股权激励提高了企业创新投资意愿吗

董屹宇 郭泽光

摘要：以2007—2015年A股上市公司为样本，采用双重差分模型检验了股权激励与企业双元创新投资之间的关系。结果表明：股权激励对于企业双元创新投资产生的影响并不相同，它能显著提升企业探索性创新投资水平，对开发性创新投资的作用则不明显；国有股权显著削弱了股权激励对于探索性创新投資的正向作用，较高的市场化程度显著增强了股权激励对企业探索性创新投资的正向作用，但二者对股权激励与开发性创新投资之间的关系有显著影响。

关键词：股权激励；双元创新；产权性质；市场化程度

文章编号：2095-5960（2018）04-0043-11；中图分类号：F275.2；文献标识码：A

一、引言

企业作为国家技术创新的主体，在提升国家创新能力方面发挥着至关重要的作用。随着我国经济步入“新常态”，持续提高企业的创新投资意愿、提升企业创新能力是加快实现我国建设创新型国家这一战略目标的重要手段。然而，由于创新具有长期性和高风险性特征，企业进行创新投资无疑延长了预期收益的实现时间，承担了更多风险。而相比股东，管理者更倾向于实现短期收益和低风险投资，以便最大化其自身利益，这很可能导致企业创新投入不足。因此，如何有效激励企业管理者以便提升企业创新投资意愿受到了社会各界的广泛重视。

虽然股权激励通过赋予高管部分剩余索取权的方式，在一定程度上减少了股东与管理人员之间的利益偏差，缓解了二者之间的代理问题（宋玉臣、李连伟，2017）[1]，但是，在提升企业创新投资方面，现有研究结论并不一致。大量研究证实了股权激励的治理作用，认为股权激励协调了所有者与经营者的利益偏差，提高了企业创新投资水平（Makri et al.，2006）[2]。但也有学者指出股权激励的实施效果不符合人们的理想预期，甚至会产生负向作用（Panousi，Papanikolaou，2012）[3]。对于上述分歧，从研究视角上看，可能是由于现有研究大多都将创新投资视为是同质整体。而双元创新理论认为，企业创新既有通过应用已有技术来获取收益的创新活动（开发性创新），也有探索新技术的创新活动（探索性创新），二者在收益获取和风险承担方面有着明显差异（McGrath，2001）[4]。因此，股权激励机制对于企业双元创新活动很可能发挥着不同的作用，在研究时应当加以区分。

为了探究股权激励是否能够有效提升企业在这两种创新上的投资意愿，本文以2007-2015年进行了创新投资的A股上市公司作为样本，利用双重差分模型分别考察了股权激励机制对企业双元创新投资的影响。研究结果表明：股权激励能够显著提升企业探索性创新投资水平，而对于开发性创新投资的促进作用则不明显。此外，本文还考察了产权性质与市场化程度对于上述关系的调节作用，发现国有股权显著削弱了股权激励对于探索性创新投资的正向作用，较高的市场化程度显著增强了股权激励对企业探索性创新投资的正向作用，而二者对与股权激励与开发性创新投资之间的关系并无显著影响。

本文可能的贡献如下：（1）现有的文献绝大部分将创新投资视为统一整体，而本文根据双元创新理论，区分探索性创新投资和开发性创新投资，分别检验股权激励机制对于两种创新投资是否产生显著的激励作用，这有助于理解企业创新激励的决策机理；（2）本文考察了不同产权性质和不同市场化程度对股权激励与企业双元创新投资关系的作用，这细化了企业创新激励的相关研究，为企业选择合理的激励机制以促进企业创新提供了理论支撑和决策依据。

二、文献综述

创新是企业获取持续竞争优势的关键力量，也是一个国家和地区经济增长和社会进步的重要驱动力量（姜琪，丁启军，金娜，2016[5]；苏国红，欧晓静，2016[6]；易文钧，吴晓杰，邢斐，2017[7]）。目前国内许多学者对创新展开了研究，如邵传林和王丽萍（2016）[8]从制度环境质量，许为宾和周建（2016）[9]从政府治理和CEO权利，徐波（2016）[10]从省份间创新的合作机制，孙源（2017）[11]从创新生态系统，李优树、蔡晶欣和庄鑫康（2017）[12]从资源型城市转型，李婷婷（2017）[13]从风险投资集聚，谢罗奇和郭巍（2017）[14]从装备制造业，周灿和曾刚（2016）[15]从高新技术产业，成海燕和徐治立（2017）[16]从企业的生命周期，郑丽和陈志军（2017）[17]从子公司股权激励等角度探讨了我国的创新问题。特别地，管理者是企业经营管理的直接决策人，对企业创新投资活动会产生重大影响。所以，探究如何对管理者进行有效的创新激励尤为重要。基于此，许多学者分析了企业激励机制对于企业创新有怎样的作用（许婷、杨建君，2017）[18]。

以往文献表明能够容忍早期失败并奖励长期成功的激励机制更有利于企业创新（Tian，Wang，2011）[19]，而股权激励正是一种更加关注企业长期绩效的激励形式。因此，许多学者从代理理论出发，对企业管理层股权激励机制与创新投资水平的关系进行了理论分析，他们认为股权激励赋予了管理人员部分所有权，使得管理人员的个人收益与企业绩效挂钩。相比而言，实施股权激励使得管理人员愿意承担更多的投资风险以提升企业业绩，从而实现自身期望效用的最大化，这缓解了股东与管理层在包括研发支出在内的长期性投资上的代理冲突（王姝勋等，2017）[20]。然而，尽管理论上股权激励已经被当作是缓解创新投资过程中代理问题的重要手段之一，但相关经验证据却不一致，有的甚至是互相矛盾的。许多研究证实了股权激励在创新投资中的正向作用，认为对管理人员实施股权激励政策有助于促进企业投资于研发项目、开展更多的创新活动（翟胜宝、陈紫薇，2016）[21]；然而，也有文献认为股权激励强度与创新投资之间并不是单纯的线性关系，而是表现为倒“U”型关系（王文华等，2014）[22]，即当对管理人员实施股权激励强度较低时，利益趋同效应显著，给予管理人员更多的股权激励有助于增加企业的创新投入，而当股权激励强度过高时，壕沟效应体现，管理层在企业中处于控制地位，此时即便增加股权激励强度也难以增加企业创新投资意愿甚至会减少创新投资。

但是，大多数研究在对股权激励与企业创新之间的关系进行分析时，认为创新投资之间没有差异。然而，已有文献表明企业创新投资并非是同质的，根据双元创新理论，探索性创新投资与开发性创新投资之间在预期收益获取时长、投资风险承担大小等方面均存在显著差异（McGrath，2001）[4]。目前对于创新投资的研究大多忽视了这一点，仅有少数学者将探索性和开发性创新区分开来，从管理者个人特征和财政补贴的角度分析了其对两种创新投资的不同影响机制。翟淑萍和毕晓方（2016）[23]实证研究表明管理层自信有助于企业进行更多的探索性创新投资，而这种自信的异质性则会降低探索性创新投资，但是无论是自信程度还是自信异质性对开发性创新投资均无显著影响。朱磊等（2017）[24]分析了管理者任期与两种创新的关系，结果表明无论是既有任期还是预期任期对于两种创新投资的影响方式均不相同。

综上所述，现有文献对于企业创新投资的影响因素已经从多个角度进行了较为广泛而全面的研究，但是在管理层股权激励这一问题上仍有以下尚需补充研究之处：（1）现有文献对企业股权激励与创新投资这一问题的研究结论仍有争议，这很可能是由于绝大多数文献均将研发投资视为同质的整体，并未对探索性与开发性创新投资加以区分。因此本文将二者区分开来进行分析，分别探讨管理层股权激励对于两种创新投资的作用；（2）激励机制的作用效果往往会受到企业性质与外部环境的影响，因此本文进一步分析在不同产权性质和处于不同市场化程度的企业中，股权激励对于企业双元创新投资的作用。

三、理论分析与研究假设

（一）股权激励与企业双元创新投资

双元创新理论认为：企业技术创新可以分为探索性创新（Exploration）和开发性创新（Exploitation）两类。其中，探索性创新是指企业利用全新的知识和技术或为进入全新的市场开展的创新活动，这种创新的主要目的是增强企业的灵活性与多样性；而开发性创新是企业对现有知识的充分利用或是对现有资源和能力的有效挖掘和开发，这类创新的主要目的是提升现有产品的质量、提高企业的竞争能力。对比而言，探索性创新投资在创新成果转化、实现创新投资收益方面通常需要花费更长的时间，这种创新的不确定性较大，需要企业承担更高的投资风险；而开发性创新的投资收益往往能在较短时期内得以实现，且具有较强的可预测性，因此，这类创新需要企业承担的投资风险较低（McGrath，2001）[4]。

根据双元创新理论，本文认为虽然股权激励有助于协调股东与管理者在长期投资决策行为上的矛盾冲突，提高企业的整体创新投资水平，但是鉴于双元创新投资活动在风险和收益上存在差异，股权激励在提升企业上述两种创新投资意愿上的激励效果并不一致。对于探索性创新投资而言，一方面这类创新投资会给企业未来收益带来更大的不确定性，使企业承担更高的投资风险，但另一方面也能够促使企业更加适应市场的长期需求，对企业长远发展更有益处。所以，当企业选择对管理层实施股权激励时，股东和管理人员在长期投资决策上面的利益冲突得以协调，从而减少管理人员短视行为，提升企业探索性创新的投资水平。相比而言，开发性创新投资更能够有效满足顾客和市场当前的需求，与企业中短期效益的联系更为紧密。企业进行开发性创新投资能够有效降低新产品的研发和推广风险，实现企业中短期绩效的提升，而这刚好也同管理人员自身利益诉求较为一致。所以，管理层能够自觉地开展开发性创新投资，以保障自身利益最大化而不依赖于激励政策的实施。基于此，本文提出以下假设：

H1：企业采取股权激励政策能显著提高探索性创新投资水平，而对开发性创新投资作用不显著。

（二）产权性质、股权激励与企业双元创新投资

由于我国产权制度背景的特殊性，我国国有企业和非国有企业在经营目标、高管任命考核、监督治理效果等方面均存在一定的差异，从而使得这两种企业在股权激励所发挥的政策效果上也不尽相同（李丹蒙，夏立军，2008）[25]。一方面，相比非国有企业，与政府有着天然联系的国有企业承担着更多的非经济任务，并且国企高管的任命考核和晋升调任往往受到上级主管单位的主导，因此即便实施股权激励政策，他们也更为关心企业短期目标的完成情况和上级单位所布置的任务是否实现。在创新投资这一决策上，相比而言探索性创新的投资周期更长，风险更高，这与国企高管的目标利益并不契合，因此，國有企业实施股权激励政策对于探索性创新投资的作用效果更差。另一方面，国有企业中由于存在国有所有者缺位问题，企业治理机制和监督效用并不理想，因此相比其他企业而言，给予管理者股权激励会加大国企高管在企业中的权威，更容易造成“内部人控制”，从而加剧国企高管的短视行为，忽视一般股东所追求的长期绩效发展，降低风险性更高的探索性创新投资意愿。基于以上分析，本文提出假设H2：

H2：国有企业性质降低了股权激励对探索性创新投资的促进作用，而对股权激励与开发性创新投资之间的关系影响不显著。

（三）市场化程度、股权激励与企业双元创新投资

股权激励的投入成本高低与协调效果优劣可能会受到外部环境因素的影响。而市场化程度作为一项综合性指标正是对一系列经济、社会、法律因素的良好测度（樊纲，王小鲁，2003）[26]。因此，处于不同市场化程度的企业，股权激励与双元创新投资之间的关系也有所差异。当企业所处地区的市场化程度较高时，政府对企业的干预较少，企业外部社会资源配置会更有效率，企业更加容易获取各类市场信息。这种良好的市场环境会给作为激励对象的管理者提供更好的发展环境和机会，同时也能更有效、更及时地约束管理者的行为。因此，较高的市场化程度能够更好地协调股东与管理者在长期投资目标上的差异。而相比风险性较小的开发性创新投资，高市场化程度更有助于加强股权激励与风险性较大的探索性创新投资之间的正向关系，提升企业探索性创新投资意愿。此外，在市场化程度较高的地区，市场竞争水平相比其他地区更为激烈。这使得在该地区的企业必须提高其长期的持续竞争力才能维持自身的生存与价值的提升，实施股权激励会使得管理者更加注重与企业长期发展目标相契合的探索性创新投资行为。因此，在市场化程度较高的地区，企业实施股权激励更有利于提高企业探索性创新投资水平。基于此，本文提出假设H3：

H3：较高的市场化程度提高了企业股权激励对探索性创新投资的促进作用，而对股权激励与开发性创新投资之间的关系影响不显著。

四、研究设计与数据描述

（一）变量选择及定义

1.双元创新投资的衡量。根据《企业会计准则第6号——无形资产》，我国企业内部研究开发项目的投资应当分为研究阶段投资（R）与开发阶段投资（D），研究阶段投资比开发阶段投资具有更大的风险和结果的不确定性。因此本文认为，研究阶段投资更偏向于探索性创新投资支出，而开发阶段投资更偏向于开发性创新投资指出。借鉴毕晓方等（2017）[27]的研究思路，本文将研究阶段投资（R）视作探索性创新投资，将开发阶段投资（D）视作开发性创新投资，并将二者均除以总资产以消除公司规模的影响。

2.股权激励的衡量。虽然国内针对股权激励的效果进行了大量研究，但大部分实证分析中仅以管理层持股比例作为股权激励（Option）的替代变量，由此将导致该变量的衡量偏误，影响实证分析结果。本文依据样本公司是否实施股权激励来定义该变量。若样本公司公布了股权激励方案，并且中途没有取消该方案则取值为1，与之相对，若样本公司未公布股权激励方案或中途取消激励方案则取值为0。

3.控制变量的选择。本文参考前人相关研究，加入影响企业创新投资的公司财务变量和公司治理变量，考虑到不同年份和行业可能会对创新决策产生影响，本文还加入了年份和企业所属行业的虚拟变量。具体的控制变量定义如表1所示。

（二）模型设计

为检验股权激励是否能够有效提高企业双元创新投资的意愿，本文构建以下双重差分模型进行检验：

其中：被解释变量R和D分别表示企业的探索性创新投资水平和开发性创新投资水平；解释变量Option为股权激励哑变量，当上市公司采取过股权激励决策时取1，否则取0；After表示激励前后哑变量，当样本公司股权激励“发生”当年及以后年度取1，否则取0，如果样本公司存在多次公布激励方案的情形，我们只取第一次进行研究；Afteroption为Option和After的交叉项，该交叉项即为实施股权激励对企业创新影响较为准确的度量结果，我们关心的是Afteroption的系数β3。另外，考虑到股权激励政策可能存在滞后效应以及防止内生性的需要，我们将变量做滞后一期处理。

（三）样本选择与数据来源

鉴于研究模型中滞后一期变量以及数据的可得性，本文选择2007-2015年有创新投资的A股上市公司作为原始样本，并按下列原则进行筛选：首先，剔除创新投资数据缺失及没有分别披露研究支出和开发支出的公司；第二，剔除金融保险类上市公司；第三，剔除ST、*ST和已经退市的公司；最后，剔除财务信息等样本数据有缺失的公司。另外，为消除异常值影响，对所有连续变量均进行了两端各1% 的Winsorize处理。文中上市公司相关数据均选取自CSMAR数据库。本文主要使用STATA13.0统计软件进行实证分析。

五、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了各个变量的均值、标准差、极小值和极大值等指标。由表中数据可知，探索性创新的样本组（Exploration）有7275个观测值，开发性创新的样本组（Exploitation）有2521个观测值。从中我们发现，样本企业探索性创新投资占总资产比例的平均值为2.1%，而开发投资占总资产比例的平均值为1.6%，整体而言两种创新投资水平均较低，说明上市公司创新投入不足。在股权激励方面，在探索性创新样本组中，Option的均值为0.387，表明在样本企业中平均有38.7%的上市公司采取了股权激励政策，而开发性创新组中，Option的均值为0.388，表明在样本企业中平均有38.8%的上市公司采取了股权激励政策。

（二）全样本分析结果

为了考察股权激励对企业双元创新投资的影响，本文首先以未实施股权激励政策的其他上市公司作为控制组对股权激励政策效应进行分析，回归结果如表3所示。就探索性创新样本组的结果而言，从第（1）列可以看出，我们所关心的Afteroption的回歸系数显著为正，这表明在企业实施股权激励方案之后，企业的探索性创新投资水平明显提升，具体地，探索性创新投资增加量占总资产的0.3%，可见股权激励有助于提升企业探索性创新投资意愿。而就开发性创新样本组的结果而言，从第（2）列可以看出，Afteroption的回归系数虽然为正，但是并不显著，表明实施股权激励方案之后，企业的开发性创新投资水平并没有显著提升，说明股权激励政策并不能提高企业开发性创新投资的意愿，这验证了假设H1。

（三）倾向得分匹配（PSM）分析结果

1.PSM匹配结果

鉴于实施和未实施股权激励的企业间可能存在一定的差异，我们采用倾向性评分匹配（PSM）方法进行检验，以消除公司的异质性可能对本文研究产生的影响。具体做法如下：首先，通过Logistic回归从模型（1）筛选出显著影响股权激励决策的变量，最终选取SIZE、ROE、LEV、Gro、PPE、Sto1、Board、SOE以及行业等作为变量，并在此基础上进行Logistic回归得到倾向得分值，以便筛选配对样本；之后，采用最相邻匹配法进行控制组的选取和匹配；最后，得到与每个处理组样本特征最为接近的控制组样本。

表4列示了在PSM前后处理组和控制组企业创新的对比。其中，匹配前和匹配后处理组企业的双元创新投资水平都显著高于控制组企业，说明股权激励的确对企业创新投资有促进作用；但相比而言，匹配后实施股权激励的公司比未实施股权激励的公司在探索性创新投资水平上的差异更为明显。表5列示的是PSM前后的T值检验结果。可以看出匹配前各变量的均值存在显著性差异，而匹配后处理组和控制组变量均值的差异并不显著。此外，匹配后各变量的标准化偏差几乎均低于5%，表明平行假设得到有效满足。

为了更直观地比较匹配前后两组样本倾向得分值的差异性，我们绘制了相应的核密度函数图，匹配前后处理组和控制组企业的倾向得分情况如图1-4所示，图中，横轴代表倾向得分，纵轴代表核密度。不难看出，匹配后的处理组和控制组的倾向得分较为接近，从而使得处理组和控制组在其他维度上具有可比性。

2.匹配样本的分析结果

在根据PSM筛选匹配样本的基础上，我们定义After哑变量，当实施股权激励的公司激励发生当年及以后年度取1，否则取0，控制组样本“实施”股权激励当年及以后年度取1，否则取0。表6报告了PSM样本的股权激励对企业双元创新影响的双重差分估计结果。就探索性创新样本组的结果而言，从第（1）列回归结果可以看出，Afteroption的回归系数显著为正（0.002），这表明股权激励有助于提升企业探索性创新投资意愿。而就开发性创新样本组的结果而言，Afteroption的回归系数虽然也是正值，但是并不显著，说明企业实施股权激励与企业的开发性创新投资意愿并无显著关系。这进一步验证了假设H1。

（四）进一步分析

进一步地，本文分析了不同产权性质和市场化程度对于股权激励强度与双元创新投资之间关系的影响，研究结果见表7。其中，Panel A与Panel B反映的是不同产权性质的回归结果。就探索性创新样本组的结果而言，从第（1）、（3）列可以看出，产权背景与股权激励效应的交互项（SOE·Afteroption）与被解释变量R显著负相关（全样本回归系数为-0.006，在5%的水平上显著；PSM样本回归系数为-0.008，在10%的水平上显著），这表明，国有企业股权激励对于探索性创新投资的激励效果弱于非国有企业。而在开发性创新样本组中并没有发现这种现象，从第（2）、（4）列可以看出，交互项SOE·Afteroption与被解释变量D之间不存在显著的相关关系，说明股权激励政策对于企业开发性创新投资的激励效果在国有企业与非国有企业之间没有显著差异。这验证了假设H2。Panel C与Panel D反映的是不同市场化程度的回归结果。就探索性创新样本组的结果而言，从第（5）、（7）列可以看出，市场化程度与股权激励效应的交互项（Market·Afteroption）与被解释变量R显著正相关（全样本回归系数为0.002，PSM样本回归系数为0.004，均在10%的水平上显著），这表明，当企业处于市场化程度较高的地区时，股权激励对于探索性创新投资的激励效果更高。而在开发性创新样本组中并没有发现这种现象，从第（6）、（8）列可以看出，交互项Market·Afteroption与被解释变量D之间不存在显著的相关关系，说明股权激励政策对于企业开发性创新投资的激励效果在所处市场化程度不同的企业之间没有显著差异。这验证了假设H3。

（五）稳健性检验

为了减小偏差，增强检验结果可靠性，我们还进行了如下稳健性检验：在企业探索性创新投资和开发性创新投资的衡量方法上，我们使用研究支出和开发支出占营业收入的比率分别作为探索性创新投资指标和开发性创新投资指标，其余变量保持不变，重新利用文中的双重差分模型进行了实证检验。检验结果与之前结果基本保持不变，说明实证结果较为稳健。受篇幅限制，结果未在文中列示。

六、研究结论与建议

（一）研究结论

本文以2007—2015年沪深两市进行了探索性/开发性创新投资的A股上市公司数据为样本，利用双重差分模型对股权激励和企业双元创新投资之间的关系进行了分析，并进一步探讨了企业性质与市场化程度对上述关系的影响。研究结果表明：股权激励实施与否对于企业双元创新投资发挥的作用效果并不一样，且企业性质和市场化程度对于上述关系的影响也不相同。具体来讲：股权激励能够显著提升企业探索性创新投资水平，而对开发性创新投资的作用则不明显；此外，国有股权显著削弱了股权激励对探索性创新投资的正向作用，较高的市场化程度显著增强了股权激励对企业探索性创新投资的正向作用，而二者对与股权激励与开发性创新投资之间的关系并无显著影响。

（二）政策建议

基于上述研究结论，本文提出以下建议：（1）依照企业创新发展战略，恰当选择股权激励政策。要想充分调动管理层进行创新投资的积极性，需要合理设计出能够促进企业创新的激励制度，而企业在选择是否实施股权激励政策时，应当根据创新特征不同，区分探索性创新投资和开发性创新投资展开分别考量。鼓励企业采取股权激励等激励机制以协调企业管理者与股东在长期利益上的不一致，使其真正从企业自身的利益出发，提高企业探索性创新投资的意愿，但也要认识到股权激励政策对于开发性创新投资的作用较弱，避免盲目利用股权激励政策给企业带来治理成本的增加。（2）深化国企改革，激发国企的创新活力。目前，国企的创新潜力远远没有被激发出来，这使得国企资产的使用效率较为低下，创新能力不足，相反非国有企业进行创新激励的效果更为显著。因此，在进行高管股权激励的同时，应当积极推动国有企业改革，发展混合所有制经济，加快国有上市公司高管任命去行政化等措施，提高國有企业创新激励效果，促使企业在探索性创新投资中投入更多的资本，从而提高企业创新水平。（3）坚持市场化方向，积极营造公平、开放的市场竞争环境。较高的市场化程度有利于发挥企业股权激励政策对探索性创新投资的激励作用，因此需要建立公平有效的市场竞争机制，充分发挥市场的作用，激发企业创新潜力。

（三）不足之处

当然，本文还存在一定的局限性：（1）由于目前我国对企业创新投资的披露基于的是自愿原则，因此本文只选取了披露创新投资的上市公司作为研究样本，这可能带来数据偏误；（2）尽管本文利用双重差分模型证明了股权激励政策能够提升管理层增加探索性创新投资意愿，并且考虑了政策的滞后效应采取之后一期的数据进行处理，但股权激励的有效期限应该多长才较为合理，仍有待进一步研究。

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Abstract：Taking the data of A-share listed companies from 2007 to 2015 as the sample， we analyze the relationship between management equity incentive and ambidextrous innovation investment. The results show： Equity incentive has different effects on ambidextrous innovation investments. Equity incentive can significantly improve the level of investment in exploratory innovation investment， while the promotion effect on the exploitative innovation investment is not obvious. The research shows that the state-owned shares weaken the positive correlation between equity incentive and exploratory innovation investment. On the contrary， the high level of marketization strengthens the positive impact of them. These regulatory relationships， however， have not been found in the exploitation sample group.

Key words：equity incentive； ambidextrous innovation； nature of property right； marketization

責任编辑：张士斌