我国新能源上市公司融资结构研究

岳尧

摘要：自传统资本结构理论被西方学者提出后，有关资本结构的理论与实证研究在西方国家逐渐走向成熟。资本结构变动又是公司向外部投资者传递公司未来收益的信号，所以一向受到理论界的重视。但是，西方的资本结构理论是建立在“有效市场”假说的基础上，以较为健全的法人治理结构，发达的资本市场、多样的融资条件作为前提条件。而在我国，西方的资本结构理论缺乏上述应用前提，是否符合国内的情况，还需要进一步的研究。目前，国内对资本结构的研究，多是对上市公司整体作为研究对象，研究结论也不尽相同。并且在当前的研究中，还很少有学者从新能源行业的角度研究其资本结构。新能源行业作为战略新兴行业，正处于初级发展阶段，发展较不完善，尤其是资本结构方面，其资本结构对于股东和国家来说就显得尤为重要。

关键词：资本结构；股权结构；债权结构；融资

一、文献综述

（一）国外文献综述

Mdoigliani&Miller;（1958）在其著名论文《资本成本、公司融资与投资理论》提出著名的MM定理，成为现代资本结构理论的基础。由于这一命题只有在完全契约条件下才能成立，而现实中该条件并不存在。Modigaliani and Miller（1963，1966）研究考虑税收抵扣不同资本成本的计量，认为债务利息的税收抵扣使债务资本成本下降；Scott（1976）在研究破产成本理论认为由于企业发生破产会产生实际成本，而负债比率越高，发生破产的可能性越大，因而过高的负债比率会降低上市公司价值。Jensen and Meckling（1976）研究代理成本对企业融资的影响，认为债务资本有助于减少代理成本，股东倾向于保持较高水平的财务杠杆比率，而经理人则倾向于保持较低水平的财务杠杆比率。Talmor（1981），Majluf（1984） and Myers（1984）等学者从信息不对称角度出发，提出“优序融资理论”，认为企业融资方式选择的顺序依次是内源融资—债务融资—股权融资。Ritter（2002），Baker and Wrugler（2002）等从机会窗口的资本结构理论出发，认为由于市场的无效率性，公司融资决策随着债务和权益价值的变化而变化，存在着最佳融资时机窗口问题。

（二）国内研究现状、水平及发展趋势

我国真正对公司的融资问题研究起源于改革开放以后，陈小悦（1995）在分析了我国股市的收益与负债权益比率之间的关系后，得出了两者负相关的结论，開创了我国上市公司资本结构与企业融资行为的研究的先河。黄少安、张岗、阎达五（2001）研究发现我国上市公司重股权融资、轻债权融资，这与成熟的优序融资理论相悖。郑祖玄（2004）等学者指出股权分割是上市公司过度股权融资的结症所在，并得出过度股权融资的结果是股票价值和净资产相等，即市净率趋向于1。马磊（2007）认为，我国上市公司股权高度集中，控股股东在上市公司中往往处于绝对控股地位，加上我国目前法律体系的不健全，很容易造成控股股东利用手中的控制权侵害中小股东利益的现象。同时他发现目前我国控股股东侵占行为比西方发达资本主义国家更明显。

然而，我国对于上市公司的融资结构大多都是从股权分置角度方面进行说明，而对于控股股东，市场投资者，以及公司管理层的论述较少，对过度融资和融资时机选择则以及制度约束很少涉及到。

二、新能源上市公司资本结构现状

公司处于不同的生命周期时其资本结构会有不同的特征，新能源行业作为高速成长的行业，其资本结构特征会是本文研究的一个课题。

本文选取了77家在沪深A股上市的新能源行业企业，选用2014～2016年的数据，对资本结构进行分析。

三年间资产负债率平均值为0.53212、0.53347、0.55864，相差不大，由此可以判断新能源行业新能源行业上市公司负债融资规模变化不大。2014年我国A股上市公司平均资产负债率为0.46，由此可见新能源上市公司资产负债率的水平与我国整体上市公司水平差异较大，说明国家政策支持新能源行业负债融资，使其资产负债率相对国内上市公司较为合理。但根据西方最优资本结构理论，当资产负债率处于0.6～0.7时能充分发挥负债的节税效应，所以新能源上市公司资产负债率还有上升的空间。但同时，三年间资产负债率也有逐渐上升的趋势，应保持当前水平，适度负债，避免负债水平过高给企业带来破产风险。

所有者权益比率与资产负债率之和等于1，从另一方面反映了企业长期财务状况。新能源行业上市公司所有者权益比率平均水平三年间分别为0.46787、0.46652、0.44135，说明该行业上市公司积极利用财务杠杆作用扩大规模。

2014～2016年流动负债比率均值分别为0.74820、0.76073、0.72176，比例较高，说明新能源上市公司偏好利用短期资金满足资深资金需求，负债结构失衡。

新能源行业上市公司2014～2016年长期资本负债率分别为0.22770、0.21489、0.25919，长期负债占长期资本比重较小，长期负债利用效率不高。作为新兴的高科技产业，应该加强研发投入，尽量提高长期负债占总资本的比重。

三、资本结构存在的问题

（一）新能源行业上市公司年度负债规模变化不大

与我国上市公司资产负债率均值相比，该行业上市公司资本结构较为理性，一方面国家的政策支持为新能源行业上市公司提供了较为便利的融资条件；另一方面也说明新能源上市公司本身积极利用财务杠杆扩大公司规模。三年间资产负债率不断上升，但也要防止资产负债率过高带来破产风险。

（二）新能源行业上市公司负债结构失衡

非流动负债与流动负债结构失衡，新能源上市公司过多依赖于短期资金；同时，长期资本负债率也较低，说明并未充分利用长期负债。

（三）负债融资中，外部融资所占比例较高

新能源行业上市公司主要依靠借贷资金筹集资金，随着时间的推移，偿还本息会给新能源行业上市公司带来较大的财务风险。

四、建议

（一）内部因素治理

1. 樹立最优资本结构理念，适度提高负债水平，尤其是长期资本负债率。但也要防止负债过高对企业带来财务风险。由前面的描述性统计发现长期资本负债率比例很小，而根据生命周期理论，处于成长期的新能源企业应该增加中长期融资，提高长期资本负债率。而该行业短期负债比率过高，三年来一直保持在70%以上，这会使得企业不断面临还债压力，因此应该增加负债特别是长期负债的比例。

2. 充分运用非债务税盾效应。新能源行业作为国家政策支持的战略新兴产业，处于高速发展时期，其研发投入、销售渠道扩展等方面都需要投入大量资金。而非债务税盾效应也与资产负债率呈正相关，所以购建固定资产、无形资产、增加研发费用投入等有利于新能源企业实现最优资本结构。

3. 客观看待企业盈利能力。企业的盈利选取不同的指标评价与资产负债率呈现不同的相关关系，甚至相反的结论 。一方面，盈利能力强的企业会更多的运用内源资金进行筹资，可减少外部融资需求，降低企业资产负债率。另一方面，净资产收益率还可以用来衡量企业所有者权益获利情况，而这一指标与资产负债率呈负相关，但是应该注意到该指标主要是衡量所有者权益的获利能力，并未将公司的债权人考虑进去。所以总体来讲，新能源上市公司还是要提高盈利能力，才能获得投资者或债权人的认可，获得外部融资。这样既有能力偿还借款，又可以扩大多企业的投资，增大公司规模，优化企业资本结构。

4. 加强公司治理，优化股权结构。当终极控制人通过金字塔式的股权结构控制公司时，资本结构会因终极控制人为获取私利而受到影响。终极控制人通过交叉持股等方式使得控制权与现金流量权相分离，增大代理成本，降低企业价值。所以要适当降低终极控股股东的控制权，降低控制权与现金流量权的分离，防止内部人和直接控股股东对中小股东的利益损害。

（二）外部因素治理

1. 加强对大股东、高官的监管，避免其经营决策只为自己的短期利益，而不是公司的整体价值最大化。改善公司治理制度，完善机构投资者、董事会、独立董事、监事会的监督作用。

2. 拓宽融资渠道，相关部门应该为新能源优质上市公司发行债券提供便利条件。

3. 由于新能源上市公司长期资产负债率很低，国家应该鼓励其对研发、固定资产加大投资，为其提供一定的减免税、补贴政策。

4. 加快资本市场改革，提高资本市场效率。由于我国是弱有效的资本市场，使得在有效资本市场假说下的最佳资本结构理论不能完全适用于我国，我国的资本市场也存在自己的特点，为使得企业健康有效的发展，加快资本市场改革，构建有效资本市场迫在眉睫。

参考文献：

[1]李维安.公司治理[J].南开大学出版社，2001.

[2]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（01）.

[3]刘星，魏锋，詹宇，等.我国上市公司融资顺序的实证研究[J].会计研究，2004.

[4]马磊.中西方上市公司股权结构对比[J].中国人民大学学报，2007（04）.

（作者单位：同济大学）