供给侧结构性改革背景下僵尸企业处置探讨
——以洛阳玻璃为例

（平顶山学院 河南平顶山 467000）

僵尸企业最早出现在20世纪90年代的日本，是指“自身生存能力不足，主要依靠商业银行贷款、资本市场融资或借债而勉强维持运营的企业”。在推进供给侧结构性改革的进程中，僵尸企业的归宿处理是当前需要特别关注的内容之一。

一、案例简介

洛阳玻璃的前身是创建于1956年的洛阳玻璃厂。1994年4月6日，洛阳玻璃股份有限公司（以下简称洛阳玻璃，A股代码600876）在上海证券交易所挂牌上市。公司主要产品为玻璃及其深加工制品，机械电器及其配品等。1998年洛阳玻璃股份公司在全国玻璃行业首家通过ISO 9001质量体系认证。经过40多年的建设和发展，已成为集科研开发、生产经营、进出口贸易、金融、证券于一体的大型国有企业集团，拥有国家级技术中心和集团财务公司，是世界三大浮法玻璃工艺之一——“洛阳浮法”的诞生地，是目前国内唯一一家同时具备0.55㎜—25㎜生产能力的大型玻璃制造企业。其方方面面曾受到河南省政府及国家相关部门的关注。从2006年至2015年由于种种原因洛阳玻璃先后经历了洛阳玻璃、ST玻璃、*ST玻璃直至被列入A股上市的河南省9家僵尸企业之一。

二、案例分析

供给侧改革的主体是国有企业，国有企业中僵尸企业的处置是改革的关键因素之一。要对僵尸企业进行处置，首先要弄清楚僵尸企业形成的原因。本案例通过分析财务指标在洛阳玻璃成长中的动态变化，重点考量了退市标准和融资约束在僵尸企业生存中的作用，从而进一步对我国僵尸企业的处置进行了探讨。

（一）退市标准。2012年以前，就财务指标来讲，上市公司退市与否的主要衡量标准是净利润。从2006年到2014年 9年间洛阳玻璃净利润分别为-317.48、-95.34、12.78、-167.48、60.79、12.33、5.09、-110.85、0.34 百万元。从以上数据看，一方面，洛阳玻璃在长达9年的时间里一直处在亏损、微薄利润、巨额亏损这样的状态转换中，虽然偶有盈利但净利润较低，所以并不能代表企业的经营状况好转和盈利能力的提升；另一方面，玻璃行业也属于产能过剩行业，在着力推进供给侧结构性改革的新时代，仅仅依靠传统主产品，企业经营业绩大幅度提升的可能性相对较小。但在这样的状况下，偶尔一、两年盈利已经使企业暂时性转危为安实现摘帽，不由让我们思考其深层次的原因。

从较长的区间来看净资产这一指标对全面衡量企业的生存状况和经营情况确实存在局限性和片面性。为全面了解洛阳玻璃生存状况，避免企业用盈余管理的手段调整利润，现对公司的绩效做进一步分析，具体分析数据见下表，从表中的财务指标来看：第一，公司资产质量差。洛阳玻璃资产负债率2010年最低为69.2%，其他年份都远远高于正常标准，2009年甚至达到97.4%，即便是在企业实现摘帽的2009年和2011年，资产负债率也没呈现下降趋势，更谈不上正常水平了。众所周知，我国学者提出的企业最优的资产负债率是40%，高于这个指标太多或低于这个指标太多，资产负债结构都不是健康的。可见洛阳玻璃公司存在严重的资不抵债。第二，公司营运能力差。勉强维持微薄利润。从下表看，洛阳玻璃总资产周转率都在0.5以下，尽管我国涂层玻璃行业总资产周转率正常值都偏低，但洛阳玻璃最高值仅为2008年的0.4，可见其生命力甚弱。事实也证明，企业在长达9年的时间里一直难以维持正常的生产经营状态。第三，主营业务增长率长期为负数。从2006年到2014年9年间洛阳玻璃仅有三年实现主营业务增长率为正，分别是2006年20.9%、2007年20.96%、2010年20.1%，其他年份全部为负数。从企业的发展来看，一段时间内主营业务增长率的波动虽然是正常的，但就洛阳玻璃来讲，主营业务增长率长期是负数并非是发展良好企业应该具备的走势。

洛阳玻璃公司部分指标绩效分析表

以2012年为时间节点，上交所和深交所进行了退市制度改革，在之前净利润这一单一指标的基础上又增加了营业收入、股票成交量、股票收盘价、年度审计报告为否定意见或无法表示意见、暂停上市后未在法定期限内披露年度报告、连续受到交易所公开谴责等项指标。从退市制度的标准看，退市制度做了进一步细化，退市标准也呈现了多元化，但柔性的成分仍然比较大，刚性略显不足。审视我国的退市制度，从《公司法》到《证券法》、从IPO推出到退市，对退市制度认识还存在理念上的偏差，普遍认为上市是好的，退市就不容易被大众接受，所以迄今为止我国证券市场退市不到百家。而反观相对成熟的资本市场，纳斯达克和纽交所在4年时间里退市率分别为8%和6%。第四，公司盈利能力不强。2006年、2007年洛阳玻璃连续两个会计年度净利润分别为-317.48、-95.34百万元；扣除非经常性损益后为-500.78、-105.99百万元。在这样连续亏损两年面临退市的危机下2008年主营业务毛利率达到了85.51%。从2008年公司提供的财务报告来看，主营业务毛利率飙升的主要原因是售价的提升，影响毛利的另外一个指标并未有太大的变化。2008年净利润扭亏达到12.78百万元，扣除非经常性损益后为10.77百万元。从2011年4月公告的情况看，洛阳玻璃——*ST——ST洛玻——洛阳玻璃，符合摘帽标准，实现了成功摘帽，避免退市。在公司成功摘帽后连续四年主营业务毛利率逐年下滑，到2014年仅有8.5%。从2008年主营业务毛利率 85.51%后续 6年间分别为-36.85%、27.15%、10.85%、20.41%、14.10%、8.50%，总体趋势是下滑，尤其是2009年达到-36.85%。不论从企业的营运、成长或是销售，尽管顺利实现了摘牌，避免了退市，但利润的动态变化值得深思。

（二）融资渠道。

1.银行借款。根据相关规定，不论是上市企业或者非上市企业，如果其资产负债率达到或者大于70%，银行给企业提供贷款决策需要谨慎。2006至2014年洛阳玻璃银行贷款规模分别为902.22、915.61、892.91、740.28、713.94、628.57、572.41、50.70、100百万元。比较同时期的银行借款规模和资产负债率可以看出，作为国有企业的洛阳玻璃公司获得的银行借款规模远超民营企业，即使和同行业相比也高于其平均值。分析其原因，从商业银行来看，因为发股融资的原因，上市公司信用等级比较高。在公司成长过程中，即便是有债务还款的危机，银行也会酌情考虑贷款问题，这样给洛阳玻璃的生存又创造了条件。

2.政府补贴。政府补贴体现的是政府对企业的关怀。就企业来讲一定要从管理上、创新上提升企业的核心竞争力，对洛阳玻璃也是如此。从2006至2014年间政府对洛阳玻璃的补贴分别是：9532.01、6324.10、9787.36、5900、8762.11、7171.83、1058.60、1598.20、0.00 百万元。从补贴的情况和洛阳玻璃在此期间的主营业务毛利率、主营业务增长率、资产负债率、总资产周转率来看，在企业被执行退市风险警示后，2008年政府补贴在区间内达到最高值9787.36百万元，2011年为8762.11百万元，政府补贴均达到相对的最高值。和纳入调整的6个行业中政府补贴的平均值25百万元相比，洛阳玻璃所获得的金额达到平均值的几百倍。根据企业生命周期理论，尽管企业的发展和成长有动态轨迹，但政府资金的注入试图使企业找到一个相对较优的模式来保持企业的发展能力。企业在每个生命周期阶段内充分发挥特色优势，进而延长企业的生命周期，帮助企业实现自身的可持续性发展，所以政府补助资金与企业性质呈正相关。

三、相关建议

从以上分析可以看出，洛阳玻璃多项财务指标均显示其经济效益较差，且长期扭亏无望，符合僵尸企业的标准，退出市场破产处置是必然的结果。但鉴于退市标准和融资约束使其数年来处于“戴帽-摘帽”的更替状态中，不能从根本上解决任何问题。针对类似行业本文提出以下建议：

（一）按照中央引导、企业主体、政府推动、市场运作的原则对僵尸企业进行处置。政府主导或是市场主导对上市公司的成长非常关键。无论是纳斯达克市场或是纽约证券市场，其任何一只股票的入市或者退市都是正常的。可见，摆正证券市场资源配置与市场的关系是市场经济条件下必做的功课。正如十八届三中全会所提倡的要“让市场在资源配置中起决定性作用”，在市场优胜劣汰的支配下，僵尸企业已无空间可存，也没有必要生存。一方面，在全球化市场的背景下，我国的资本市场要与发达的证券市场实现国际趋同，破解制约我国资本市场发展的关键问题；另一方面，我国要提高上市公司的整体质量，而处置“僵尸企业”与引导地方产业升级结合起来，防止风险递延，以优胜劣汰引导经济健康发展。

（二）定位要准，抓住重点，分类化解，形成差异化处置的甄别机制。正确实施“四个一批”。即兼并重组一批，强化管理一批，淘汰落后一批，改造提升一批。具体做法：完善注册制度和产能检测体系，按照结构性改革的方向和要求重点排查涉及产能过剩、盲目多元扩张、负债率高或民间借贷依存度高和欠税、欠薪、欠息、欠费的四欠企业。重视发挥债权人的作用，通过市场手段，合理评估企业是否存在帮扶价值。

（三）推进“腾笼换鸟”企业进入新的产业领域，实现转型升级。把淘汰落后产能与增加新产能相结合，实现产能存量的升级，可以采用“废两旧添一新”的设备原则。积极落实国家2014年7月以来推出的产能置换方案等一系列方案，尤其对平板玻璃行业。

（四）建立完善的融资约束机制，妥善处置银行不良资产，加大冲销坏账的力度和速度。减少金融风险的掣肘。“僵尸企业”的市场化重组，不可避免地会带来坏账、死账。从经济和财务的层面上，死账的形成是多方都不愿看到的，尤其是银行。坏账的风险对银行的压力以及诸多干预因素使银行对主体财务评价的客观性大打折扣。一是产能过剩企业过于依赖银行的间接融资，二是银行的资产大部分集中于传统产业，其中很多是产能过剩行业，只有妥善处置银行不良资产，才能放心大胆地消化“僵尸企业”。可见，“僵尸企业”依法破产，完善破产清算制度，健全市场退出机制刻不容缓。

（五）刚性退市标准，建立高效的退市机制，使资本市场形成“大进大出”的市场格局。如果不恢复资本市场资源合理配置的功能，就会误导投资者，纵容投机赌博，扭曲股价信号，污染A股市场，并使股市丧失资源合理配置的功能。所以一方面我们要全面推行注册制的改革，使“僵尸企业”失去壳资源的价值，另一方面应该建立健全退市制度。而A股市场唯有经过“优胜劣汰”的洗礼之后，上市公司的质量才能有所改观，价值投资的理念才能得到彰显。