CAPM模型在沪深股市适用性的实证检验

王丹彤

[摘 要]作为现代金融市场价格理论的重要基础，我们需依赖不断更新的数据对CAPM模型在中国市场的有效性和适用性进行实证分析。文章从沪深股市随机选取80只A股股票，分析其从2013年4月至2018年3月共60个月的数据。利用Excel及Eviews进行分析，得出各只股票的贝塔系数与可决系数。进而得出结论：一是CAPM并不能完全适用于中国股市；二是沪深A股市场更加适合风险偏好投资者；三是CAPM的局限性源于自身的条件限制和中国股市的不成熟，而其适用性会进一步加强。

[关键词]CAPM；沪深股市；回归分析；贝塔系数；可决系数

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.29.048

1 前 言

CAPM（Capital Asset Pricing Model）是William Sharp、John Lintner和Mossion基于Harry Markowitz的资产组合理论所提出的首个可用于计量检验的金融资产定价均衡模型。作为当代金融市场价格理论的基石，CAPM的研究具有理论和实践意义。从理论上讲，CAPM关注证券市场中多样化投资组合中风险资产报酬与风险之间的数量关系，并分析了证券收益对市场组合收益变动的敏感性。实践上，CAPM分析结果可帮助投资者判断由于风险存在而产生的额外报酬能否达到预期，以此做出评价与决策，实现资产的优化合理配置。近年来，基于资本资产定价模型的实证分析层出不穷且结果大相径庭。然而，中国证券市场发展正快，上市公司的规模制度等时时调整，因此，CAPM的适用性与有效性需不断通过新数据进行重新检验，以观察是否发生显著变化。

2 CAPM一般概述

2.1 前提假设

2.1.1 市场假设

第一，市场不存在摩擦。即无交易费和税负，并且资本市场信息对称，所有的投资者都可以立刻无偿地获得所有有价值的信息。此外，不存在通货膨胀，折现率也不发生改变。

第二，竞争市场。不存在价格垄断，存在均衡状态，任一投资者都不会对市场造成太大影响。

第三，无风险利率自由借贷。

第四，投资可以无限制细分。允许投资组合里含有非整数的股份，投资者可以采用任意的比例来分配投资。

2.1.2 投资者假设

第一，主宰原则（Dominance Rule）。投资者均为风险厌恶者，面临同等收益率时，选择风险较低的证券；投资者也很贪婪，当面临同样的风险时，他们会选择给他们带来更高回报的证券。

第二，一致性预期。所有投资者對资产的收益以及风险的预期都相同，因此市场只存在一个效率边界。

第三，所有投资者的投资时长相同，且均为单期。

第四，投资者主要依靠预期收益率和风险做出决策。投资者也依靠预期收益率、收益的方差和标准差来评估投资组合。

2.2 CAPM模型表述

2.3 贝塔系数（β）

作为衡量证券市场系统风险的重要指标（非系统风险已通过投资组合的多样化减少），是个股回报率随市场回报率变化的程度。投资者可利用β预测证券的未来市场风险，以调整投资组合，做出更加理智的决策。

在大盘呈大涨趋势时，投资者应选择β系数高的证券，以放大市场收益；当大盘呈下跌趋势时，投资者应尽量选择β系数低的证券，以防御风险，降低损失。

3 实证研究

3.1 数据来源

本次估计分别选取深证、上证A股为研究对象，随机抽取40只深证A股股票和40只上证A股股票为样本，涵盖各个行业以保证样本的一致运用性。研究期限为2013年4月26日至2018年3月30日，分析此60个月的数据，保证数据充足，提升估计精度。本文所有数据来自国泰君安数据库。

3.2 各比率的选择与计算

3.2.1 股票收益率

其中Rt表示在第t月的最后一个交易日该种股票收益率，Pt表示在t月最后一个交易日的该种股票收盘价，Pt-1表示在第t-1月的最后一个交易日该种股票的收盘价，Dt表示该种股票在第t月的现金股利。

3.2.2 无风险收益率

选择一年期存款利息代表无风险收益率，由于共考察五年，因此对此五年数据进行加权平均，得到无风险收益率。

3.2.3 市场收益率

4 实证结果

本次估计计算分析了各只样本股过去60个月的数据，利用CAPM模型计算出各自的贝塔系数，并使用Excel和Eviews软件进行了回归分析，取得可决系数。详见图1、图2、表1和表2。

4.1 对系统风险β值的分析

理论上，β是衡量股票或投资组合相对于市场的风险溢价的指标，反映了个股回报率对市场变化的敏感度，确定市场风险值为1。当β>1时，说明该只股票的波动幅度高于市场：当大盘上涨时，个股涨幅高于大盘；股市下跌时，个股下跌得比大盘还多。因此，这种股票也被称为进攻型股票，适用于风险偏好投资者。当β=1时，个股价格波动与市场同步，称为中性股票，适合风险中性投资者。当β<1时，个股价格波动幅度低于市场，称为防御性股票，适合风险厌恶者。

根据对上述80只股票的分析，发现所有股票的β值都大于0，说明所选股票与市场均为正相关关系。其中有44只股票的β>1，中信证券达到了1.94；35只股票的β<1，中原高速低至0.46。经统计，48只股票的β介于0.8～1.2，说明超过半数的股票价格波动与市场基本一致。但仍有偏离程度较大的股票存在，说明其投机性较强。

4.2 对可决系数R2的分析

可决系数是一种综合衡量回归模型对样本值拟合优度的统计指标。本次分析中，可决系数反映了总风险中，系统风险所占的比例。当可决系数R2>0.5时，说明个股收益率的变化很大程度上是由影响大盘指数的因素造成的，在80只股票中，有25只R2>0.5，其中合肥百货的可决系数最大，达到0.74。当R2<0.5时，说明个股价格变动由公司自身基本面因素造成，因此，要从公司的经营等处分析该股。在此次估计中，有54只股票R2<0.5，其中特力A可决系数为0.05，是最小值。以上数据说明，系统风险并不能很好地解释个股收益率的变化，非系统性的风险不容小觑，同时，这也暗示了中国证券市场，不断发展，逐渐成熟，但仍旧有所不足。

5 结 论

此次估计利用CAPM模型及回归方程，分析了沪深股市共80只股票过去60个月的数据，计算出各个股的β系数与可决系数，并得到如下结论。

5.1 CAPM模型于中国证券市场的适用性不强

虽然超半数的股票，β系数介于0.8～1.2之间，说明其价格变动与市场收益率变动基本一致。然而只有30%的股票可决系数大于0.5，说明系统风险所占总风险比重较小，非系统风险的作用仍旧不容小视，投资者不能仅依赖CAPM模型进行投资决策，还应考量公司经营等自身基本面的情况。但我们仍可将β系数作为决策的辅助判断标准，当大盘上涨时，可选择β>1的股票，以获取更多的收益；当大盘下跌时，选择β<1的股票，尽量减少损失。

5.2 研究结论随样本数据的选择变化较大

在样本数据的选择时，剔除了不连续的股票，并且样本数据有限，这些都可能会影响最终结论的代表性。在中国沪深股市，大多数的股票为进攻性股票，其价格波动幅度高于市场收益率的变化，因此更加适合风险偏好的投资者。此外，综合观察其中可决系数较大的股票，除银行外，拟合度较高伴随着较高的贝塔系数，即高风险高收益的股票。其系统风险依旧占据较高比例，个股价格大盘波动的影响较大，不容忽视。

5.3 CAPM模型的局限性

其局限性主要分为两个方面。其一，模型的前提条件在中国沪深股市就很难满足。例如，模型假定所有投资者对资产的收益以及风险的预期都相同，因此市场只存在一个效率边界，在现实中，这很难做到。其二，中国股市仍处于发展阶段。相比历史较旧的西方证券市场，中国股市发展时间短且受政策性影响较大，因此要审慎考慮CAPM模型在我国的应用。

在当代中国证券市场，比较过往数据及分析可以发现，我国正在不断努力趋向于满足资本资产定价模型的各项假设，因此其适用性也在不断提高，相信在不久的将来会发挥出更大的作用。对于国家，应该乘胜追击，进行进一步的市场建设并且改善投资环境。对于我们，应该不断进步创新，不断采用更加完善的实证研究方法对不断的更新的市场数据进行分析，以其给予投资者更加可靠的信息，实现投资者资产的优化合理配置。

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