定向增发中大股东财富转移行为研究综述

李路 张存彦 王建忠 常海晴

【摘要】2006年股权分置改革之后，定向增发得到了迅猛发展，但同时也出现了一些问题。大多数学者通过实证研究表明，定向增发中存在大股东财富转移行为，严重侵害了中小股东的利益，本文对现有文献进行了梳理总结，发现上市公司大股东会通过盈余管理、资产注入、时机选择及现金分红等方式进行财富转移。

【关键词】定向增发 大股东 财富转移

自2006年股权分置改革以来，随着《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》一系列法律法规的制定，使定向增发这种股权再融资方式逐渐进入到我国资本市场。由于其发行门槛低，发行费用少，发行程序简便等优点，日益受到上市公司和机构投资者的青睐，与此同时，其存在的问题也日益突出，引起了理论界和学术界的关注。在定向增发过程中，大股东作为理性经济人，以实现自身利益最大化为目标，存在侵占中小股东利益进行财富向自身输送的机会主义动机，许多学者以此为出发点，探究大股东的财富转移行为，研究内容主要从盈余管理、资产注入方式、时机选择、现金或股利分红等角度展开。

一、盈余管理

企业的大股东可以通过定向增发前后盈余管理粉饰业绩或影响股价，达到财富转移的目的。章卫东（2010）[1]通过研究证明了大股东在定向增发过程中存在盈余管理的动机，并发现当大股东及其相关投资者参与时会进行定向增发前的负向盈余管理，降低发行价格，而当外部机构投资者参与时实行正向的盈余管理从而抬高发行价格，而且控股股东持股比例越高盈余管理程度就越强。并指出盈余管理程度越强，增发后的股价表现越差，说明大股东通过对中小股东利益进行侵害而达到财富向自身输送的目的。毕金玲等（2016）[2]研究盈余管理与增发对象的关系，发现在定向增发前上市公司存在盈余操控行为，当发行对象是控股股东时会在定向增发前一年进行负向盈余管理以调低利润，使发行价格降低，提高折价水平，这样就能够以较少的资金得到较多的股份，从而实现财富的转移。宋鑫等（2017）[3]通过分析盈余管理和折价率的关系，发现真实盈余管理取代了应计盈余管理成为大股东在定向增发中进行利润操纵的主要手段。

二、资产注入方式

国外定向增发主要以融资为目的，并大多数以现金认购，所以关于资产注入的研究文献较少。我国定向增发股份可选用现金和资产等多种方式进行认购，但用非现金方式进行认购也给大股东进行利益输送提供了机会，如大股东通过注入劣质资产、虚增资产价值的方式进行财富转移。颜淑姬（2012）[4]以2006-2009年大股东以资产对定向增发的股份进行认购的A股上市公司为样本，通过实证研究发现，大股东注入资产的评估增值率显著高于行业平均水平，存在资产高估现象，而且无论是单指标分析还是综合绩效指标分析都表明，定向增发后公司的业绩短期内会有所提升但从中长期来看却呈显著下降趋势，一定程度上说明大股东注入的并非优质资产。说明了大股东的资产注入行为并不是对公司的支持，而是借助非资产价值不确定的特点以更加隐蔽的方式掏空上市公司。章卫东（2012）[5]提出定向增发注入资产的质量难以判断，加大了注入资产的监管难度，因此可能存在大股东注入劣质资产或虚增注入资产的价值进行财富转移的现象，并建议监管部门重视定向增发中注入资产的质量，保护中小投资者的利益。邓路和廖明情（2013）[6]从投资者异质信念的独特视角进行研究，发现投资者异质信念越大，大股东利用资产进行认购定向增发股份的动机越强烈，说明在这种情况下可能有隧道效应。

三、时机选择

大股东可能选择在对自己有利的时机进行定向增发，如控股股东通过股份的减持实现套利行为，具体情况如二级市场高价减持后低价参与定向增发，或低价参与定向增发后再高价减持。还可能通过选择在股价低谷时刻意停牌、定向增发前打压股价等使增发价格降低从而进行财富转移。邓鸣茂（2016）[7]首次提出这种全新的套利模式，其将减持时机分为三类，分别为定向增发预案公告日前减持、预案公告日到增发公告日之间、增发公告日后至增发股份解禁前，发现在增发公告日后到定增股份解禁前减持大股东具有最高的套利收益。这种套利模式规避了禁售期的限制，具有一定的隐蔽性。王力（2017）[8]证明了减持套利的收益是大股东进行定向增发的主要动机，其择时能力来源于大股东对上市公司的控制力和影响力，而且大股东减持行为会侵害中小股东的利益。大股东除了操纵减持时机实现套利行为外，吴育辉等（2013）[9]指出大股东还可能通过操控停牌时间实现财富转移目的。其用大样本进行了更加全面系统的分析，得出如下结论：一是公司在股价高时倾向于向机构投资者进行定向增发使大股东能从中获利，在股价低时倾向于向大股东增发从而使大股东节约成本；二是若控股股东对自身进行定向增发时更倾向于主动选择申请临时停牌，并且具有更高的停牌概率和更长的停牌时间。即控股股东通过时机选择和操纵停牌时间来锁定较低的发行价格，节约了购买成本，通过侵害中小股东利益实现了掏空行为。

四、现金或股利分红

上市公司定向增发后的分红行为引起了学者们的思考，既然公司有充足的资金进行分红，为何还会向大股东进行再融资？由此许多学者质疑定向增发的动机是否与财富转移有关。国外的私募融资没有禁售期的限制且相关监管体制较为完善，现金分红对大股东与中小股东的代理问题只是起到缓解作用，并不会出现大股东利益输送现象，而我国的这种现象却较为普遍。赵玉芳等（2011）[10]基于沪深两市实施定向增发的438家上市公司的数据，运用可比公司法和双重差分法研究了定向增发后的现金分红水平，发现定向增发当年上市公司发放的现金股利显著增加，上市公司利用现金分红进行财富转移的现象在我国具有普遍性，并且因我国缺乏相应法规的约束而具有合法性外衣。李平和李刚（2014）[11]首次将理论分析与实证研究相结合，指出与未实施再融资的公司相比，同期实施定向增发的公司在增发完成后会分配更多的现金股利。并进一步将定向增发分为仅面向大股东、仅面向外部投资者和大股东与外部投资者同时参与三种情形，发现有大股东参与时现金分红增加和股利支付率提高的公司占比明显偏高，证明了大股东将现金分红作为一种财富转移的工具。阮永平和读人（2017）[12]将公司性质和增发对象分别与股票股利的关系进行研究，发现上市公司会在定向增发预案公告前先宣布发放股票股利这一利好消息导致股价上涨，然后再通过预案的公告致使股价进一步加倍上涨，大股东趁此时机大量减持存量股票，套现圈钱，达到財富转移目的。

五、其他方面

彭韶兵等（2018）[13]从宏观角度分析，基于政府补贴视角，揭示了定向增发的定价机制作用于折价率的经济逻辑，发现政府补贴能够引起定向增发的高折价，以此做为大股东利益输送的间接手段，并且财富转移程度因产权性质和定增对象的不同而有所差异。罗琦等（2017）[14]从媒体情绪角度检验对大股东财富转移的影响，用情感倾向、集中程度和报道数量三个维度衡量媒体情绪，发现当大股东持股比例大于认购比例时会选择媒体情绪较为乐观的情况下进行定向增发，相反，当大股东认购比例大于原持股比利时更倾向于在媒体情绪较为悲观时进行增发，媒体情绪越偏离中性程度，大股东获得的财富转移量越大。周艳（2016）[15]基于产品市场竞争与定向增发折价的关系来考察大股东的财富转移行为。产品市场竞争作为重要的公司外部治理机制可以缓解信息不对称和代理冲突，研究发现，竞争程度越高，折价水平越低，在一定程度上抑制了大股东进行财富转移。夏鑫等（2016）[16]认为在中国，政治关联与企业获得的资源有相关性，其通过将进行过定向增发的A股上市公司分为国有性质和其他性质进行研究，研究结果表明政治关联与企业募集资金数量成正相关关系，可能存在大股东利用关联方对企业进行财富转移的行为。

参考文献

[1]章卫东.定向增发新股与盈余管理——来自中国证券市场的经验证据[J].管理世界，2010（1）：54-63.

[2]毕金玲，邱新元，刘越.定向增发公司会进行盈余操纵吗？[J].投资研究，2016（9）：67-81.

[3]宋鑫，阮永平，郑凯.大股东参与、盈余管理与定向增发价格偏离[J].财贸研究，2017（10）：86-97.

[4]颜淑姬.资产注入——利益输入或利益输出？[J].商业经济与管理，2012，1（3）：75-84.

[5]章卫东.谨防控股股东在资产注入中向上市公司“注水”[J].会计之友，2012（21）：4-7.

[6]邓路，廖明情.上市公司定向增发方式选择：基于投资者异质信念视角[J].会计研究，2013（7）：56-62.

[7]邓鸣茂.大股东减持时机与定向增发套利行为研究[J].审计与经济研究，2016，31（3）：73-82.

[8]王力.大股东为什么积极参与定向增发？——基于大股东减持定向增发限售股的分析[J].商业研究，2017（2）：58-64.

[9]吴育辉，魏志华，吴世农.时机选择、停牌操控与控股股东掏空——来自中国上市公司定向增发的证据[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2013（1）：46-55.

[10]赵玉芳，余志勇，夏新平，等.定向增发、现金分红与利益输送——来自我国上市公司的经验证据[J].金融研究，2011（11）：153-166.

[11]李平，李刚.我国上市公司定向增发的分红偏好：理论分析与实证检验[J].新金融，2014（11）：51-56.

[12]阮永平，读人.定向增发、股票股利与大股东利益输送[J].财会通讯，2017（21）：3-8.

[13]彭韶兵，王玉，郑伟宏.政府补贴是否间接助推了定增“盛宴”？[J].财经研究，2018，44（1）：87-99.

[14]罗琦，喻黄颖，伍敬侗.媒体情绪、股权再融资与股东间财富转移[J].证券市场导报，2017（8）：42-50.

[15]周艳.产品市场竞争与定向增发折价——来自沪深两市A股上市公司的经验证据[J].财会通讯，2016（23）：29-31.

[16]夏鑫，阴越栋，路雅晴，等.政治关联对定向增发影响的实证研究——来自中国上市公司的数据[J].会计之友，2016（23）：28-34.

作者简介：李路（1992-），女，汉族，河北唐山人，管理学硕士，毕业于河北农业大学商学院会计学专业，研究方向：会计与审计理論。