社会责任、所有权性质与现金持有价值
——基于A股市场的经验证据

朱文莉（副教授），王奥运

一、引言

现金持有问题是企业财务管理领域的核心之一，财务理论界和实务界均比较关注如何提高现金持有价值的问题。已有研究表明，现金持有价值会受到公司治理[1][2][3]、融资约束[4][5][6]、股权结构[7][8]、政治关联[9][10]等因素的影响。我国《公司法》第五条明确要求：“公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法规，遵守社会公德、商业道德，诚实守信，接受政府和社会公众的监督，承担社会责任”，从法理角度确定了企业承担社会责任的义务，使得履行社会责任成为企业经营不可或缺的基础。那么，企业社会责任履行是否会影响现金持有价值？这种影响是积极还是消极的？会不会因企业所有权性质的不同而产生差异？本文拟运用我国A股市场的经验证据，区分所有权性质，揭示企业社会责任与现金持有价值的关系，以期为提高企业现金持有价值、改善社会责任履行提供新的理论支撑和路径选择。

二、文献回顾

20世纪90年代末，大批国外企业出现持有大量现金及现金等价物的现象，使企业现金持有问题受到学术界和实务界的广泛关注。21世纪以来，经济不景气的现状和全球金融危机的发生，使“现金为王”成为企业经营的“圣经”，现金持有成为研究热点。国内外学术界主要围绕现金持有的经济效应、持有价值的测度及其影响因素等开展研究。

相关学者首先研究了现金持有的动机。Keynes[11]最早提出了现金持有的预防性动机，认为企业可以通过现金持有来预防流动性不足风险。Myers和 Rajan[12]、Opler等[13]均支持这种观点。Jensen[1]提出了现金持有的代理动机，认为由于股东和管理者之间的信息不对称，现金持有可能会成为管理者谋取私利的工具。Pinkowitz等[14]、Harford等[15]均支持这种观点。

基于现金持有的两种不同动机，关于现金持有的经济效应也出现了不同的观点。Myers和Rajan[12]、杨兴全等[16]、万良勇和饶静[17]等基于信息不对称理论，认为现金持有可以规避不确定性风险，调节投资机会和现金流的不匹配，有利于提高企业投资效率，从而具有积极的经济效应。Jensen[1]、Pinkowitz等[14]、叶松勤和徐经长[18]等基于代理理论和自由现金流理论，认为现金作为企业流动性最强的资产极易被管理者挪用以满足私人目的，导致产生严重的代理问题，从而具有消极的经济效应。

关于现金持有价值的测度，国内外学者均认为，现金持有价值最终体现在其对企业市场价值的贡献上，因而可以用企业市场价值来衡量。Fama、French[19]采用企业流通股市值、非流通股价值以及负债市值衡量现金持有价值。陈春华[20]、窦欢和陆正飞[8]也采用了这种方法。在此基础上，Dittmar和Smith[2]、Faulkender和Wang[21]、袁淳等[22]采用每增加一元现金持有使企业增加的价值，即每一单位现金持有量的变化对超额回报率的影响来测度现金持有价值。叶松勤和徐经长[18]、张兆国等[3]也采用了这种方法。

关于现金持有价值的影响因素，国外学者主要从企业特征的角度展开相关研究。Faulkender、Wang[21]研究发现成长机会和投资机会与现金持有价值正相关；Dittmar和Smith[2]、Subramanian等[23]研究发现公司治理与企业现金持有价值正相关。而Gamba和Triantis[24]、Boubakri等[5]发现融资约束强化了企业现金持有价值。窦欢、陆正飞[8]则认为，企业关联存款占现金的比重越大，其现金持有价值越低。此外，管理层薪酬[25]、政治关联[9][10]等也会影响企业现金持有价值。

除了企业特征，国内学者还较为关注外部因素的影响。刘志强、余明桂[26]发现，产品市场竞争有助于减少代理成本、约束管理者的代理行为，与现金持有价值正相关；万良勇、饶静[17]发现环境不确定性与企业现金持有价值正相关；陆正飞、韩非池[27]认为，宏观经济政策通过投资机会影响现金持有的市场竞争效应和价值效应，现金持有水平高且受到产业政策支持的企业其现金持有价值更高；杨小平等[28]则发现，政府干预会引发企业过度投资，从而降低现金持有价值，并且在国有企业更加明显。

从已有文献来看，存在的研究不足主要体现在：①已有研究关于现金持有价值的测度，不论采用何种指标，关注的其实都是企业现金持有收益。而实际上，企业现金持有价值的高低取决于持有成本和持有收益两个方面，在测度时忽略现金持有成本难免有失偏颇。②已有研究虽从内、外部多角度地探究了企业现金持有价值的影响因素，但没有关注来自于企业法定义务的影响。作为企业无法摆脱的责任，法定义务的执行涉及企业运营和决策的方方面面，是不应忽略和回避的事实。在企业各项法定义务中，社会责任履行直接关系到企业各类利益相关者的利益，与各项财务决策的关系更加密切，因而更不应忽略其对现金持有价值的影响。

因此，本文拟针对以上不足进行分析。将现金持有价值界定为“现金持有收益与现金持有成本的差额”，分别采用投资效率和代理成本测度企业现金持有收益和成本，以A股市场2012～2016年上市公司为研究样本，基于不同的企业所有权性质，研究企业整体及各类社会责任履行对现金持有价值的影响。

三、理论分析和研究假设

根据代理成本和自由现金流理论，在两权分离背景下，持有现金会增加管理层对企业财务资源的控制力，引发代理问题，从而增加现金持有的代理成本，降低企业现金持有价值[1][18]。Dittmar和Smith[2]、陈春华[20]的研究证实，控制代理成本是提高现金持有价值的关键。

企业社会责任履行能够有效缓解代理问题。社会责任是企业协调与政府、投资者、员工、供应商和消费者关系的战略管理行为，由利益相关者组成的多元主体共同治理结构能够激励各个契约主体对企业经营行为的有效监督，规范管理者行为，减少管理者利用现金满足个人目的的机会。刘红霞、李任斯[29]研究发现，企业履行社会责任和披露社会责任信息能有效抑制管理者在职消费、降低现金持有的代理成本。Cheng等[30]认为，社会责任表现良好的企业拥有更好的利益相关者参与、较低的信息不对称程度和较高的信息透明度。

企业社会责任履行有助于提高投资效率。信息不对称和代理问题是制约投资效率的关键因素，而社会责任履行有助于提高企业信息透明度、缓解代理问题。曹亚勇等[31]、谢赤和杨茂勇[32]研究发现，企业社会责任履行能够在信息不对称等问题上发挥关键作用，从而提高企业投资效率。

综上所述，社会责任履行减少了信息不对称程度，提高了企业治理水平。因此，企业社会责任履行不仅有助于缓解代理问题、降低代理成本，还有助于提高投资效率和现金持有价值。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：企业社会责任履行有利于降低代理成本、提高现金持有价值。

H2：企业社会责任履行有利于提高投资效率和现金持有价值。

所有权性质是影响企业现金持有价值的重要因素[15][33]。杨兴全等[16]、袁振超等[34]研究发现，我国国有企业存在的管理者缺位、错位和越位的现象多于非国有企业，国有企业代理问题更加突出，导致国有企业现金持有价值受到更严重的削弱。尽管有研究表明，国有企业社会责任履行情况明显优于非国有企业[35][36]，但国有企业承担社会责任更多的是出于政治约束[37][38]。国企管理者更倾向于通过履行社会责任满足私利。陈金龙和谢琦君[39]、王新等[40]研究发现，在国有企业面临业绩下滑、社会责任环境压力较大、股权分散的情况下，社会责任可能成为国有企业经理人薪酬激励的新型代理因素和相机卸责的借口，而在民营企业中则不存在这种现象。因此，与非国有企业相比，国有企业社会责任履行对代理成本的约束作用和投资效率的促进作用均较低。据此，本文提出以下假设：

H3：国有企业社会责任履行对代理成本的降低作用低于非国有企业。

H4：国有企业社会责任履行对投资效率的促进作用低于非国有企业。

四、研究设计

（一）变量设计

1.被解释变量：现金持有价值。研究的被解释变量为现金持有价值，用代理成本和投资效率加以测度。本文借鉴梁红玉等[41]采用管理费用率（Mexp）和总资产周转率（Turn）测度代理成本的方法。同时借鉴Richardson[42]的模型，用实际投资偏离理想投资的程度来衡量企业的投资效率，设置回归方程如下：

其中：Investt为新增投资，Investt=（资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧）/总资产，用现金流量表（直接法）中的“购建固定资产、无形资产及其他长期资产的支出”表示资本支出；用现金流量表（直接法）中的“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”代表并购支出；用现金流量表（直接法）中的“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”表示出售长期资产收入；折旧用现金流量表（间接法）中的“当期折旧费用”表示。Growth为企业成长性，用营业收入增长率表示；Lev为财务杠杆水平，用企业资产负债率表示；Size为企业规模，用总资产的自然对数表示；Age为企业上市年限；Cash用现金及现金等价物除以总资产表示；Return为企业股票收益率。此外，模型还控制了年度效应（Year）和行业效应（Ind）。模型估计的残差的绝对值，即为衡量企业投资效率的指标，该值越大，投资效率越低。

2.解释变量：社会责任履行。我国《公司法》要求“公司从事经营活动，必须遵守法律、行政法规，遵守社会公德、商业道德，诚实守信，接受政府和社会公众的监督，承担社会责任”，可见，企业的社会责任履行对象包括政府、员工、投资者、供应商和消费者。结合现有研究中关于社会责任履行指数构建的内容，本文将企业社会责任履行按照利益相关者分为对政府的社会责任（PCSR）、对员工的社会责任（ECSR）、对投资者的社会责任（ICSR）、对供应商的社会责任（SCSR）以及对消费者的社会责任（CCSR），即：

其中：对政府的社会责任（PCSR）=（支付的各项税费-收到的税费返还）/营业收入；对员工的社会责任（ECSR）=支付给员工或为员工支付的现金/营业收入；对投资者的社会责任（ICSR）=分配股利、利润或偿付利息所支付的现金/营业收入；对供应商的社会责任（SCSR）=购买商品接受劳务支付的现金/营业收入；对消费者的社会责任（CCSR）=营业成本/营业收入。

3.控制变量。为了提高研究结果的准确性，本文将资产规模（Size）、财务杠杆水平（Lev）、盈利能力（ROA）、现金流能力（Acf）、企业成长性（Growth）、第一大股东持股比例（Top1）、财务费用率（Fin）作为控制变量纳入回归模型，同时设置年度（Year）、行业（Ind）两个虚拟变量。

主要变量的名称和计算方式见表1。

表1 主要变量及其计算方式

（二）样本选取和数据来源

本文选取2012～2016年的A股上市公司为研究样本，并对样本做出如下筛选：①剔除ST或者PT类上市公司；②剔除金融类和财务数据缺失的上市公司。最终样本为1351家公司，共得到6755个观测值。其中，非国有样本3600个，国有样本3155个。所使用的数据均来自国泰安数据库（CSMAR），并经过加工整理。依据实际控制人类型，将样本企业划分为国有企业和非国有企业两种。

（三）模型构建

根据前文对相关变量的分析，构建如下模型：

首先，研究企业社会责任履行对现金持有价值的影响，构建模型（3）～（5）：

其中：模型（3）、（4）为社会责任履行与代理成本的关系；模型（5）为社会责任履行与投资效率的关系。

其次，针对区分利益主体的社会责任履行与企业现金持有价值的关系，构建模型（6）、（7）、（8）；

其中：模型（6）、（7）为区分利益主体的社会责任履行与代理成本的关系；模型（8）为区分利益主体的社会责任履行与投资效率的关系。

此外，为了研究社会责任与现金持有价值的关系如何随着所有权性质的变化而变化，对全样本进行国有企业样本和非国有企业样本的对比分析，以探究两者之间的差异。

五、实证检验结果及分析

（一）描述性统计

由表2可知，样本企业现金持有价值差别较大，主要体现在样本企业间管理费用率、总资产周转率与投资效率的差距上。全样本管理费用率最大值为11.6328，最小值为0.0022，平均值为0.1098；总资产周转率的最大值为8.7869，最小值为0.0035，平均值为0.6355，说明样本企业之间代理成本的差距较大；投资效率的最大值为4.9013，最小值为0.0003，平均值为0.0458，说明样本企业之间投资效率的差距较大。样本企业整体社会责任的平均值为1.6945，说明整体上我国企业的社会责任履行水平较低。

由表2还可知，企业对不同利益相关者的社会责任履行程度各有差别，说明在履行社会责任时企业会有所偏好。其中，对消费者的社会责任履行程度最高，其余依次为对供应商、员工、政府和投资者的社会责任履行。

表2 主要变量的描述性统计结果

对比子样本主要指标的描述性统计结果可以发现，国有企业的管理费用率和总资产周转率的平均值为0.1284和0.5965，非国有企业这两项指标分别为0.0887和0.6798，说明总体上国有企业面临着更严峻的代理问题。国有企业和非国有企业投资效率的平均值分别为0.0468和0.0449，说明总体上国有企业的投资效率低于非国有企业。同时比较社会责任履行情况可以发现，国有企业要优于非国有企业。

（二）相关性分析

主要变量之间的相关性分析见表3。由表3可知，总体上企业社会责任与代理成本、投资效率分别负相关；企业社会责任有助于提高现金持有价值。主要变量之间相关性的最大值为0.6550，表明主要变量间不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

本文采用普通最小二乘法进行回归分析，回归分析结果见表4、表5和表6。实证研究主要通过Stata 14软件完成，部分数据使用Excel软件进行处理。表4、表5为社会责任履行与代理成本的回归分析结果，表6为社会责任履行与投资效率的回归分析结果。

1.社会责任与现金持有的代理成本。采用管理费用率和总资产周转率反映现金持有的代理成本，表4、表5分别为社会责任履行与管理费用率、总资产周转率的回归分析结果。

根据表4、表5的全样本回归分析结果，社会责任履行与管理费用率在1%的显著性水平上负相关，回归系数为-0.0571；社会责任履行与总资产周转率在1%的显著性水平上正相关，回归系数为0.0978。说明企业社会责任履行有助于企业降低现金持有的代理成本，假设1得到证实。

此外，由表4、表5还可知，在1%的显著性水平上，非国有子样本与国有子样本社会责任履行与管理费用率的回归系数分别为-0.1419、-0.0345，说明非国有企业的社会责任履行更有利于提高管理效率。在1%的显著性水平上，非国有子样本与国有子样本社会责任履行与总资产周转率的回归系数分别为0.1449、0.0771，说明与国有企业相比，非国有企业社会责任履行更有利于降低企业现金持有代理成本，对现金持有价值的作用更突出。假设3得到证实。

2.社会责任与投资效率。社会责任与投资效率的回归分析结果见表6。在1%的显著性水平上，企业社会责任履行与投资效率的回归系数为负值，说明企业社会责任履行越好，投资效率越高。可见，企业社会责任履行有利于提高投资效率和现金持有价值。假设2得到证实。

表3 相关性分析

对比表6中国有与非国有子样本可以发现，非国有企业社会责任履行与投资效率的相关系数大于国有企业，且非国有企业样本的回归分析结果更显著，说明非国有企业社会责任履行对提高企业投资效率的贡献更突出。假设4得到证实。

3.针对利益相关者的社会责任履行与现金持有价值。根据表7、表8可知，区分利益主体的社会责任履行与代理成本的关系如下：①在1%的显著性水平上，对消费者的社会责任履行最有利于降低管理费用率，其余依次是供应商、投资者和政府；在1%的显著性水平上，对消费者的社会责任履行最有利于提升企业资产周转效率，供应商次之；②在1%的显著性水平上，对员工的社会责任履行并不会降低企业的管理费用、改善资产周转效率，可能是由于企业在对员工采取薪酬等其他激励手段时忽略了管理、监督和考核等辅助手段的使用；③在1%的显著性水平上，企业对政府和投资者的社会责任履行与总资产周转率负相关，说明企业对政府、投资者的社会责任履行不利于加快资产周转，企业应该尽快找出原因，克服不利因素；④区分所有权性质来看，在1%的显著性水平上，非国有企业社会责任履行更有利于缓解现金持有的代理问题。此外，两类企业中分类社会责任履行与代理成本的相关关系并不同，非国有企业对投资者的社会责任履行最有利于降低代理成本，而国有企业则是对消费者的社会责任履行最有利于降低代理成本。

表4 社会责任与管理费用率回归分析

表5 社会责任与总资产周转率回归分析

表6 社会责任与投资效率回归分析

由表9可知，区分利益主体的社会责任履行与投资效率的关系如下：①在1%的显著性水平上，对提高企业投资效率最有效的是对消费者的社会责任履行，其余依次是员工和政府；②在10%的显著性水平上，企业对投资者的社会责任履行有利于提高企业投资效率，但是对供应商的社会责任履行则相反；③全样本的回归结果显示，只有对供应商的社会责任履行不利于提高企业投资效率，在非国有企业中这种关系也成立。不同的是，在国有企业中仅有对供应商和政府的社会责任履行会提高企业投资效率；④区分所有权性质来看，与国有企业相比，非国有企业的社会责任履行更有利于提高企业投资效率。

表7 区分利益主体的社会责任履行与管理费用率回归分析

表8 区分利益主体的社会责任履行与总资产周转率回归分析

表9 区分利益主体的社会责任履行与投资效率回归分析

为了更好地揭示区分利益主体的社会责任履行与企业现金持有价值的关系，本文以图表的形式对区分利益主体的社会责任履行对企业现金持有价值的贡献做具体说明，如表10所示。

（四）稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性，将上海证券交易所2008年发布的《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》中提到的每股社会贡献值{每股收益+[（支付的各项税费-收到的税费返还+支付给职工及为职工支付的现金+偿付利息支付现金+公益捐赠支出+赞助费）-因环境污染等造成的其他社会成本]/发行在外平均普通股数}作为TCSR的代理变量，借鉴 Fama和French[19]、Dittmar等[2]、Pinkowitz等[14]用企业市场价值反映现金持有价值的方法，并对样本进行回归（限于篇幅，回归结果略），结果与前文基本一致，说明本文的研究结论是稳健的。

六、研究结论与启示

（一）研究结论

本文以2012～2016年A股上市公司为样本，运用普通最小二乘法进行回归，研究结论如下：

第一，整体上我国企业社会责任履行水平较低，现金持有的代理成本较高，投资效率较低。与非国有企业相比，国有企业面临着更严峻的代理问题和非效率投资问题。同时，企业社会责任履行呈现明显的偏好，按社会责任履行程度高低依次为对消费者、供应商、员工、政府和投资者。

表10 区分利益主体的社会责任履行与企业现金持有价值的关系

第二，整体上看，企业社会责任履行有利于降低代理成本并提高投资效率，从而提高现金持有价值，这一点在非国有企业中表现得更为明显。

第三，分类来看，不论何种所有权性质，企业履行对消费者的社会责任最有利于降低代理成本，其余依次为供应商、投资者、政府，但对员工的社会责任履行会加大企业的代理负担；企业履行对消费者的社会责任最有利于提高投资效率，其余依次为员工、政府、投资者，但对供应商的社会责任履行不利于提高企业投资效率。

第四，与国有企业相比，非国有企业履行社会责任更有利于提高现金持有价值。分类来看，在非国有企业中，除了对供应商的社会责任履行，企业对其他利益主体的社会责任履行均有利于提高投资效率；而在国有企业中仅有对供应商和政府的社会责任履行会提高企业投资效率。

（二）研究启示

1.企业应重塑社会责任观，更加积极主动地履行社会责任。现实中企业管理者往往认为，社会责任履行是被迫承担的义务，只会增加自身的负担，因而消极被动地加以应付，我国企业社会责任总体履行水平不高也证明了这一点。实际上，社会责任履行带来的绝不只是企业资金支出的增加，对于企业财务状况和经营也具有直接的促进作用，因此，重塑社会责任观，提高社会责任履行的自愿性和积极性，才是企业应有的态度和作为。

2.企业社会责任履行偏好的“纠偏”不容忽视。

企业社会责任履行偏好中，投资者、政府和员工容易被忽视。但对投资者、政府和员工的社会责任履行有利于提高现金持有价值。因此，企业应更加积极地关注投资者和员工的诉求，尽快提高对投资者和员工的社会责任履行水平；同时，关注相关宏观经济政策的颁布和解读，积极主动地承担对政府的社会责任。

3.国企混合所有制改革是提高其社会责任履行经济效应的必然路径。我国国有企业依然存在“利益侵占”和代理问题。因此，加快国有企业混合所有制改革、优化公司治理，是提升其社会责任经济效应的必然路径。