控股股东掏空行为及应对措施

尹志威

近几年来，因控股股东一系列的掏空行为，山东山水水泥集团有限公司（以下简称“山水水泥”）股东之间围绕企业的控制权爆发了旷日持久的争端和冲突，并引发了一系列如司法纠纷、流血冲突、债务爆雷、清盘申请等负面事件，严重影响了企业正常的治理和经营，导致企业面临内忧外患的危机，以致曾一度排名国内水泥行业第二的优秀民营上市企业陷入几近破产的惨淡局面，昔日辉煌渐化泡影，不免让人扼腕叹息。

控股股东为实现自身利益最大化，通过侵占中小股东权益来攫取超额利益，轻则导致公司业绩下降，重则连累公司破产倒闭。如何防范控股股东的掏空行为，是上市企业面前无法绕过的一道难题。本文通过对山水水泥发展过程中控股股东掏空行为的动因、途径等方面进行分析，以期找到应对措施，为提高国内民营上市企业的治理水平贡献绵薄之力。

一、张才奎掏空行为的动因

作为理性经济人，投资者参与经济活动的最终目的是获取与其投入资本相匹配的收益，而在条件允许的情况下，投资者会尽可能最大化自身利益。

充足的资本是企业赖以生存和发展的基础，随着企业不断成长，创始人很难独立提供企业所需的全部资本，向外部筹措资本是必然选择。为推动企业快速成长，扩大企业市场规模，张才奎主导了山水水泥职工持股计划，通过职工现金集资入股成立投资公司，于2004年收购原国有企业的全部资产，成功将其私有化。2006年，山水水泥发展成为国家重点支持的12户全国性大型水泥企业之一。之后，山水水泥又接连引进摩根士丹利、鼎晖资本、国际金融等投资机构，不断扩大企业资产和经营规模，最终于2008年在香港联交所成功上市，成为了中国水泥行业的第一支红筹股。

图一：以上资料由笔者根据山水水泥公司年报整理。

从山水水泥的发展轨迹可以看出，随着外界资本的不断注入，尤其是上市后融资能力的增强，在控制权争端爆发前，山水水泥经营业绩与利润几乎同步飞速增长，而股东权益也水涨船高。

当企业规模很小时，企业的盈利水平也会相对比较低，通常对控股股东来说，公平分配企业规模和效益快速提高带来的外部增量收益往往高于超额分配小规模时的内部存量上的收益。因此，从自身利益最大化角度出发，一家成长性良好的企业控股股东更倾向于通过加强对企业的经营管理，快速提高企业业绩水平，扩大企业的总收益。因此，为避免股东分裂冲突等负面因素阻碍企业快速发展，在这个阶段极少会出现控股股东掏空企业和侵占中小股东权益的现象。

受限于社会经济形势、行业周期以及企业治理水平等多方面因素，绝大多数企业的增长都不可避免会放缓或衰退，而此时外部增长带来的收益无法满足股东们的资本回报预期，谋求自身利益最大化的方式开始转向对内部存量收益的超额分配来实现。掌握了企业控制权和经营决策权力的控股股东在企业收益分配中占据了主导地位，极可能通过掏空企业和侵占其他股东权益来满足自身利益追求。

2005-2011年间，山水水泥营业额从28亿元上升至168.62亿元，涨幅超过6倍；企业净利润从1.06亿元增长到了23.11亿元，涨幅超过21.8倍；而股东权益从3.04亿元上升至81.67亿元，涨幅超过26.8倍。在此阶段，无论是控股股东张才奎还是中小股东都获得了极高的收益增长，全体股东的利益和目标保持一致，企业上下众志成城，鲜有控股股东或管理层掏空企业资产和侵占中小股东权益的负面新闻，张才奎在企业内部的威信达到了空前的地步，而同期媒体对其的报道也以溢美之词居多。

随着经济下行周期来临，水泥市场的需求逐渐达到饱和，自2010年起，全社会的固定资产投资增速放缓，社会经济面临调整升级的巨大压力，去产能、去杠杆、去库存成为行业大趋势。另一方面，市场占有率扩大带来的营业额提升速度放缓，规模效应的边际收益也不断下滑，山水水泥进入了平稳发展阶段。与此同时，山水水泥的控制权越来越向张才奎手中集中。为追求自身利益最大化，张才奎转向超额分配企业内部存量权益，开始实施对企业的掏空行为。

二、张才奎掏空上市企业的主要途径

（一）滥用裙带关系，使企业控制权在家族代际间传承。张才奎在短短5年内将其子张斌从引入集团到推上董事长、执行董事兼总经理的宝座，成功实现了企业最高管理权和决策权在父子之间继承，牢牢把控住了企业控制权，也就在企业管理决策和利益分配上占据了绝对的主导地位。

（二）通过关联交易，转移侵占企业资产。张斌任集团副董事长后不久，就通过推行物资采购集中统一的重大“新政”，将企业的原料供应权从其他分管业务的董事、高管手中收归己有。但在某些高管眼中，其推行的统一采购实为满足自身私利的关联交易，一些供应商名不见经传，有些原料甚至远高于同期市场价格。

（三）推出极不合理的回购股权方案，企图无偿夺取中小股東股份。2013年11月，张才奎通过山水投资发布股份回购文件，试图用山水投资从上市公司山水水泥获得的利润回购3939名员工和7名小股东手中股份，将山水投资私有化。因张才奎主导的管理层极少分红，且职工股份被其在企业收购兼并中侵吞导致价值下降，职工们的投资并未取得实质回报。因此，张才奎再提出用本该属于中小股东们的收益来低价回购中小股东们的股份，且附加了30年的漫长分期及要求放弃未来分红等种种不合理的要求的退股方案后，山水水泥股东内部矛盾彻底激化，股权战争一触即发。

三、张才奎掏空行为能够野蛮扩张的原因

（一）山水水泥不合理的股权结构，是张才奎得以大肆掏空企业，侵占中小股东权益的首要原因。

图二：上市前山水投资和山水水泥股权结构。

以上资料由笔者根据山水水泥公司年报整理。

为符合香港上市对股东数量的限制，3939名职工股东的股份以信托管理方式分配给了张才奎和李延民（不久李延民退休，其股份也转给张才奎）。因职工对资本运作和信托规则缺乏认识，该信托方式为非固定信托，张才奎作为受托人拥有绝对自行决定权，包括处置有关信托资产作为己用。因张才奎还长期担任山水水泥总经理，企业的所有权和控制权都集中在其手中。权力过度集中和大股东异位，企业在某种程度上已沦为张才奎的私产。

（二）缺乏控制权导致分散的中小股东无力对董事会、管理层人员进行任免和监督，也无法对公司的重大决策和经营施加影响来保障自身权益。而分散的中小股东单独对控股股东、管理层的监督成本相比其收益过于高昂，导致中小股东只能采取“搭便车”或“用脚投票”的方式来应对掏空行为。因此，在张才奎与山水水泥其他董事、高管们利益一致，合谋侵占企业资产，权益受损的职工股东们完全无力制衡。只有等到张才奎与其他董事、高管们因利益分配爆发冲突后，山水水泥股权战争的胜利天平才开始倒向职工股东这一边。

（三）转型经济阶段，地方政府治政理念、国内资本市场监管政策等方面还远远落后于其他资本市场成熟的国家和地區，投资者合法权益缺乏监管部门的保护。山水水泥的唯一经营实体处在中国大陆，理应遵守国内法律、政策，接受政府相关管理部门的管辖。然而，在山水水泥职工们通过上访、诉讼、向巡视组递交检举材料等方式控诉其受到的不公对待，换来的结果除了被管理层威逼利诱、暴力恐吓以及分化利用外，没取得实质性的效果。在职工的股权信托关系被香港法院判决解除后，职工股东和新晋的控股股东天瑞集团在国内竟然无法取回企业所有权。反倒是张才奎通过违规修改公司章程、恶意引爆企业债务和提交清盘申请，险将山水水泥置于死地。

四、应对控股股东掏空行为的措施

通过山水水泥的案例，我们可以看出控股股东为追求自身利益最大化，往往会采取掏空行为来侵占中小股东的权益。一旦股东掏空行为没有得到有效限制，极易引发企业股东内斗分裂，破坏正常的治理机制和经营秩序，进而导致企业走向没落。为保障企业良好发展，限制控股股东的掏空行为，本文从改善企业内部机制建设和外部监管环境两方面着手应对：

（一）企业的控制权是保障股东利益的生命线，加强对企业内部控制权结构的优化，通过完善股东大会、董事会、管理层的制衡机制，确保股东大会始终掌握选举和罢免董事会成员的权力，确保董事会对管理层始终选聘和解聘、考核和奖惩的权力，尽力避免控股股东直接兼任管理层主要职务导致的控制权失衡，确保董事会、管理层不会超出去权力界限行动而损害股东权益。同时，上市企业应完善独立董事制度，强化独立董事的地位和作用，保护中小股东的合法权益，制止大股东的侵权行为。

利用互联网技术的低成本和高效率，推广普及中小股东网络累积投票权制度，提高中小股东对企业治理的参与度和对控股股东的制约能力。强化上市企业分红派息制度，确保中小股东的投资收益能落袋为安，减少其承担因控股股东挖空行为带来的权益受损成本。

（二）健全资本市场的法律体系，完善和资本市场监管制度，加大对投资者的保护力度。相关主管部门应根据《公司法》《证券法》等法规依法全面从严执法，对控股股东侵占中小股东权益行为设置严格的处罚措施，严厉追究掏空上市企业资金者的行政、刑事和民事责任，提高控股股东的违法成本，努力遏制侵占行为。对控股股东操纵市场、内部交易、利益输送等行为，要毫不手软地进行查处和打击，以维护市场的公平与稳定，保护投资者的合法权益。推动建立集体诉讼制度，解决中小投资者们诉讼难的问题。