内生化的经济动能

近期中美贸易战升级，国际油价创阶段性新高，中美利差大幅收窄，人民币贬值预期升温。未来国内经济动能如何演变？宏观经济政策何去何从？

2017年以来，外需强劲增长是支撑经济韧性的关键力量，但随着全球经济趋缓以及贸易战升级，外需放缓压力正在逐步显现。近期中美贸易战升级，其负面冲击已经实质性发生。500亿美元征税清单的商品出口增速已由6月的11.2%滑落至8月的-1.8%。目前2000亿美元征税清单已生效，未来负面冲击的影响范围将进一步扩大。随着联储加息的推进，美国经济扩张已在二季度达阶段性高位，未来放缓的概率在上升。近期全球PMI和中国PMI出口订单都已明显下滑，下一阶段外需放缓压力或将显现。

国内去杠杆节奏趋缓，内需有望止跌企稳。在信用过快收缩及实体经济放缓压力下，宏观政策开始从去杠杆趋向稳杠杆以支撑内需企稳。投资方面，基建投资虽受到地方债务约束，但8、9月新增专项债的集中发行还是会对其形成一定支撑；房地产投资由于当前较低的商品房库存仍具有较强韧性；制造业投资受益于减税降费等政策，但出口承压及利润下滑仍会对其扩张形成制约。消费方面，社零增速的近期萎靡与财政支出减速有关，未来财政政策的积极将使消费趋于稳定。外需趋弱、内需趋稳，这意味着内外经济动能正在切换进程中。

滞胀往往发生在总需求不断下滑且遭遇大幅成本冲击的时期，目前中国并不具备持续滞胀的客观条件。首先，国内供给侧改革目前似已步入下半场，政策约束边际放松迹象已开始显现。例如，2018年以来受供给侧改革影响的行业与非供改行业的生产增速差距已经明显收窄。其次，近期公布的环保政策更是降低了空气质量改善目标并明确禁止“一刀切”式的限产，采暖季工业生产受到的扰动会同比减少。短期来看，国内供给冲击的影响将逐步减弱。尽管如此，国际油价上涨带来的外部冲击仍值得密切关注。随着美国对伊朗制裁等事件的发酵，其他产油国增产幅度仍存疑，国际油价同比大概率将高位震荡。

笔者预计9月CPI会小幅冲高，但10月将会消退。近期CPI波动主要是受到猪肉、蔬菜以及节假日等因素的影响。其中，猪肉价格在近期已经结束上行小周期开始掉头下行，对食品价格的同比拖累将转而加强。鲜菜价格前期受天气等因素影响而有所上涨，但随着高温多雨天气因素消退，未来鲜菜价格涨幅将收窄。近两年非食品价格上涨幅度在节假日所在月份往往大幅高于历史同期，这一影响因素还将延续，并在中秋、国庆所在的9、10月推高非食品价格。整体来看，9月份CPI在鲜菜价格和节日等因素的带动下将明显冲高，但10月份则由于猪肉和鲜菜等价格的回落而会有所消退，短期内通胀将总体温和。

近期货币政策释放的积极信号较多，但基于实体经济的资金供需两端仍存较强约束。资金供给端看，银行较低的风险偏好对信贷扩张构成掣肘。“压存量、限增量”的基调下表外融资依然承压。信用风险较高使债券融资也难大幅放量。资金需求端看，从严调控使得房地产销售及融资需求难以显著回暖，基建投资也受债务约束而提升幅度有限。近期央行再次降準，鼓励银行扩张信用，但实际效果需要更长时间显现。

中美经济基本面分化下两国利差还将持续收窄，人民币汇率仍将承压但波幅可控。未来美联储加息趋势依旧，而中国经济趋缓也将延续。宏观经济周期的分化决定了两国利率的分化，中美利差势必继续收窄。但由于资本流动宏观审慎管理政策的存在以及内需政策的逐步发力，人民币汇率虽仍承压但波幅可控，国内基本面优先仍是当前中国货币政策的着眼点。

伍戈为华融证券首席经济学家，徐剑、黄俊筑等对本文亦有贡献