如何客观看待当前经济

海通证券 姜 超

进入2018年以来，市场弥漫着各种悲观的情绪。为什么去年大家都在谈厉害了我的国，今年却开始担心国运？

哪些数据下滑、正常与需警惕？

首先，既然大家都在担心危机模式，那我们先来看哪些数据出现了大幅下滑：

（1）比如说汽车销量大幅下滑，8月份乘联会广义乘用车销量同比下降7.4%，中汽协汽车销量同比下降3.8%，此前十年当中乘用车销量下滑主要有过三次，分别是08、11和15年，而乘联会8月份汽车销量降幅已经超过了08年金融危机时期；

（2）空调销量增速转负，7月份空调销量同比下降2.6%，时隔两年再次在非春节月份出现了负增长，此前空调行业的4次销量下滑分别发生在05、08、11和15年。

（3）投资数据同样形势严峻，8月固定资产投资累计增速为5.5%，这一数据创出96年以来的新低，与投资有关的8月重卡销售增速是-23%，也是再度转负并且创下2016年以来的本轮新低。

但与此同时，8月份的很多实物指标依旧保持稳定：

（1）发电量增速依旧稳定，8月份为7.3%，依旧保持在正值区间，而此前在08年金融危机以及15年的经济下行周期中，发电量增速都出现了负增长，而由于所有行业的发展都要用电，因此发电量增速是印证经济走势的重要同步指标；

（2）8月份的挖掘机销量增速还有33%、国家铁路货运量增速还有7.6%，其表现要远好于08年和15年；

（3）而与高端制造有关的前8月集成电路产量同比增长13.4%，不仅好于15年的个位数增长，也远好于08、09年的大幅负增长。

值得警惕的数据：

（1）发电耗煤增速转负，与发电密切相关的6大电厂8月发电耗煤增速为-4.1%，9月上半月又降至-8.7%；

（2）地产销售增速下滑，8月份全国地产销售增速从9.9%降至2.4%，虽然依旧保持正增长，但8月全国首套房贷利率继续走高至5.69%，相当于基准的1.16倍，而居民中长期贷款增速已经从去年2月最高的32%降至8月份的18%，这意味着后续地产销售仍有下行压力；

（3）外需值得警惕，虽然8月份的出口增速依然保持在9.8%的高位，远好于08、09年的负增长，但考虑到中美贸易冲突前景未明，不少企业赶在巨额关税加征之前提前出口，因此未来出口增速也有大幅下行的风险。

总结来说，从当前的经济数据观察，虽然经济增长面临下行压力，但是仅有少数指标的恶化达到了08年危机时水平，而大多数经济指标的表现尚属正常。

消费的降级与升级

从消费的表现来看，确实存在消费降级的隐忧。

衣食住行是居民的基本消费需求，过去40年中国经济的工业化，本质上是靠住行两大需求的拉动。而在今年同时出现了汽车、地产消费的下滑和必需消费的回升，这在一定程度上意味着确实发生了消费降级，大家不买车、买房以后，发现食品、日用品还是买得起的。

但我们曾经研究过美国、日本和韩国等的案例，发现决定房、车消费的核心要素是人口红利，在人口红利结束之后，这些国家的房地产和汽车销售均毫无例外地迎来了下行。

但是地产、汽车的下行不一定意味着经济就没有希望，我们发现中国未来的消费有三大希望：

一是必需消费，毕竟中国的总人口还在增长，这就意味着大家对食品、服装等的需求还会稳步增加。人口红利的下降只是减少了年轻人的消费，这主要集中在房产和汽车，但其实对必需消费影响有限；

二是服务消费，我们看到上半年居民的医疗保险、居住、生活服务还有文教娱乐消费增速高企，其实反映的是居民从衣食住行等实物消费、转向了科教文卫等服务需求。而电影票房的新高，应该也不仅仅是经济下行下的口红效应，还包含了居民娱乐需求的上升；

三是创新消费，在汽车销售当中，虽然整体销售负增长，但是8月新能源汽车的销售累计增速高达50%，SUV型汽车销量增速整体仍高于行业销售增速。

举债发展必有后患

总结当前中国经济面临的压力，其实一方面是自然规律使然。我们经历了40年的工业化，人口红利已经结束了，因此经济发展也从青年阶段步入了中年阶段，发展速度必然面临下降。但是在过去几年，我国地产、汽车销量反而不断创新高，这个背后的一个重要原因其实是在靠举债发展。而到了今年，房、车销售的下滑其实是在为过去几年的透支还债。

基建投资增速的大幅下滑，其实也在于过去政府举债过度。从2013年开始，我国基建投资增速就开始大幅上升，过去5年的基建投资平均增速高达20%。而今年以来由于影子银行的严格监管，再加上地方债务的监管趋严，使得地方政府的隐性债务难以增加，因而即便是增加了1.35万亿的地方政府专项债，也难以抵消新增隐性债务的大幅回落，使得基建投资仍在持续下滑。

因此，靠举债发展其实是希望靠货币超发来抵抗经济发展的自然规律，但其实只是把经济下行的趋势延后，而且可能把问题越拖越严重。

减税发展就有未来

过度举债已经发生在我们经济的各个部门，包括企业部门、政府部门和居民部门，因此未来应该坚定不移去杠杆。8月份的金融数据当中，代表非标融资的信托、委托贷款仍在继续萎缩，这说明我们的去杠杆还在继续。虽然可能会带来经济短期下行、债务违约爆发的代价，但这是恢复健康的必由之路。

单纯去杠杆会给经济带来压力，因此需要及时补充“营养”，最有效的方式莫过于大规模减税降费。去年政府实施了营改增，今年5月份将增值税税率下调了1%。但是上半年税收增速高达14.4%，增值税增速高达16.6%，均远超10%的GDP名义增速，这意味着企业的税费负担不减反增。但是8月份的增值税增速降至2.1%，而且是连续3个月保持在5%左右甚至以下，这意味着增值税的减税效应正在体现，此前增值税增速过高主要与PPI过高以及营改增导致税基变大有关，但随着PPI的回落和税基效应消失，未来减税效应也有望逐渐体现。

展望未来，虽然中国经济增速的下滑不可避免，但不一定是危机模式。只要坚持去杠杆，下决心减税费，进一步加大改革开放力度，就可以形成良币驱逐劣币的正循环，逐渐恢复健康。

图：8月增值税增速大幅下降