绩效呈正相关关系，并且股权结构多元化对企业绩效能产生积极的影响。

Jennifer Tunga Janang，Rosita Suhaimi，Norhana Salamudin（2015）主要研究股权集中度对企业生产效率的影响，选取2001—2012在马来西亚上市的31家企业作为研究样本，分析结果表明：高度集中的股权结构往往会影响企业的生产效率，进而对企业绩效产生不利的影响。

Abed Al-Nasser Abdallah，Ahmad K. Ismail（2017）认为较低的股权集中度与企业绩效有正相关关系。Isabelle Ducassy，Alexis Guyot（2017）以2000—2009年的法国企业为背景，获取了2 118个样本数据研究股权结构对企业绩效的影響，研究表明：大股东对企业绩效有积极的影响，股权制衡对于企业绩效的提升有积极的影响。

2 国内研究现状

万丛颖、徐健（2008）选取2004—2007年的数据对零售业上市公司融资治理对企业价值的影响进行实证分析，研究发现：股权集中对企业价值具有显著的正向影响。

刘媛媛、黄卓、谢德逊等（2011）以我国年上交所上市的公司作为研究对象，并利用实证研究方法，得到以下结论：国有股比例与公司绩效具有明显的正相关关系，且境内法人股比例与公司绩效也具有明显正相关关系，而外资股比例、人民币普通股与公司绩效之间则无明显相关关系。

刘际陆、刘淑莲（2012）认为股权结构具有内生性，但无论考虑内生性与否，股权集中度、股权制衡度与公司绩效之间都呈显著正向线性关系；与股权制衡度相比，股权集中度对公司绩效的影响更加显著。

孙振雷（2013）以我国上市公司中1 562家样本公司2009—2012年的平均数据进行实证分析，其结果显示，我国上市公司遵循股权集中度高、大股东势力均衡这样的股权结构安排，这是比较理想的状态。股权制衡机制有利于提高公司的绩效，而大股东势力均衡能更好地改善企业绩效。

魏熙晔、张前程（2014）基于委托——代理理论和博弈论的视角，构建了最优股权结构模型，从理论上证明了存在最优股权结构；利用2006—2012年中国的804家上市公司的面板数据检验了股权结构与企业价值的关系，理论分析与经验证据一致：公司价值与股权集中度呈倒“U”形关系，公司价值与非控股大股东股权比例也呈倒“U”形关系；公司价值与股权制衡度显著负相关。实证结果还发现：中国上市公司整体上治理水平不佳，董事会独立性不高，管理层薪酬与公司绩效并不十分匹配；国家作为控制人，其公司价值明显更低。同时，他们认为一个现代公司最优股权结构为前十大股东股权集中度在50%附近，其余为分散型的中小股东；第一大股东比例不宜超过20%，以保证大股东间相互制衡作用。

吴国鼎（2015）利用我国A股上市公司2008—2012年的数据，分析了主板、中小板和创业板板块中企业股权结构对企业绩效的影响：主板企业中，国有股东对于企业绩效的影响是显著为正的；中小板企业中，法人股对于企业绩效的影响显著为正，而国有股东对于企业绩效的影响是不显著的。

王心泉、张灏、郭跃（2016）以130家创业板上市公司为样本，实证分析了创业型企业中的股权特征、多元化战略、公司绩效三者之间的关系，研究发现，国家股比例、法人股比例和个人股比例与公司绩效呈负相关关系，这三者的比例过高均阻碍了企业绩效的提高，而保持三者适当的比例才有利于企业绩效的提高。

3 国内外研究述评

根据上述文献可知，企业需要进行外源融资时，按照债务融资在前，股权融资在后的顺序筹集资金。因为股权融资会向外界投资者传递企业价值被高估的信号，进而导致企业价值降低，对企业绩效产生不利的影响。由于支付的股利不存在抵税的作用，股权融资的融资成本较高，同时发行股票可能稀释企业的控制权，这些都不利于企业绩效的提升。企业中不同性质和背景的股东持有股权的比例关系形成股权结构，股权结构关系到不同利益相关者之间的利益，股东直接或者间接参与公司治理，会对企业绩效水平产生影响。股权融资结构对企业绩效的影响可以通过股权集中程度和股权性质来描述。

3.1 股权集中程度对企业绩效的影响

根据股权的集中程度，可以把股权结构分为3类：集中型、相对集中型、分散型。当股权结构处于集中状态时，虽然大股东关心企业的经营和发展，但是股东之间很可能由于缺乏制衡而造成公司治理效率低下，对企业绩效产生不利的影响；当股权结构处于分散状态时，就会产生高额的监督成本，分散的股东缺乏动力参与公司治理，会减少对企业经营者的监督和管理，导致企业绩效水平下降；当股权结构处于相对集中状态时，几个大股东持有的股权比例差不多，都会积极参与公司治理并保证企业的经营活动能够稳定开展，对企业绩效产生积极的影响。

3.2 股权性质对企业绩效的影响

由于股东的背景不同，他们持有股票的目的就不一样。根据股权性质可以把企业的股权分为3类：国有股、法人股和社会公众股。国有股实际上是国家委托代理人参与企业的经营管理，需要支付较高的代理成本，并且代理人一般不会受到有效的监督，对企业绩效产生不利的影响；法人股一般是企业法人通过长期持有公司股票来获取收益，法人股股东的目标与企业的经营目标基本上是一致的，法人股股东会积极地参与公司治理，致力于企业绩效的提升；社会公众股股东一般是自然人，自然人股东追求短期利益，并且参与公司治理的能力是有限的，他们并不关心企业的长期发展，所以较高比例的社会公众股会对企业绩效产生不利的影响。

参 考 文 献

[1]Jennifer Tunga Janang，Rosita Suhaimi，Norhana Sa-lamudin.Can Ownership Concentration and Structure be Linked to Productive Efficiency Evidence from Government Linked Companies in Malaysia[J].Procedia Economics and Finance，2015，31（12）：101-109.

[2]Abed Al-Nasser Abdallah，Ahmad K Ismail.Corp-orate governance practices，ownership structure，and corporate performance in the GCC countries[J].Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2017，46（1）：98-115.

[3]Isabelle Ducassy，Alexis Guyot.Complex ownership structures，corporate governance and firm performance The French context[J].Research in Interna-tional Business and Finance，2017，39（1）：291-306.

[4]万丛颖，徐健.融资结构、融资治理与企业价值——基于零售业上市公司的实证研究[J].财经问题研究，2008（9）：103-107.

[5]張益明，张志华.中小上市公司资本结构、公司治理与企业绩效[J].山西财经大学学报，2011，33（11）：73-79，86.

[6]刘媛媛，黄卓，谢德逊，等.中国上市公司股权结构与公司绩效实证研究[J].经济与管理研究，2011（2）：24-32.

[7]刘际陆，刘淑莲.股权结构和公司绩效的联立实证研究[J].河北经贸大学学报，2012，33（4）：57-60.

[8]孙振雷.我国上市公司股权集中度与公司绩效关系实证研究[J].学术论坛，2013，36（12）：74-77.

[9]魏熙晔，张前程.最优股权结构与公司价值——理论模型与来自中国的经验证据[J].当代经济科学，2014，36（3）：92-103，127.

[10]吴国鼎.股权结构、上市板块与企业绩效[J].金融评论，2015，7（1）：89-99，126.

[11]王心泉，张灏，郭跃.创业型企业股权特征、多元化战略与公司绩效——基于创业板上市公司的实证研究[J].求索，2016（1）：73-78.

[责任编辑：高海明]