我国地方政府债券政策发展轨迹与预期

文//苏英

地方政府债券政策演化经历了从有条件特许外禁止发债——中央代发代偿——自发代还——自发自偿试点——省级政府限额内自主发债等几个标志性的阶段；从中可以获得三项重要启示：一是地方政府的举债权是逐步下放的过程，二是我国中央政府财权的主导地位，三是财政信用融资的规范化与市场化取向；从而可以作出三点预期与建议：一是应进一步下放举债权，赋予市县级地方政府自主发债的主体地位；二是推进地方政府债券融资的市场化进程，控制地方政府信用风险；三是逐步完善规范化、市场化地方政府债券的配套机制。

苏英 燕山大学经济管理学院副教授

伴随新预算法的实施与国务院《关于加强地方政府性债务管理意见》（以下简称“国发43号文”）的颁布，自2015年始，我国省（自治区）、直辖市、计划单列市具备了自主发债的资格。纵观近年我国陆续出台的地方政府债券融资管理的相关法规与政策，呈现出一条完整的我国地方政府债券融资模式的阶段性演化轨迹，即从有条件特许外禁止发债——中央代发代偿——自发代还——自发自偿试点——省级政府限额内自主发债等几个标志性的阶段，反映出地方政府逐步取得自主债券融资的演化过程。地方政府债券融资模式的演化轨迹从一定程度上反映出中央政府与地方政府在财权分割方面的长期博弈，省级政府的举债自主权的扩大，反映出中央政府对财权一定程度上的下放。

地方政府债券政策演化历程

中华人民共和国成立以来，我国地方政府举债权一直没有突破立法权限，始终是中央政府财政权限的一部分，虽然在1958年历史上出现过短暂的“取消国债，支持地方债”的特殊时期，但从新中国成立至2014年，我国以1994年颁布预算法为核心的财政相关法律法规中明确禁止地方政府进行债务融资。2009年，为应对全球性的金融危机，财政部以代发代还的形式发行2000亿元规模的地方政府债券，突破了对地方政府债务融资的法律限制，此后，地方政府债券历经了非经特批禁止发债——中央代发代还——自发代还——自发自还——省级政府限额内自主发债的完整的从禁止发债到具备自主发债的演化过程。

1． 初期探索阶段（2009年至2010年）。

2009年，为了应对金融危机，我国中央政府出台4万亿财政刺激计划，为配合中央政府的宏观调控政策，2009年初开始，国务院、财政部等中央政府部门陆续出台了特许地方政府发行债券的政策性文件。

第一个重要的政策性文件是2009年2月17日在十一届全国人大常委会第十八次委员长会议上发布的《国务院关于安排发行2009年地方政府债券的报告》（以下简称“报告”），在预算法尚未修订的情况下，这份政策性文件的报告中并未构建完整的地方政府债券发行制度，而是首先确定了地方政府债券发行的操作性文件，明确提出这个突破预算法相关规定的地方政府债券的发行方式是“中央政府代发、代办还本付息”。

随后，2009年2月28日财政部印发了《2009年地方政府债券预算管理办法的通知》（以下简称“通知”），“通知”核心内容承接了“报告”中对2009年地方政府债券发行的“中央政府代发、代办还本付息”基本思路，对地方政府债券的使用范围、预算管理办法、审查批准、监督管理、政府收支分类科目相应调整以及偿还办法等六大方面作出严格的规定，并规定了资金的使用范围主要涉及中央4万亿项目地方配套、基础设施建设以及关系民生的项目。

紧接着，为了推进确定下来的2000亿元的地方政府债券的发行，财政部于2009年3月23日发布了《财政部关于代理发行2009年新疆维吾尔自治区政府债券（一期）有关事宜的通知》（以下简称“新疆债一期通知”），“新疆债一期通知”确定了第一期地方政府债券的发行方式等具体操作性内容，这也是全国范围内发行地方政府债券的首期；与此同时财政部于3月19日发布了《财政部代理发行地方政府债券财政总预算会计核算办法》，对地方政府债券在地方财政总预算会计的账务处理作出了具体规定。

回顾2009年地方政府债券系列文件的出台，较大程度上反映出的是中央政府为应对全球性的金融危机的一种即时性的操作性措施，并非是中央政府与地方政府在财权分割上的制度性改革，大家普遍认为2009年与2010年规模均在2000亿元的“中央代发代还”的地方政府债券从本质上仅仅是“国债转贷”模式的延伸与拓展。

即便如此，2009年开始的“中央代发代还”的地方政府债券第一次突破了当时“预算法”的限制，将地方政府作为合法的债券融资主体推上历史舞台，它一方面是时事背景下的即时应对举措，同时也表现为长期以来事实性的地方政府债务融资的合法化与规范化的必然选择。

2． 推广试点阶段（2011年至2013年）。

“中央代发代还”的地方政府债券运行两年后，2011年至2013年间财政部先后三次发布《地方政府自行发债试点办法》，2011年开始国务院正式批准上海市、浙江省、广东省、深圳市四省市开展地方政府自行发债试点，2013年增加山东省和江苏省作为地方政府债券自行发债试点，这是自改革开放以来中央首次允许有限数量的地方政府直接发债。

此次改革允许试点省市就债券期限、每期发行数额、发行时间等要素与财政部协商确定，债券定价机制由试点省（市）自行确定（包括承销和招标）。虽然在相关管理办法中规定“地方财政部门未按时足额向中央财政专户缴入还本付息资金的，财政部采取中央财政垫付方式代为办理地方政府债券还本付息”，表现出中央政府仍对地方政府债券偿还有实质性的担保责任；但地方政府债券的发行端开始放开。

2011年地方政府债券发行端的开放，预示着地方政府债券融资的市场化取向，也反映出市场对地方政府债券需求的增长，2011年至2013年地方政府债券发行总规模分别为2000亿元、2500亿元和3500亿元，反映出日益扩大的规模趋势，并且在2013年财政部《2013年地方政府自行发债试点办法》中首次明确提出对地方政府债券“逐步建立信用评级制度”，市场化取向进一步显化。

3． 规范化发展阶段（2014年至2015年）。

发行端的开放仅仅是地方政府债券改革的一个中间阶段，2014年5月22日财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法，继续推进地方政府债券改革。此次改革的核心内容包括：第一，在前期自行发行的基础上，在还本付息上从财政部代办改革为发债地区自行还本付息；第二，在前期6个试点地区的基础上，再次增加直辖市北京、计划单列市青岛以及中西部省份江西、宁夏共十个“自发自还”试点地区；第三，将债券期限由2013年的3年、5年和7年延长至5年、7年和10年；第四，明确提出“试点地区按照有关规定开展债券信用评级”。

同年，地方政府债券更深层次的改革在进一步推进，随着2014年8月31日新预算法的颁布，阻碍地方政府进行合法债务融资的法律障碍被解除，新预算法第35条明确规定：“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。”同年10月2日国务院对外发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（以下简称“第43号文”）对接新预算法有关地方政府债券改革的基本思路。

“第43号文”在地方政府举债融资方式、控制地方举债规模、防范地方债务风险、完善配套制度以及妥善处理存量债务和在建项目后续融资等六个方面作出部署，明确规定对地方政府性债务实行限额管理，将所有债务纳人预算管理，并限定债务用途只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出等。

回顾自2009年以来的地方政府债券的相关政策性文件，基本判断是“第43号文”之前的相关政策性文件基本是不同阶段、不同版本的即时性措施，而“第43号文”从政策文件的结构、政策文件的核心内容以及其反映出的战略性的思考均表现出的是中央政府与地方政府在财权改革中就政府举债权限方面的一项制度性改革文件，许多学者和资本市场实践者将“第43号文”看作是“地方政府债券法”的雏形。

在“第43号文”的基本制度框架下，2015年财政部先后发布了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（以下简称“一般债办法”）、《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（以下简称“专项债办法”）以及财政部、中国人民银行、银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（以下简称“2015定向承销通知”）等系列性文件，进一步全面、严密地规范了地方政府债券发行制度。

在2014年的“第43号文”与2015年系列文件的制度规范下，2015年始我国省级政府（包括计划单列市）在中央政府审核的限额内具备自主发债资格，当年发债限额增加到6000亿元，这种趋势仅仅在省级政府自主发债实施的第二年，2016年限额标准则突破万亿。

地方政府债券政策演化发展轨迹

我们能从上述对地方政府债券政策的梳理和解读中获得如下启示：

1．地方政府债券政策演化路径显示出举债权逐步下放的过程。

地方政府债券政策演化路径经历了从有条件特许外禁止发债——中央代发代偿——自发代还——自发自偿试点——省级政府限额内自主发债等阶段，虽然对早期发债措施大家认为是中央政府为应对全球性的经济与金融危机的一种应急的即时性的措施，并非是中央政府与地方政府在财权分割上的制度安排，但2014年“第43号文”与2015年系列的规范地方政府债券发行文件的出台，却表现出中央政府与地方政府在财权分割中，主要在举债权上的一种制度性的安排，推动了我国财政体制改革的深化，显现出的是中央政府在举债权方面逐步下放的过程。

2．地方政府债券政策演化路径显示出中央政府财权的主导地位。

地方政府债券政策演化过程表现出中央政府在举债权方面财权下放过程，但是在财权的根本性制度方面，中央政府的财权主导地位依然不变。

表1 《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》再解读

表2 2015年地方政府债券相关政策解读

这一点从2014年出台的“第43号文”这份被看作是地方政府债券制度性框架的文件中有实质性的体现：文件的第一部分强调：“经国务院批准，省级政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的，可由省级政府代为举借”，强调出中央政府的审批权，同时强调出举债权仅限于省级政府这一次级中央政府层面，这种制度安排无非是强调地方政府举债权还受中央政府的高度控制。同时在文件核心内容的第二部分也明确指出：“实行限额管理，地方政府举债不许突破批准的限额。总限额由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在总额度内分配”，相应限额管理进一步强调出中央政府的控制手段，并且明确出财政部在地区债务额度分配问题上毋容置疑的权威。文件的总结章节第五部分进一步指出：“疏堵结合；分清责任；规范管理；防范风险；稳步推进”，表明地方政府从发行制度、风险管理、项目管理等一系列制度建设中都要受中央政府的审批与监管，反映出现阶段的地方政府债券与理论上讨论的、或是在西方发达国家实践中的市场化的“市政债”还有比较大的差距。

3．地方政府债券政策演化路径显示出财政信用融资的规范化与市场化取向。

地方政府债券政策演化路径显示出地方政府与中央政府在财权分割过程中的博弈，一方面表现出地方政府在博弈过程中不断获得较大的自由度的过程，另一方面也表现出中央政府在这场博弈中主导地位不变的特质。但即便如此，在此过程中地方政府财政信用融资的规范化与市场化取向是不容置疑的。我们依然审视被称为“地方政府债券法”雏形的“第43号文”，文中在第一部分非常明确地指出地方财政信用融资“必须采用地方政府债券的方式”，杜绝地方政府在银行信贷融资行为，详细内容见表1；随后在2015发布“一般债券”与“专项债券”的管理办法中对不同信用基础的地方政府债券进行分类监管，明确指出省级（直辖市）地方政府债券的自主发债主体地位，清晰地表述出地方政府债券融资规范化、市场化的取向，详细内容见表2。

未来政策预期

综上对地方政府债券政策的梳理，从政策内涵中获得的基本启示，现对合理的地方政府债券融资的未来发展路径作出如下预期与建议：

1．进一步下放举债权，赋予市县级地方政府自主发债的主体地位。

就现有的政策框架，仅允许省级（直辖市）政府具备自主发行地方政府债券，其他层级的地方政府如果有债务融资需求，只能通过省级政府代为发行相应债券。这种制度安排无疑是将省级地方政府放在了次级中央政府的位置，相应的又会存在债券融资主体与债券资金使用主体之间的错位问题，最终依然存在信用风险向上逐级传递并集中，进而引发金融危机的问题，为此相应理论学者一贯主张，地方政府举债权应该与地方政府层级相匹配，即架构三级政府（中央、省级、市县级）的基础上，赋予相应政府“一级事权、一级财权、一级税基、一级产权、一级举债权”，其中明确指出有财权的地方政府应有举债权（即三级架构下的省级，市（县）级政府同时应有举债权），保障地方政府债务的信用基础落到实处，做到地方政府债券有真实的信用主体的前提下，保障债务本息的偿还，确保投资人的收益，并且能够促进资本市场的健康发展。

2．推进地方政府债券融资的市场化进程，控制地方政府信用风险。

建立规范化、市场化的发行机制，才能有效控制地方政府债券的信用风险。然而现阶段我国地方政府债券从发行方式、投资者构成与定价机制等方面其市场化程度都有待提高。首先，从地方政府债券发行方式看，现阶段采用的是定向发行与公开发行相结合的方式，定向承销方式虽仅用于置换存量债券的发行，但也反映出我国地方政府债券发行的局限性，应该推行全面的公开发行方式。其次，从债券投资者结构来看，现阶段主要投资者是以“政治任务”的形式由国内几大商业银行承揽，债券持有者比较集中，容易引发流动性风险。为了有效促进债券流动性，使得债券收益有吸引力，就应该推动以商业银行为主，同时有保险机构、基金类投资人、个人投资者和境外投资者等多元化的投资人结构，拓宽投资者的范围。再者，从债券定价机制来看，根据《地方政府一般债券发行管理暂行办法》的规定，现阶段地方政府债券的发行利率主要采取盯住国债利率的方式，有较强的行政干预的色彩。从2015至2016年发行的地方政府债券的中标利率来看，存在中标利率普遍偏低，甚至存在着低于国债利率的现象，低利率不仅没有反映其风险成本，并且严重压缩了投资人的利润空间，导致地方政府债券二级市场流动性更差。为此建议地方政府债券定价应该市场化，严格控制不具备盈利空间的地方政府债券流入资本市场。

3．逐步完善规范化、市场化地方政府债券的配套机制。

地方政府债券的逐步规范化与市场化，还需要其他配套机制的不断完善，下面重点就监管机制的构建，信息披露与信用评级等方面提出相应的建议。

逐步改变现阶段“自上而下”的监管模式，建立“自下而上”的内生激励型的监管机制。机制构建的重点内容是：首先构建地方政府“财政联邦”主体地位，提高地方财政税收收入分成比例，是解决地方政府事权与财权不对等的根本途径，使地方政府真正成为财政“独立核算”的实体，长期推行“独立核算”让地方政府“自负盈亏”将培养地方政府“量入为出”的财政支出习惯；同时下放地方财政预算立法权，“量入为出”的财政支出习惯大多数情况下会促进地方政府的平衡预算规则，特别是在经常性项目的收支问题上，平衡预算是大多数下级政府的明智选择。平衡预算规则同时促进地方政府财政预算对地方政府财政支出形成硬约束，能够有效抑制地方政府在预算软约束条件下，不断扩大债务融资规模的冲动。再者从中央政府层面进行监管的有效手段是进行债券规模总量控制，地方政府应该在预计发行债券的前一年就向中央政府上报其债券融资需求，在中央政府作出审核后，同时结合宏观调控政策的整体策略对下一年度地方政府债券规模进行总量核算与控制。

推进地方政府债务信息披露进程，披露内容应涵盖各类直接统计数据和评价性信息，以满足多元化投资人的信息需求。主要包括：首先是债务举借背景与概况，主要披露本地债务限额、地区发展规划、债务资金计划投向等统计数据；其次是债务预算会计报表，在将地方政府性债务信息纳入全口径预算以后，应编制相应的债务预算会计报表，全面反映债务总额及结构、偿还情况和偿还资金来源、债务资金收支情况等；再者应发布债务分析与债务风险评估报告，主要分析债务的规模及结构的变化趋势、债务管理水平、偿还能力指标的评估以及债务举借过程中的问题及解决对策，并从债务资金的举借和使用层面，进行债务风险与绩效评价。

推进第三方信用评级机构真正的债券定价与信用风险披露机制，第三方信用评级机制促使发债地方政府的财政与预算信息透明化，也能相应地抑制地方政府的盲目举债行为。目前采用的是“发行方付费”的业务模式，其在一定程度上影响了评级的独立性和客观公正性，从2015至2016年的地方政府债券信用评级结果全部为AAA级来看，评级结果对债券定价的市场化没有发挥任何作用。建议改变现有付费模式的同时，评级机构应完善市场中债券发行利率与地方政府债务风险的系列因素的映射关系，运用提高融资成本的手段抑制地方政府盲目扩张债务融资的冲动。