广义虚拟经济与实体经济关联性研究

彭定赟　张飞鹏　梁少华

摘要：近些年来，广义虚拟经济与实体经济背离发展的现象越来越严重，行业收入差距出现了扩大趋势。本文基于1993-2016年相关数据，构建了向量自回归模型，通过单位根检验、协整检验、因果检验、脉冲响应函数分析以及方差分解分析，结果表明：（1）广义虚拟经济与实体经济存在背离发展的势头；（2）广义虚拟经济是实体经济的格兰杰原因；（3）实体经济的变动主要由其自身决定。针对以上结论，提出了以下解决措施：（1）培育理性投资人，参与到广义虚拟经济当中；（2）完善虚拟经济市场制度，服务实体经济发展；（3）推动广义虚拟经济与实体经济深入融合。

关键词：广义虚拟经济；实体经济；关联性

中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1674-9448（2018）01-0067-06

一、问题提出与文献综述

經济发展离不来经济体制深化改革，而经济体制深化改革的核心是发展市场经济。21世纪，经济虚化现象越来越明显，广义虚拟经济与实体经济构成了现代经济系统最重要的两股支撑力量。广义虚拟经济根植于人们的主观感受，主要反映金融资产的价格波动。其中，股票市场的价格波动最为灵敏。实体经济根植于实物的内在价值，主要反映商品和服务在公开市场上的报价。广义虚拟经济主要受心理规律支配，实体经济主要受价值规律支配，两者在发展过程中可能会出现背离的情况。两者之间的背离会引发经济泡沫产生。经济泡沫并非是一种不良现象。适当泡沫有利于减少经济发展中产生的摩擦，保证经济体系的稳定运行。然而，过度泡沫会使得包括价格在内的众多指标出现失灵的情况，错误地配置资源，造成严重浪费。

外国学者对虚拟经济和实体经济的关系有着较深的研究。King和Levine（1993）对80多个国家19～1989年经济增长与金融中介的联系性进行了计量分析，发现在一定的条件下，金融中介的发展可以显著地提高经济的增长率。Levine和Zcrvos（1996）在金融中介指标中加入了股指成分，利用新的指标体系对两者的关系进行新的计量分析。Engelen（2003）提出随着经济的深化发展，金融开始独立出实体经济，成为一个单独的体系。它的发展越来越受自身影响，而非受实体经济的影响。Krippner（2005）认为实体经济的发展依托的是商品和贸易渠道，而虚拟经济的发展依托的是金融渠道。他通过历史数据实证出美国正处于虚拟化过程。

中国学者对虚拟经济的研究起于南开大学刘骏民教授，其著作《从虚拟资本到虚拟经济》被认为是中国虚拟经济研究的开山之作，并获得孙冶方经济学著作奖。刘骏民和伍超明（2004）构建了货币、实体经济与虚拟经济的互动模型。该模型解释了实体经济与股价背离的现象，解释了资本市场制度建设落后是引起背离发展的根本原因。王爱俭和林楠（2010）以汇率调整模型为基础，将虚拟经济、实体经济以及宏观经济供求三者相联系起来，对多汇率的动态变化进行了拓展研究。叶祥松和晏宗新（2012）从马克思虚拟资本角度出发，重新对发达国家利用虚拟资本掠夺发展中国家资源的现象进行了合理解释，解释了发达国家产业转移的实质。罗来军、蒋承以及王亚章（2016）对银行融资施加于实体经济的扭曲作用进行了研究，结果发现扭曲作用依照效果的不同可以分为热扭曲和冷扭曲，不同的主体造成的扭曲是不同的。

综合上述研究不难发现，前人研究还存在以下两个方面可以改进：第一，前人在广义虚拟经济代理变量的选择上使用的是上证综合收盘指数。一般而言，中国实体企业集中于南方，北方的服务业相对更加繁荣。与上海证券交易所相比，深圳证券交易所上市企业中实体企业的比重更大一些，深证综合收盘指数更能反映基于实体经济的广义虚拟经济的变化。第二，前人研究对实证部分有较为详细地研究，对影响机制和传递渠道的分析还不够详细。

二、理论与模型分析

（一）广义虚拟经济对实体经济的影响

投资效应。实体经济的主体是企业。人力资源以及资本投入到企业中，企业通过生产运营，生产产品在市场上变现，实现价值，获得利润。企业生产规模的扩大需要资金的驱动，要么来源于企业留存收益，那么来源于企业融资。中国是一个以间接融资为主的国家，银行在融资过程中扮演着非常重要作用。实体经济生产规模的扩大主要是依赖银行发放贷款。其次，是企业发行的债券，极少部分的大中型企业能通过上市来集资。广义虚拟经济的发展可以促进金融市场成熟，而金融市场成熟的重要标志是去媒介化，即从间接融资为主转变成以直接融资为主，绕开银行等中介机构。这种模式可以提高资金匹配效率，降低融资成本，更多的资金会投入到企业生产中。这不仅有利于机构投资者投资，还有利于个人投资者投资。中国是一个发展中国家，资本市场法制进程还相对滞后，绕过银行直接匹配可能会产生许多负面影响，投资效应在中国可能表现为负面影响居多。

消费效应。消费效应指的是金融资产价格变化会影响到居民的财富保有量，继而影响到居民的消费行为。一般而言，人们拥有的财富越多，他们的消费能力就越强。在凯恩斯时代，人们普遍认为消费和当期的收入有关。随着预期理论的出现，越来越多的学者认为消费不仅仅只与当期收入有关，还和预期收入有关。这里的预期收入和财富保有量是动态与静态的关系，本质含义是相似的。这种传递形式可以归纳成广义虚拟经济发展让金融资产价格上升，增加了居民财富保有量及预期，消费商品和服务的数量购买也会增加，实体经济会从中受益。

（二）实体经济对广义虚拟经济的影响

基础效应。广义虚拟经济是实体经济发展到一定时期的产物，没有实体经济也就不会有广义虚拟经济。实体经济是广义虚拟经济的基础，没有实体企业发行有价证券，就不会出现金融资产，广义虚拟经济也就无从谈起。股票、债券以及期权等都是广义虚拟经济重要组成部分，它的发行量直接受实体经济发展状况的影响。实体经济发展状态较好，股票、债券以及期权的发行状况也会较好。实体经济处于萧条状态，股票、债券以及期权的发行也会受到遏制。广义虚拟经济不会无休止的扩张，而是依据人们的实际需求，即人们对商品和服务的需求来发展。近些年来，广义虚拟经济逐渐形成自己的运行体系，波动范围越来越大。实体经济和广义虚拟经济背离的现象时有发生。从较长时间来看，实体经济和广义虚拟经济的背离只存于短期，长期中会趋于收敛。

预期效应。如前所述，广义虚拟经济发展在很大程度上受预期影响，而人们的预期不会凭空而来，定然是根植于实体经济的实况发展中。实体经济发展势头良好，人们的预期就会普遍比较乐观，广义虚拟经济的发展就会比较良好。如果实体经济进入到下行通道，那么人们的预期就会变得悲观，广义虚拟经济也会随之而萧条。进入到本世纪后，广义虚拟经济进一步发展，金融衍生品发展起来。金融衍生品建立在金融基础产品之上，而金融基础产品是建立在实体经济之上。金融衍生品的交易突破了传统交易，延伸到权利交易，投机反向操作成为可能。投机者利用人们的心理波动，依靠反向操作造成人为的虚拟资产价格波动，从中获取收益。因而，实体经济对广义虚拟经济的影响是不确定的。

综上所述，广义虚拟经济对实体经济的影响可以细分为投资效应和消费效应。实体经济对广义虚拟经济的影响可以细分为预期效应和基础效应。将以上四种效应统一起来，构建在一个框架内，可以得到广义虚拟经济和实体经济的互动机制。

（三）广义虚拟经济和实体经济互动模型

费雪交易方程式是传统货币数量论的重要公式。在金融业不发达的时期，该公式具有很强的解释力。随着广义虚拟经济的繁荣，该方程式过度关注了货币与实体经济的关系，没有考虑货币与广义虚拟经济的关系，导致公式的解释力度不断下降，这里在原公式基础上提出改进公式。

M×V=P×Q+VP×VQ （1）

这里M表示货币的发行量，V表示货币的周转速度，P表示实物财富的价格，Q表示实物财富的数量，VP表示虚拟财富的价格，VQ表示虚拟财富的数量。

对（1）式求时间的导数，再除以货币的总量，可得（2）式。

α表示的是实体经济在整体经济中的占比，β表示的是广义虚拟经济与买体经济的比例。将（2）式整理可得（3）式。

（4）式就是广义虚拟经济和实体经济的互动模型。从（4）式可以看出货币的增长来自于广义虚拟经济的增长和实体经济的增长。两者之间应该保持分摊的比例才可以实现均衡。在实际经济生活中，广义虚拟经济的增长和实体经济的增长并不会严格的按照公式当中的推导增长，而是呈现出不均衡不对称的增长，广义虚拟经济和实体经济就会出现背离发展情况。

三、指标数据与实证方法

这里选第二产业增加值和深证综合收盘指数构建向量自回归模型进行关联性分析。向量自回归模型建立在统计基础上而非经济理论基础之上，对变量的选取具有很强的包容性。它具有优良的稳定性，即使数据不平稳，也可以克服，回归出可靠的结论。依据数据选取的可得性和连续性，选取以下两个指标作为代理变量：

实体经济代理变量。实体经济代理变量有许多。莹莹和刘传哲（2014）是将固定资产投资可以作为实体经济的代理变量。胡晓（2015）将制造业生产总值占国民生产总值的比例作为实体经济的代理变量。这里采用第二产业增加值作为实体经济代理变量。第二产业增加值可以很好的反映实体经济在一个年度内的发展状况，涵盖了范围也更广更准确。

广义虚拟经济代理变量。刘洋（2015）选用上证综合收盘指数作为广义虚拟经济的代理变量，取得了较好的效果。周瑩莹和刘传哲（2010）选取的指标就较为复杂，综合了深沪两市股票市场成交量、中国国债市场成交量、中国外汇市场成交量以及中国证券基金市场成交量等一系列指标。这里采用深证综合收盘指数（SZ）作为广义虚拟经济的代理变量。深圳证券交易所上市的实体企业数量明显比上海证券交易所上市的实体企业数量多。中国南方实体企业实力与数量也是明显地强于北方实体企业。因此，选取深证综合收盘指数可以更好的挖掘广义虚拟经济与实体经济的关系。

历年第二产业增加值数据来源于国家统计局数据库，历年深证综合收盘指数数据来源于深圳证券交易所公告。时间窗口是取1993-2016年，时间跨度达24年。实体经济代理变量符号是INDU，广义虚拟经济代理变量符号是SZ，均经过对数化处理。

四、实证过程

（一）ADF单位根检验

单位根检验是建立向量自回归的重要步骤，这里用Eviews8.0进行ADF单位根检验。为避免出现异方差现象，各项数据均取自然对数，故表示为INDU和sZ。经过检验序列变量可知，这些变量均为非平稳的时间序列变量。对以上变量进行一阶差分后，所有变量均变成平稳，构成了一阶单整，具体如表1所示。

（二）协整检验

为充分挖掘变量之间的长期均衡关系，可用Johansen协整检验检测上述变量。Johansen协整检验是一种基于向量自回归模型的检验方法。在进行检验前，判断其滞后项是一项重要的步骤。利用赤池信息准则和施瓦茨准则可知，向量自回归模型最优滞后项是2。在此基础上，再进行协整检验，具体内容如表2所示。

（三）向量自回归模型估计

广义虚拟经济和实体经济都是稳定的时间序列，可以采用向量自回归模型估计两者之间的动态关系。利用信息准则易知向量自回归模型的最后滞后项是3。出于保证向量自回归模型稳定性的需要，对所有变量进行稳定性检验，具体检验形式是观察变量的单位根倒数是否出现在单位圆以内。如果所有变量单位根的倒数都处于单位圆以内，那么建立的向量自回归模型就是稳定的。从图1可知，这里建立的向量自回归模型是稳定的。

（四）脉冲响应函数与方差分解

脉冲响应函数可以用来分析向量自回归模型中的变量受到其他变量冲击时受到的强度和持续的时间。通过图2可知，广义虚拟经济对实体经济合理化的影响存在滞后性，在1.5期以后才逐渐发生影响。从1.5期到2.5期，广义虚拟经济对实体经济合理化的负向作用一直是持续下降的。其后，这种负面影响开始进入到波动增强通道。

从表3可以知道，实体经济对自身的影响是非常大的。经过了10期，实体经济对自身的影响从100%下降到84%，依旧对自身发挥着重要的影响。广义虚拟经济对实体经济的影响相对有限。在第1期的时候，广义虚拟经济对实体经济的影响基本可以忽略不计。等到了第10期的时候，虚拟经济对实体经济的影响也仅仅只是上升到了15%左右。综上所述，广义虚拟经济和实体经济呈现出了逆向发展的情况。实体经济对自身有着深厚的影响力，如果实体经济进入到良性循环，那么实体经济会越来越好；如果实体经济进入到坏循环，那么实体经济会越来越差。

五、结论与建议

利用中国1993-2016年工业增加值和深证综合收盘指数构建向量自回归模型，通过ADF单位根检验、Johanson协整检验、脉冲响应函数以及方差分解分析，得到了几条关于中国广义虚拟经济与实体经济关系的结论。

第一，实体经济与广义虚拟经济存在背向发展的趋势。通过协整方程式和脉冲响应函数可知，实体经济与广义虚拟经济是负向关系。随着广义虚拟经济发展，实体经济背离广义虚拟经济向其他方向发展。中国是一个发展中国家，相对于其他行业而言，新型行业的制度建设相对滞后。广义虚拟经济是进入本世纪才逐渐热门起来，中国政府在广义虚拟经济运行方面还存在管理经验不足的状况，导致了广义虚拟经济的增长质量不高，甚至付出了巨大代价。正是基于上述原因，实体经济与广义虚拟经济才没有协同发展，出现了背离的情况。

第二，体经济对广义虚拟经济的影响有限。实体经济和广义虚拟经济是相互紧密联系的。然而，在格兰杰因果检验的时候，广义虚拟经济是实体经济的格兰杰原因，而实体经济不是广义虚拟经济的格兰杰原因。这说明资金已经越来越少地从实体经济转移到广义虚拟经济，而是直接地投资到广义虚拟经济当中。广义虚拟经济的杠杆作用吸引了许多人加入到资本市场中，希望以小博大获得丰厚的利润，促成了泡沫经济，虚假繁荣的现象。这也削弱了实体经济对广义虚拟经济的直接影响。

第三，实体经济与广义虚拟经济关系不密切。从方差分解结果可知，广义虚拟经济对实体经济变动的解释力度较小，实体经济变动主要是由它自己解释。实体经济与广义虚拟经济的背向发展，导致了两者關系不再密切。广义虚拟经济在经济体系中扮演着缓冲的角色，实体经济的正常波动可以被广义虚拟经济吸收，这样就可以起到削平经济周期的作用。

在经济的发展中，应当注意经济发展的协调性，即广义虚拟经济的发展一定要和实体经济的发展相协调。目前，中国的广义虚拟经济出现了与实体经济背离发展的势头，两者的关系也处于疏远的状态。为了正确地处理好实体经济与广义虚拟经济关系，提出了以下几条政策建议：

第一，培育理性投资人，参与到广义虚拟经济当中。中国的广义虚拟经济参与者中，自然人的比重非常高，机构投资者的比重非常低。构投资者比自然人获得的信息更多，更加重视价值投资。构投资者的比重上升，有利于联系实体经济和广义虚拟经济之间的关系，增强市场的理性。

第二，完善虚拟经济市场制度，服务实体经济发展。广义虚拟经济的制度不完善，容易被其他人利用进行杠杆操作，造成了虚假的市场繁荣，损害了实体经济的发展。各级立法机构要积极展开立法程序，吸收国外先进的立法经验，完善中国的法律制度，减少投机行为，让资金重新流回实体经济。各级参与者也应该加强法制知识学习，自觉地维护相关的法律法规，坚决地抵制违反法律法规的各种行为。

第三，推动广义虚拟经济与实体经济深入融合。利用“互联网+”等新型技术手段，改造实体经济，将广义虚拟经济元素融入到实体企业中。现在，许多的实体经济都建立了自己的金融业务部门，为本企业的投融资服务。这是广义虚拟经济与实体经济深入融合的典型性表现，各级政府应该大力鼓励，制订出相应的鼓励性政策，加速广义虚拟经济与实体经济的融合。