基于财务视角的环保产业投资价值的个案分析

陈青青 陈育俭 王灿辉

[摘 要] 随着我国环境问题日益引起人们的重视，环保行业近年来在产业规模与投资力度方面得到了空前的发展。通过以企业估值理论为基础，以清新环境为研究样本，选用市净率法，对公司价值进行评估。结果发现：清新环境财务状况总体优于行业平均水平，投资者对于营运能力良好，盈利能力增强并且发展前景看好公司愿意给出投资溢价。但公司应加强财务风险的管控，并提高收益质量，以持续提升公司投资价值。

[关键词] 相对估值法；企业投资价值；环保行业

[中图分类号] F270 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）07-0157-03

一、文献回顾与评价

投资价值是进行投资决策的重要依据。对长期投资者而言，若仅仅关注市场价值，那么不利于投资者长期投资获得长期收益[1][2]。

关于股票投资价值研究成果有：普拉特（Prat，S.S）[3]提出“影响股票价值的经济本质是股息的请求权”。霍布内（Huebner，S.S）[4]为股价趋向于股票价值。多纳（Donner，O）[5]提出公司的效益决定股票价值，市场供需关系决定股价。股价波动的主要影响因素是股票价值。格雷厄姆和杜德（Graham，B，and Dodd，D，L）[6]认为公司未来的盈利能力决定了企业的内涵价值，乔治·阿瑟那萨克斯（George Athanassakos）[7]提出了以价值投资为基础的组合投资策略。

国内学者投资价值研究成果有：孙岷[8]提出对企业价值有重大影响的参数，如现金流量，折现率等推动了现金流量折现模型的发展。张先治[9]剖析了怎样准确得出企业未来的收益和折现率等数据，用收益法评估企业价值。崔杰[10]发现在评估企业整体价值时，现金流量折现法有一定优势。牟仁艳[11]等人在对照分析研究EVA值与ROE为重点的评估体系相差的基础上，从财务非财务及EVA等几个方面建立包含多个指标的国有企业价值评估指标体系，并结合熵值法和物元分析法建立企业价值评估模型。陈华强[12]提出并利用黑箱理论对企业价值进行评估。

综上，学者们对企业价值的理论研究主要偏重对估值方法的评判及重构企业价值评估体系。实证类的研究偏重于对整个行业投资价值的研究，而对环保行业个体企业投资价值的研究较少。因此，依据估值理论的相关知识，以清新环境的案例为研究样本，分析其投资价值，以期为投资者提供参考。

二、案例分析方法设计

（一）案例分析框架设计

企业价值评估是企业价值最大化管理的需要，也是投资者投资的依据。主要设计为以下研究路线：一是以从财务视角对清新环境的财务状况进行剖析，作为价值投资的基础；二是选择估值模型，对清新环境投资价值进行评估，判断清新环境的投资价值与其股票价格是否发生偏离；三是对公司价值管理存在的问题提出建议。

（二）模型选择与变量说明

企业估值方法有：现金流量贴现法、相对估值法、期权估值法。每种估值方法都各有其优点与适用条件。由于相对估值模型运用简便，适合在研究中进行应用。因此案例分析将采用相对估值模型法。相对估值法有PE、PB、PEG等估值方法。对清新环境的投资价值评估将选择PB法，即投资估计（P）=理论市净率（P/B）*每股凈资产（BPS）。其中P=股价，BPS=每股净资产。市净率估值法是根据企业的净资产，为分析指标提供了一个可靠、有效的比较对象，并给出了一种可以在企业之间进行横向对比的有效标准。常用的PE估值，受EPS不能为负值的限制。

（三）案例公司的选择与数据来源

目前环保产业共有113家上市公司，清新环境作为全国环保行业中脱硫龙头公司，其经营状况具有行业代表性。案例取2012-2016年财务数据做研究，财务数据来自：一是锐思金融数据库；二是锐思数据库中无法直接获取采用ECECL加工获取；三是清新环境网站相关资讯。财务分析中的行业均值取自盛运环保、东江环保、远达环保、万邦达、蒙草生态、博天环境、中国天楹、神雾环保、聚光科技、富春环保等10家净资产规模相近的公司相关财务指标的均值。

三、清新环境估值案例分析

（一）清新环境简介

北京清新环境技术股份有限公司是中国最早拥有特许脱硫运营许可的上市公司，其已有完全自主知识产权的旋汇耦合脱硫技术和具有排他性使用权的活性焦干法脱硫技术。与传统脱硫技术相比，旋汇耦合脱硫技术具有低造价长处；活性焦干法脱硫技术具有节水长处。清新环境在环保行业中位于领先地位，总体的财务情况十分好，高于行业平均水平。

（二）清新环境财务状况分析

企业的财务状况反映企业的经营管理水平及发展潜力。偿债能力体现企业的资本实力，特别是企业所持有的现金流水平；营运能力体现企业现阶段的运转情况；盈利能力体现现阶段企业的盈利状况，是企业估值的基础。

1.偿债能力分析

从表1可知公司流动比呈下降趋势，短期偿债能力降低；资产负债率每年都在上升，且高于行业平均值，表明该公司对债权人利益的保护力度正在减弱，具有一定的偿债风险。

2.营运能力分析

从表2可以看出：公司流动资产周转率逐年上升，公司的营运能力提高。总资产周转率逐年上升，说明公司积极采用有效方法提升各项资产的使用率，处理过剩、废置的资产，增加销售收入，进而使总资产周转率提高。不过，清新环境的总资产周转率基本与行业平均值趋同，说明其各项资产的使用率还有提高的空间。

3.盈利能力分析

由表3可以看出：企业的销售净利率波动不大，说明企业近年投入在加大，成本费用控制还需要加强；净资产收益率逐年上升且上升幅度较大，表明企业的盈利能力在加强。同时公司的净资产收益率高于比行业平均值，说明企业投资获得的收益比行业平均水平高，盈利能力大于行业平均水平。

4.发展能力分析

从表4可以看出：总资产增长率逐年增高，但公司的资产负债率也在加大，说明公司还应当增强自身积累，强化自身的发展能力，依赖于外部负债融资来实现的增长不具有可持续性。尽管目前公司营业收入增长率高于行业平均值，2016年开始出现了下降趋势，净利润增长也开始下降，说明公司投入的加大和市场竞争加剧。

5.获现能力分析

由表5可以看出：公司销售现金比率和资产现金回收率波动起伏较大，从2015年开始整体趋势是下降的并与行业均值趋同，说明公司的收益质量变差，对比行业并无优势。

（三）清新环境投资相对价值评估

依据清新环境的行业数据，根据资产规模、运营、性质相近的选用方法，选用了盛运环保、万邦达和蒙草生态三家对比公司为评判依据，在进行价值估算时，首先选取2016年9月30日盛运环保、万邦达和蒙草生态三家环保公司的市净率为2.68、2.99、5.76，以及清新环境公司当日的市净率为5.94。这样通过比较清新环境和可比公司的数值，得到清新环境的理论市净率水平。然后通过市净率的变形公式估算出清新环境公司的投资价值。

计算三家环保公司的简单算术平均市净率为3.81，计算清新环境的市净率为5.94。因此在计算清新环境的投资价值时便采用二者的平均数值为理论市净率，则清新环境的理论市净率为4.875。

根据市净率的公式：P/B=P/BPS

P/B=理论市净率、P=投资估价、BPS=每股净资产

所以想要求得投资股价P=P/B*BPS，在2016年9月30日清新环境公司的每股净资产是3.09，所以计算清新环境公司的投资估价=3.09*4.875=15.06。

四、结论与建议

（一）结论

清新环境2016年7月-12月收盘价图如图1所示。从股价变动图中可以看出公司在2016年下半年的股价一直在15.06上方波动，说明清新环境的投资价值已经被高估了。虽然通过市净率模型分析的估价并不一定就等于实际市价，因为：一是投资估值的计算是根据第三季度末的每股净资产得出的，得出的数值和实际期内的还原性有所欠缺。二是在运算三家对比公司的简单算术平均市净率时，无法取得更加准确的、充分的第一手数据，因此在精准度上无法给予确保。第三，股票市价容易受市场波动影响。但是根据市净率的估值能在限定的范围内与市场上的股价相近，并可以对所研究的企业投资的时机进行一定的预测。

（二）建议

清新环境财务状况总体优于行业平均水平，但其偿债能力有所下降，尤其是长期偿债能力下降尤为凸显；营运能力从2015年开始也有所下降；获利能力基本稳定且高于同行水平；增长趋势减缓；收益质量有所下降。为此公司应通过优化资本结构，控制负债规模；加强营运资本的投融管理，提升资产运营效率；加强成本费用控制，持续提升盈利能力；優化信用政策，加强应收账款管理，提升收益质量等策略来提升公司的投资价值。

[参考文献]

[1]刘建荣，潘和平.基于财务指标体系的中国上市公司投资价值分析[J].管理学家，2010（5）：53-57.

[2]徐雅萍，刘延年.基于超效率模型中国上市银行投资价值分析[J].经济研究导刊，2010（10）：60-63

[3]Prat.S.S. The Work of Wall Street [M].USA： Palala Press ，1903.

[4]Sharpe， W. F. Capital asset prices-A theory of market equilibrium under condition of risk[M]. USA： Grin Verlag，1964.

[5]Pinches，Mingo and Caruthers.The Classification of Financial Ratios[J].Acta Wasaensia，1990（25）：78-83.

[6]Graham， Dodd， D， L. Security Analysis[M].UK： Mc Gnaw Hill Publisher，1962.

[7]George Athanassakos.Canada's housing bubble：This time is not different [J].Globeand Mai，2013，（2）：21-35.

[8]孙岷.收益法评估企业价值的理论与方法研究[D].北京：清华大学，1997.

[9]张先治.论现金流量为基础的价值评估[J].求是学刊，2000（6）：40-46.

[10]崔杰.企业并购中目标企业价值评估方法的研究及应用[D].贵阳：贵州大学，2008.

[11]牟仁艳，谢佳龙，杨晓璇.基于EVA的国有企业价值评估模型构建与应用[J].金融论苑，2013（9）：182-184.

[12]陈华强.中国私募股权投资估值不确定性问题的研究[D].厦门：厦门大学，2014.

[责任编辑：纪晨光]